牛基論市⑥ 國投瑞銀基金桑俊：市場整體中性偏積極，結構會有較大變化

在接受紅星資本局專訪時，國投瑞銀基金研究部部門總經理桑俊認為，A股市場正夾雜在國內貨幣正常化和海外經濟正常化的中間，整體中性偏積極，考慮到2020年以來的國內貨幣政策正常化的趨勢，權益市場的結構較2020年將會有較大變化。

紅星資本局：美國1.9萬億美元刺激政策落地，推動全球引發新一輪通脹，美國十年期國債易漲難跌。從國內看，貨幣政策呈現出温和收縮趨勢。權益類投資目前面臨什麼態勢？

桑俊：作為對未來大類資產配置變化的研究框架，投資時鐘依然是最經典的工具。當前，國內經濟處於本輪經濟復甦的中後期，而海外經濟處於復甦的中前期，全球經濟正在進入復甦的象限，那麼宏觀經濟背景對商品和股票依然友好，對於債券偏負面。2020年三季度以來，隨着美國大選的塵埃落定和經濟重啓，商品價格開始進入了景氣的上行通道，美國國債收益率的上行是對經濟復甦最好的確認。由於美聯儲提高了通脹的目標中樞，中期美國十年期國債收益率還將繼續上行，但是美聯儲加息之前，整個貨幣金融環境依然對權益類投資偏友好。

具體到A股來看，市場夾雜在國內貨幣正常化和海外經濟正常化的中間。貨幣正常化在權益的表現是投資者風險偏好的降低和流動性收緊的預期，而全球經濟正常化對應絕大部分企業，尤其是中上游製造業和金融行業，體現的結果是企業盈利改善。從當前PPI和CPI的剪刀差來看，工業企業盈利改善的趨勢會比較明顯並存在持續性，因此市場對於具備競爭優勢行業和企業的關注會從消費、科技轉移到傳統制造業和金融行業上來。市場整體中性偏積極，但是考慮到2020年以來的國內貨幣政策正常化的趨勢，國內權益市場的結構會與2020年有着較大的變化。

紅星資本局：2020年，基金市場讚美聲一片。春節過後，抱團股遭遇大跌，導致一批基金淨值大幅下滑，有的甚至下跌超過30%。目前是否已到了可以介入的時機？建議可重點關注哪些類型的基金？作為一位普通基民，2021年應保持怎樣的投資節奏？

桑俊：股票市場的長期收益主要是由上市公司創造的，由於貨幣政策、市場情緒等外部因素，股票市場往往會存在大幅波動，但是這種市場的波動可能創造收益但並不直接創造價值也不影響公司的核心價值。當前市場關注度較高的“抱團股”絕大部分是中長期值得關注尊敬的優質企業，近兩個月來這些公司的股價出現了波動，主要是投資者風險偏好和貨幣政策預期發生了變化，並不改變這些公司的競爭優勢和資產回報率，他們在過去而且未來也會為投資者持續創造良好的收益。

從國投瑞銀的估值模型來看，當前這些高關注的資產絕大部分已脱離了此前估值過高的階段，回到了合理估值區間偏上的位置。我們會時刻關注並測算這些公司在當前的市值水平上是否能夠給予我們在未來三年合理的複合回報，一旦達到我們的基本的回報要求，我們會買入並長期持有。

投資基金，核心是投資基金經理以及基金經理所管理的股票組合，因此選擇基金管理人尤為關鍵。投資者可根據自己的偏好和特長選擇適合的基金管理人，無論是中長期具有較好複合回報的穩健基金經理還是風格鮮明的類行業主題投資經理。由於絕大部分核心公司的市值已迴歸到合理估值區間，因此後續如果因為市場情緒波動帶來的調整或者恐慌，建議投資者基於中長期角度積極申購基金，因為基金組合背後對應着中國的核心製造業和服務業。

紅星資本局：經濟雙循環、科技創新、碳達峯、碳中和等成為“十四五”規劃和2035年遠景目標的關鍵詞。在你們看來，A股的哪些板塊值得投資者關注？碳中和近期表現強勁，你們怎麼看？新能源汽車及相關行業目前價格相對較高，在年內是否還具備投資價值？在科技創新領域，投資者可關注哪些行業，未來趨勢如何？

桑俊：“十四五”規劃和2035年遠景目標對未來十五年中國經濟增長和發展措施進行了詳細的佈署。從經濟社會發展指標的設定來看，GDP增長目標有所淡化，更加強調對於糧食、能源、金融安全的保障。從中長期來看，以下兩個角度對未來投資的指引更顯重要。

其一是碳達峯和碳中和。在需求端，碳中和目標首要強調對源頭的控制，會繼續出清傳統低效和高耗能的產業，提高行業集中度和供需格局，通過推進這些行業的第二次“供給側改革”；此外，在產業升級方面，自動化、智能化、電動化會進一步加大節能減排的力度。傳統的煤炭、鋼鐵、建材等行業的優質龍頭有望隨着行業集中度提升鞏固核心競爭優勢。在供給端，碳中和會增加清潔能力的比例，未來以風能、光伏、為代表的非化石能源採納比例會明顯增加。新能源佔比的提升會是一個長期的邏輯。

其二是強調製造業的核心地位。“十四五”規劃對於服務業佔比提升的要求有所降低，反而強調保持製造業的比重基本穩定，並實施製造業的降本減負行動，改造提升傳統產業，發展壯大戰略性新興產業。從中期而言，以新能源、半導體為代表的新興產業依然是長期關注的焦點。

近期，市場對於碳中和可能受益的相關行業和公司關注度較高，中期有望成為新一輪的“供給側改革”。但是考慮到碳中和屬於中長期戰略，需要仔細甄別碳中和對行業格局的影響是否有助於龍頭企業不斷鞏固和增強競爭優勢，只有存在從量到質的變化，才是值得中長期關注的核心公司。

新能源汽車依然是未來不可忽視的核心投資領域。經過持續的積累和發展，中國在新能源汽車行業已經建立起了從上游資源、中游製造、下游品牌相對完整的產業鏈，隨着中國碳達峯和碳中和的推進，未來新能源汽車的滲透率還將持續上升。落實到2021年，結合新能源產業的行業景氣的週期性變化，以鈷、鋰為代表的上游資源和中游的電池生產廠商將更加受益。

“十四五”規劃對於科技投資進行了責任區分，明確了政府投入對於基礎研究的重要性，以及企業對於應用型技術的側重性。依據規劃的要點，未來人工智能、生物醫藥、新能源、半導體等依然是中國產業升級的關鍵，建議中長期關注這些行業內具備中長期競爭優勢的核心公司。

紅星資本局：2020年，很多聲音高唱“強牛來了”。2021年，經過兩個月調整，股指又回到了2020年末的水平，不少投資者開始懷疑A股是不是又陷入了“慢熊”中。對此，你怎麼看？

桑俊：波動和淨值迴歸是股票市場與生俱來的基本特徵，貨幣週期、產業政策、突發事件、投資者情緒都會影響市場的波動。如果把2020年和2021年結合起來看，對2021年的市場波動的觀察和理解應該會更清晰。2020年為了應對突發新冠疫情而進行的應急式流動性寬鬆，2021年則是經濟正常化所對應的貨幣正常化。由此帶來的投資者情緒和風險偏好的變化在兩年的維度下屬於正常的波動，屬於貨幣政策輪迴下正常的估值均值迴歸。

股票市場背後是為股東創造回報的上市公司，股票的估值會呈現出階段性的高估和低估的波動，但是優秀上市公司創造價值的能力是穩定而持續的。不否認短期市場存在着估值迴歸的潛在壓力，但是中長期依然是優質公司的長期牛市。

當前，絕大部分優質公司通過年初的迴歸已經回到了合理估值範圍內，如果市場再次出現非理性的波動或者恐慌，反而應該是積極做多中國優勢企業的機會。

紅星資本局：國內外不少頂尖投資大咖及知名機構投資者都始終倡導“價值投資”。作為一名普通個人投資者，如何參與或踐行價值投資？

桑俊：價值投資最樸素的解讀就是“股價公道的偉大企業比股價超低的普通企業要更好”。價值投資包括兩個層面：優質公司和合理價格。

最近5年以來，A股市場最大的變化就是機構投資者的增加，無論是外資的持續流入，還是國內以公募基金為主的專業投資者規模的增長。由於以機構投資者為主的市場還將延續，那麼大小市值的分化這個趨勢還沒有結束，優質公司的溢價將持續存在。優質公司的核心優勢來源並不僅僅體現為高增長或高利潤率，而且三大表綜合優勢的體現，首先通過收入利潤的高速增長來體現，同時通過規模經濟帶動成本節省、費用優化、現金流改善、資產負債結構優化來最終呈現。

優質公司的重點是持續的高回報，而且並不侷限於某一個或者某幾個行業。在A股的歷史上，無論是金融地產、還是電子消費醫藥，都出現過複合回報超過20%以上的優質公司。此外必須重視的持續關注優質公司的競爭優勢，競爭優勢不斷鞏固和增強的公司才是值得中長期關注和持有的重點公司。

此外，在投資優質公司上，還需要關注價格的合理，也就是必須評估潛在的複合回報率。建議投資關注基於複利的中期風險收益特徵，不定期地系統性回顧所持有的潛在複合回報率水平，來動態調整組合配置。

紅星新聞記者 楊斌

責編 任志江 編輯 鄧凌瑤