經濟學家展望2022|張繼強：明年債市將延續低波動 債市“內卷”看好債券投資者出圈

財聯社（北京，記者 張曉翀）訊，2021年經濟增長逐漸走弱，債券收益率以小幅下行為主。信用債方面，總體違約持平於近年水平，多數估值曲線收益率明顯下行，信用利差縮窄。

展望2022年，國內債券市場將出現哪些趨勢變化，投資者有哪些機會？對此，財聯社記者專訪了華泰證券研究所副所長張繼強。

張繼強預計，明年利率低波動的情況會繼續延續，到明年一季度十年期國債利率預計主要波動區間仍在2.8-3.0之間。在利率低波動環境下，投資者可以賺取認知差異（深入研究）、錯誤定價及恐慌（比如永煤事件等）、跨節出圈（比如多資產）的收益。

他解釋稱，具體來看，利率債等保持中性配置，尤其對配置盤而言，“踏空”比“套牢”更難受。但更多用3、5年品種加超長期限可提前償還地方債構建啞鈴型組合應對可能的曲線陡峭。明年一季度關注波動操作機會，規避二三季度潛在風險。一旦利率能夠覆蓋負債端成本，建議投資者積極把握長期配置機會。

另外，要關注短端城投、困境反轉型地產債及國企產業債等結構性機會，關注條款下沉而非信用下沉的資本債等品種的票息機會，挖掘轉債個券中的α機會。

債市低波動時代仍將延續

張繼強認為，從2019年開始，債市波動就在下降。利率進入低波動時代的原因主要有，宏觀經濟增速本身波動就在下降，尤其是地產、城投模式受到約束之後。

另外，現在貨幣政策是雙支柱框架，傳統貨幣政策大開大合的壓力減輕了，當前貨幣政策的騰挪空間變小了，市場利率圍繞着政策利率波動，在全球都處於低利率的環境下，國內債市也會在對外開放中受到牽制。

具體到明年而言，換屆之年“穩字當頭”，求穩的宏觀環境沒有改變，決定了經濟硬着陸風險不大，但房住不炒、嚴控隱債等原則不會放鬆，高質量發展仍是戰略要求，經濟增速很難出現尾部情景。

其次，政策糾偏有利於寬財政、寬信用，但貨幣政策在一季度將給予積極配合，起到對沖效果；此外，結構性資產荒難以真正緩解，市場對利空反映可能可能鈍化，只要絕對利率水平達到目標，不缺少配置需求。

從時間上看，一季度預計窄幅震盪為主，二、三季度需要考慮穩增長政策見效和美聯儲加息等對債市的制約。長期看，城投、地產等高資本消耗主體日漸式微，宏觀槓桿率攀升，利率中樞仍處於下行通道。

中央經濟工作會議對明年債券市場的啓示

臨近年末，中央經濟工作會議對明年的經濟工作作出了定調和部署。張繼強指出，會議對於債券市場同樣非常重要，債市最關注也是最重要的是會議內容公報全文中25次提到“穩”字，“穩宏觀經濟大盤”、“以經濟建設為中心”是明年工作的重點。

在宏觀政策方面，財政政策唱主角，貨幣政策打配合。積極的財政政策沒有分歧，將會保證支出強度、加快支出進度。重點可能是十四五重大工程、保障性租賃住房、農村建設、減碳投資與城市更新等。貨幣政策要做好配合，所以未來還有結構性工具、降準、降息等一系列政策出台。

在房地產方面，“房住不炒”的大原則是肯定不會動搖的，但會議提到要關注短期市場穩定，長期完善長效機制、探索新的發展模式。明年還可以關注“保障性住房建設”的規模和對經濟的拉動。

就債券市場而言，本次會議更像是穩增長政策動員會，加上制約經濟增長的一些政策糾偏，經濟環比和同比增速都將逐步改善，利率大幅下行空間消失，時間未必是朋友。

短期看，貨幣政策雖然不是糾偏的重點，在明年一季度仍將是配合期。在考慮到房住不炒、隱債嚴控等原則不動，高質量發展的整體要求不變，決定債市仍以震盪為主。

2021年債市投資環境與往年有所不同

疫情後，國內債券市場出現了一些新的現象，投資邏輯也不同以往，部分投資者認為今年的債券獲利難度加大。對此張繼強認為，如果相比低利率的海外市場，國內債市仍能為投資者提供穩定回報機會，但與以往年份相比，2021年債市確有不同。

他指出，2021年債券走勢表現出對基本面的變化反應不大，而且從指標層面來看，以前債市和生產價格指數（PPI）有很強的相關性，但是本輪PPI飆升對債市的影響有限。社融增速是債市常用的領先指標，但是今年債券表現出和社融同步變動的特徵。

對於上述現象，張繼強表示，2021年經濟增速受到很強的基數效應的影響，而且2021年經濟有突出的結構性問題，不平衡、不充分的問題仍嚴重。

另一個原因是經濟到貨幣政策的傳導與以往不同，例如通脹到貨幣政策，通常貨幣政策會收緊應對總需求引發的通脹，但是今年供給側的政策很多，今年通脹也是供給政策引發的，貨幣政策只能調節總需求，貨幣政策很難有着力點，所以也不會貿然收緊貨幣。還有今年很多機構面臨資產荒的局面，所以即使“看空”也難真正“做空”。

債券市場環境日益複雜，積極看待債券投資者出圈

由於近年來債市環境日益複雜，債券市場也出現了錢多但策略手段和高性價比資產偏少的現實，“內卷”現象在所難免。比如投資經理可選擇的固收資產比較有限，現在市場的信用違約事件讓投資經理逐漸放棄了民企債、房企債、弱城投債，非標資產供給又很少。

另外國內債券市場的廣度和深度相對國外市場仍有限，衍生品不足等原因也限制了債券投資者可以使用的策略，而且理財淨值化改造之後，也造成了債券市場裏面機構行為的一致性。

在這種情況下，債券投資者發現侷限在純固收賽道越來越難賺錢了，但如果未來中國經濟的循環從“地產-基建-間接融資”轉變為“科技-產業-資本市場”，權益市場可能供需兩旺，所以應該積極去看待債券投資者出圈或做“固收+”的現象。

張繼強認為，從業務模式的角度來看，“固收+”或混合資產產品仍具有生命力，“房住不炒”以及理財淨值化實際上出讓了一條重要賽道，但是居民對4%-6%收益、風險較低的產品的需求是很旺盛的，“固收+”正好彌補了這個空白。

另外從基金公司等產品譜系來看，“固收+”產品填補了股基和債基、貨基之間的重要空白。從投資經理的角度看，擴寬投資範圍有助於在各個風險暴露之間做選擇，承擔願意且能夠承擔的風險，避免過度在一些性價比不高的點去博取收益，比如信用下沉等。