中信證券明明：從長期來看美元存在較強的走弱原因，短期兩大因素推動美元超預期走強

近期美元指數再度出現上行引發市場關注，在全球主要經濟體陸續推進經濟重啓以後，5月底開始美元指數呈現出快速下行的趨勢。然而8月初以來，美元指數的下跌勢頭並未延續，9月後半段美元指數更是出現了反彈的跡象。自今年疫情以來，市場對於將出現弱美元形成了較強的一致預期，那麼如何看待當前美元走勢的超預期表現？中信證券明明債券研究團隊將從大選擾動和美聯儲擴錶速度兩個角度給出觀點與看法。

中信證券明明債券團隊表示，實際上自今年疫情以來，市場對於將出現弱美元的走勢形成了比較強的一致預期，但從近期美元的表現來看，美元指數止跌回升在一定程度上超出了前期的市場預期。雖然從長期來看，美元存在較強的走弱原因，但從短期來看，有兩個因素不容忽視，一個是美國大選給美元帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度。

核心觀點

近期美元走勢企穩回升：美元指數5月底起一改強勢勢頭開始出現快速下跌，但自8月初開始有所企穩，並在9月後半段出現了反彈跡象。實際上自今年疫情發生以來，市場對於將出現弱美元的走勢形成了比較強的一致預期，但從近期美元的表現來看，美元指數止跌回升在一定程度上超出了前期的市場預期。雖然從長期來看，美元存在較強的走弱原因，但從短期來看，我們認為有兩個因素不容忽視，一個是美國大選給美元帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度。

從歷史角度看大選對於美元走勢的影響：從歷史的角度看待大選期間的美元指數走勢，我們回顧了2000年以來歷次大選前一個月的美元指數走勢，發現隨着大選的臨近，除2004年以外，美元指數在10月都傾向於出現上漲的行情，大選臨近帶來的不確定性加深或引起市場對於美元避險的需求。即將邁入10月份，距離2020年美國總統選舉投票僅剩約1個月的時間，美國兩黨之間的競爭角逐也進入到白熱化階段，而今年9月份美國最高法院大法官金斯伯格的突然辭世更是加重了兩黨競爭的火藥味。大法官人選的競爭在一定程度上或也將增加兩黨在新一輪刺激法案上的博弈，若兩黨對立的情況有所加深，市場或將下調刺激法案達成的預期，避險情緒或因此進一步加重。

美聯儲資產負債表擴張速度：短期來看另一個影響美元指數的因素在於美聯儲資產負債表的擴張速度。當前雖然美聯儲仍處於持續購債的過程當中，但由於前期為了應對美元流動性緊張而推出的央行流動性互換工具陸續到期並未選擇續作，目前美聯儲資產負債表擴張的速度已有所放緩。回顧2008年金融危機時期美聯儲採取的三輪量化寬鬆政策，我們可以發現在美聯儲資產負債表擴錶速度放緩時，美元指數均出現了一定的反彈跡象，另外值得注意的一點是，在本次疫情的過程中，歐央行同樣推出了規模巨大的資產購買計劃，這或也在一定程度上影響了美聯儲擴錶速度放緩後的美元超預期止跌回升。

債市策略：自今年疫情發生以來，市場對於將出現弱美元的表現形成了較強的一致預期。總體來看，我們認為雖然長期視角下，美元存在較強的走弱原因，但是從短期來看，美國大選給美元帶來的擾動以及美聯儲資產負債表擴張的速度兩個因素不容忽視。對於人民幣匯率而言，此前我們曾多次重申對於人民幣匯率謹慎看多的觀點，提出人民幣匯率雖然存在升值方向上的支撐，但其過程或並非是一蹴而就的，對於短期而言，我們認為當前美元體現出超跌反彈跡象可能給人民幣匯率帶來的風險仍值得密切關注。

正文

近期美元走勢企穩回升

美元指數5月底起一改強勢勢頭開始出現快速下跌，但自8月初開始有所企穩，並在9月後半段出現了反彈跡象。從今年下半年的美元走勢情況來看，隨着5月底全球主要經濟體陸續推進經濟重啓活動，市場樂觀預期有所提升，美元指數自5月底一改強勢勢頭開始出現快速的下跌，截至7月末美元指數下跌至93.4841，相較5月底下跌約4.9%。而隨着時間進入到8月份，美元指數下跌的勢頭便有所企穩，轉而進入了震盪調整階段，整體位於92~93之間。而從近期的美元指數走勢上來看，9月後半段美元指數出現了較為明顯的反彈跡象，9月25日美元指數收在94.5871，相較9月17日上漲1.8%，整個9月份到目前已上漲2.6%。

實際上自今年疫情以來，市場對於將出現弱美元的走勢形成了比較強的一致預期，但從近期美元的表現來看，美元指數止跌回升在一定程度上超出了前期的市場預期。雖然從長期來看，美元存在較強的走弱原因，但從短期來看，我們認為有兩個因素不容忽視，一個是美國大選給美元帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度。回顧今年疫情發生以來市場對於美元走勢的看法，實際上疫情發生後結合美聯儲大規模的貨幣寬鬆政策，市場對於將出現弱美元的表現形成了比較強的一致預期。但從近兩月美元指數的表現情況來看，自8月份開始美元指數出現企穩，並在9月後半段出現了一定的止跌回升跡象，當前的美元指數走勢在一定程度上超出了前期的市場預期。雖然從長期的角度來看，美元存在較強的走弱原因，但是結合當前美元走勢和影響因素，我們認為短期來看有兩個方面的因素不容忽視，一個是隨着時間臨近美國大選，美國大選給美元指數走勢帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度問題。

從歷史角度看大選對於美元走勢的影響

從歷史的角度看待大選期間的美元指數走勢，我們回顧了2000年以來歷次大選前一個月的美元指數走勢，發現隨着大選的臨近，除2004年以外，美元指數在10月都傾向於出現上漲的行情，大選臨近帶來的不確定性加深或引起市場對於美元避險的需求。對於美國大選對美元指數的擾動，我們從歷史的角度回顧了2000年以來歷次大選年前一個月美元指數的表現情況，從以往大選年的情況來看，除2004年以外，隨着美國大選的逐漸臨近，美元指數在10月份都傾向於出現上漲行情。從原因上來看，我們認為大選前市場焦點相對較為集中，大選臨近帶來的不確定性逐漸加深，市場或傾向於增加對於美元避險的需求，由此推動美元指數的上行，這一點從VIX指數的表現上也能夠看出，在大選前一個月，美國VIX指數也同樣出現明顯的上行趨勢，反映了大選給市場帶來的風險提升。

隨着時間即將邁入10月份，距離2020年美國總統選舉投票僅剩約1個月的時間，美國兩黨之間的競爭角逐也進入到白熱化階段，而今年9月份美國最高法院大法官金斯伯格的突然辭世更是加重了兩黨競爭的火藥味。2020年美國大選的總統投票日為11月3日，隨着時間即將邁入10月份，當前距離投票日已僅剩約1個月的時間，而美國兩黨之間的競爭角逐也即將進入到白熱化的階段。更特別的是，今年9月份美國最高法院大法官金斯伯格的突然辭世更是加重了兩黨之間競爭的火藥味。從目前的局勢來看，美國總統特朗普在本月27日正式提名了保守派人選艾米·科尼·巴雷特來接替金斯伯格出任美國最高法院大法官，特朗普顯然希望能夠在大選開始之前便將大法官的人選敲定。在當前最高法院大法官的9個席位當中，目前保守派佔據的席位已經高達5個，如果巴雷特能夠成功當選，那麼9個大法官席位當中，保守派大法官人數將達到6人，這也意味着如果大選最終需要得到最高法院的仲裁，特朗普將在最高法院擁有明顯的優勢。而對於民主黨來説，顯然在大選前讓特朗普確認大法官人選將是極為不利的。從三權分立的角度來看，目前特朗普掌握着總統的行政決策權，而對於擁有立法權的國會來説，雖然當前國會並沒有被共和黨完全控制，但從參眾兩院來看，共和黨目前掌握着相對更為重要的參議院。因此如果本次巴雷特成功入選，預計最高法院的司法權也將傾斜至共和黨一方，民主黨的劣勢將明顯擴大。

大法官人選的競爭在一定程度上或也將增加兩黨在新一輪刺激法案上的博弈，若兩黨對立的情況有所加深，市場或將下調刺激法案達成的預期，避險情緒或因此進一步加重。在美國兩黨針對大法官人選的展開競爭的同時，目前兩黨對於新一輪刺激法案問題仍舊無法達成一致，談判仍處於僵局階段。而若在大法官人選上共和黨強行推舉，這勢必加劇兩黨之間的博弈程度，市場對於刺激法案達成的預期或也因此有所下調。上週美聯儲主席鮑威爾在公開場合講話中表示目前美聯儲已經做了能想到的所有事情，並重申了“很可能需要額外的財政支持措施”，因此刺激法案達成的預期下調或進一步加重市場的避險情緒。

美聯儲資產負債表擴張速度

短期來看另一個影響美元指數的因素在於美聯儲資產負債表的擴張速度。當前雖然美聯儲仍處於持續購債的過程當中，但由於前期為了應對美元流動性緊張而推出的央行流動性互換工具陸續到期並未選擇續作，目前美聯儲資產負債表擴張的速度已有所放緩。從短期來看，我們認為另一個影響美元指數的因素在於美聯儲資產負債表的擴張速度。在3月份美元流動性緊張形成“美元荒”行情時，美聯儲很早便開啓了同全球其他央行的流動性互換工具，從而穩定美元流動性問題。同時隨着美聯儲開啓“無限量QE”，美聯儲資產負債表規模便開始了快速的攀升。然而隨着美元流動性危機逐漸解除，央行流動性互換工具也陸續迎來到期，在到期以後這部分工具並沒有選擇續作，因此雖然當前美聯儲仍舊處於持續購債的過程當中，但美聯儲資產負債表擴張的速度已經有所放緩。相較6月10日美聯儲資產負債表規模的高點水平，我們可以看到截至9月23日，所有聯儲銀行持有國債+MBS的規模增長約4703.87億美元，而央行流動性互換規模減少約4125.7億美元，當前美聯儲資產負債表規模相較6月10日下降約757.75億美元。

回顧2008年金融危機時期美聯儲採取的三輪量化寬鬆政策，我們可以發現在美聯儲資產負債表擴錶速度放緩時，美元指數均出現了一定的反彈跡象，另外值得注意的一點是，在本次疫情的過程中，歐央行同樣推出了規模巨大的資產購買計劃，這或也在一定程度上影響了美聯儲擴錶速度放緩後的美元超預期止跌回升。回顧2008年金融危機時期美聯儲所採取的三輪量化寬鬆政策，三輪量化寬鬆時期分別位於2008年11月至2010年4月、2010年11月至2011年6月以及2012年8月至2014年10月，從美聯儲資產負債表規模與美元指數之間的關係上來看，在三輪QE的過程當中，我們可以發現當美聯儲資產負債表擴錶速度有所放緩時，美元指數均出現了一定的反彈跡象。同時在本次疫情當中，另外值得注意的一點是，歐央行為應對疫情對經濟帶來的衝擊，其同樣推出了規模巨大的資產購買計劃，歐央行資產負債表規模相較3月中旬已大幅上漲約1.8萬億歐元，這也在一定程度上影響了美聯儲擴錶速度放緩後的美元超預期止跌回升。

總體來看，我們認為雖然長期視角下，美元存在較強的走弱原因，但是從短期來看有兩個因素不容忽視，一個是美國大選給美元帶來的擾動，另一個則是美聯儲資產負債表擴張的速度。對於人民幣匯率而言，此前我們也曾多次在《債市啓明系列20200902—人民幣匯率走向長期升值了嗎？》，《債市啓明系列20200824—防範美元反彈的風險》以及《債市啓明系列20200714—人民幣升值能否持續？三大因素是關鍵》等報告當中指出我們對於人民幣匯率謹慎看多的觀點，提出人民幣匯率雖然存在升值方向上的支撐，但其過程或並非是一蹴而就的，對於短期而言，我們認為當前美元體現出超跌反彈跡象可能給人民幣匯率帶來的風險仍值得密切關注。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

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