鑑報｜禹洲集團：盈利挑戰與物業上市想象
昨日港股收盤，禹洲集團股價下跌12.05%，報每股3.65港元，這與中報業績發佈不無關係。
中報顯示，2020年上半年，禹洲集團實現營業收入140.69億元，同比增長20.36%，創歷史新高。但是盈利方面卻不盡如人意，淨利潤15.51億元，同比下降18.7%；歸屬母公司所有者淨利潤10.19億元，同比下降37.81%。在盈利水平方面，毛利率和淨利率也出現不同程度下跌。
雖然盈利不及預期，但是規模增速、高分紅以及物業分拆上市等，也令禹洲集團未來發展具備想象空間。
毛利率跌至低谷
近幾年來，禹洲集團的毛利率一直在走下坡路。
中報顯示，2020年上半年，禹洲集團實現毛利約為32.76億元，同比增長4.3%。但是毛利率為23.4%，同比下降3.6個百分點，首次跌破25%，創近年來的新低。
對於下降原因，中報解釋稱，上半年因結轉物業（主要位於武漢、蘇州、青島及合肥）而釋放公允值調整計入銷售成本，合共5.95億元，剔除以上非現金調整後，毛利率為27%。
雖然毛利率下降有公允值調整計入銷售成本的影響，但是背後卻是規模之下，近幾年禹洲集團拿地成本不斷上升的原因。2018年，禹洲集團新增23宗地塊，平均樓面價為5000元/平方米，截至2018年12月31日，禹洲集團土地儲備平均樓面成本約4812元/平方米。2019年，禹洲集團斬獲35幅地塊，平均樓面價10023元/平方米，截至2020年6月30日，禹洲集團平均樓面成本上升至6642元/平方米。
在中期業績會上，禹洲集團董事局主席林龍安強調利潤重要性。他表示，下半年會尋找機會性和機遇性拿地，利潤實現不了的項目堅決不要，在產業拿地和收併購方面加大力度確保利潤的實現。
2016年將總部從廈門搬遷至上海後，禹洲集團開啓規模擴張，彼時其銷售額僅為232.06億元。2018年-2019年，禹洲集團保持較快速度擴張，兩年拿地58宗，而這兩年，禹洲集團的銷售額也飛速提升，分別為560.06億元、751.2億元。2020年，禹洲集團給自己定下了千億目標，今年上半年，實現合約銷售金額428.51億元，同比上升50.49%，完成全年目標的42.85%。疫情之下，禹洲集團超過5成的增速，位居行業前列。
在擴規模這條路上，禹洲集團也加大合作開發比例，以撬動規模增長，但同時權益佔比也在下降。林龍安表示，“今年能獨立拿地就獨立拿地，原則上不多加合作，未來力爭將銷售權益提到70%、80%的水平”。
合作開發項目在撬動規模的同時，如果不併表，可能存在明股實債。2020年上半年，禹洲集團應占合營公司虧損約1.43億元，而於2019年上半年應占溢利約1.33億元；應占聯營公司虧損約3272萬元，而2019年上半年應占溢利約1.61億元。
合力之下，禹洲集團財務結構得到優化。截至6月30日，禹洲集團淨負債比例為64%，較2019年底下降了1.92個百分點；賬上現金及現金等價物等為429.68億元，與2019年底相比增長21%，現金短債比達2.49倍。
公允值收益之變
規模快速增長之際，除了毛利率下滑外，還有淨利率。
今年上半年，禹洲集團實現淨利潤15.51億元，同比下降18.7%，淨利率從2019年上半年的16.4%降至今年上半年的11.1%。不過，在扣除投資物業公允值收益以及扣除遞延税項後，禹洲集團的淨利潤由2019年上半年的14.7億元增加4.97%至15.44億元。
根據中報，2020年上半年，禹洲集團錄得投資物業公允值收益941萬元，同比減少約98.38%，而2019年上半年是5.82億元，同比增幅是574.7%。升降之間，這説明投資物業公允值收益對於禹洲集團整體淨利潤影響較大。
對於今年上半年投資物業公允值收益減少的原因，公告稱，主要由於位於廈門及龍巖的物業公允值虧損，抵銷部分位於合肥及上海的物業公允值收益所致。
據瞭解，投資物業的會計計量採取兩種方式：成本法和公允價值模式。成本法記賬的投資性房地產每年需計提折舊，公允價值模式下則不計提折舊或進行攤銷，每年需要對投資物業進行資產重估，投資物業增值，則直接增加當期利潤，但這部分利潤其實並未產生真實現金，只是賬面價值。
中國資本聯盟副理事長柏文喜表示，投資性物業以公允價值計量，對於淨利潤而言容易與強週期的開發性業務出現週期共振，也就是説開發性物業市況不好的時候，往往投資性物業基於滿租率和租金水平的公允估值也會下降或者增速減緩，對於公司業績而言不能發揮與開發性業務的週期性風險對沖作用，這是以公允價值計量投資性物業對淨利潤的不利之處；但是因為投資性物業的租約往往是長期性和跨週期的，因此相對於開發性物業的強週期特點而言，其價值又有較強的抗週期性，可以減緩開發性業務的強週期特徵對業績引發的震盪幅度，對於公司業績有一定的調節作用，這是投資性物業以公允價值計量的好處所在。
“此外，由於投資性物業公允價值的重估有人為因素在內，這一點也往往會成為各家公司調節業績的和粉飾報表的重要方式和來源。”柏文喜説。
當下，不少房企採用公允價值計量投資物業，在一定程度上增厚利潤，但是受房價下跌、市場環境等影響，公允值收益存在不確定性。尤其是今年上半年，疫情對於投資性物業衝擊較大。柏文喜指出，今年遇到疫情，投資性物業的滿租率和租金水平都受到負面影響，自然其公允價值也會受到負面影響，增速緩慢合乎市場邏輯。
物業分拆上市在即
除了物業開發外，禹洲集團的物業分拆上市是一大看點。在中期業績發佈會上，林龍安表示，已向香港聯交所提交了物管分拆建議書。
8月26日一早，禹洲集團發佈公告稱，正考慮可能分拆物業管理服務業務及商業營運服務業務於香港聯交所獨立上市。
事實上，今年上半年，禹洲集團物業管理財務表現好於其他板塊。中報顯示，禹洲集團的收入主要來自物業銷售、投資物業租金收入、物業管理收入及酒店運營四大業務範疇。受疫情等因素影響，投資物業租金收入、酒店運營物業收入均同比下滑，但是物業管理收入則同比上升62.16%至2.89億元。
截至2020年6月30日，禹洲集團的物業管理服務公司於中國內地在管總建築面積約1300萬平方米，合同管理面積約2200萬平方米，合共服務全國超10萬户業主。
上市前夕，規模快速擴張成為不少物管公司贏得資本市場的一項動作。在投資者業績會上，禹洲集團副總裁、首席財務官及公司秘書邱於賡也表示，“我們研究了今年分拆物業上市的同行企業，不少物業企業的資產包裏，收併購會佔一定比例。我們也可能會做一些類似的動作，目前部分標的正在接觸，進入到適當時機會進行披露。”
新京報記者 段文平
編輯 武新 校對 危卓
來源：新京報