一年提交12次招股説明書，這家公司為何如此着急赴美上市？

編者按：本文來自微信公眾號“BT財經”（ID:btcjv1），作者：BT財經，36氪經授權發佈。

一年發佈了12版招股説明書，東方文化終於在今年11月24日拿到了納斯達克批准上市的文件，上市代碼OGC。

美東時間12月16日，東方文化正式登陸美股，IPO發行價4美元，開盤價6.25美元，上漲56.25%，截止收盤上漲50%，市值1.2億美元。

東方文化是一家收藏品在線交易平台，是江蘇暘谷文化發展有限公司的境外運營實體。

可能幾乎沒有人知道暘谷文化，但熟悉網上收藏品交易、特別是郵幣卡電子盤交易的人，一定知道南京文化藝術產權交易所（簡稱“南京文交所”）。要評價東方文化的投資價值和風險，還要從南京文交所説起。

所謂郵幣卡電子盤，就是將郵票、錢幣等交易品數字化，通常不交割實物，而是交易實物的價格。這種交易方式類似於現在的場內交易標的期貨或紙黃金，也類似於前兩年因炒鞋而出現的“鞋交所”。

南京文交所是全國首家錢幣郵票實物掛牌交易平台，全國首家公開集中的錢幣郵票線上交易平台。當時正趕上電子商務騰飛初期，南京文交所正式掛牌僅一年多，其文化產權交易額就已經高達250多億元，日均交易額5億元。

“像炒股一樣炒郵票”是南京文交所打出的標語。然而，郵幣卡電子盤交易不受漲跌幅限制，且有莊家操作，起初的當日迴轉交易讓投資人很容易承受鉅額損失。2017年6月，有投資人在面對《中國經營網》的採訪時稱：“90%來這裏的人本金虧損達到95%。”這可比炒股風險大多了。

為了保護投資人利益，國家發佈了《關於做好清理整頓各類交易場所“回頭看”前期階段有關工作的通知》（清整聯辦［2017］31號文），要求註冊地省級人民政府於2017年6月30日前，按照國發（2011）38號文件中“任何投資者買入後賣出或賣出後買入，同一交易品種的時間間隔不得少於5個交易日”等要求，清理整頓各類交易場所。

“630”大限到來，依然採用T+0交易的南京文交所被要求整改升級並暫停交易，至今未重新開放交易。

就在南京文交所暫停交易的不到兩個月後，暘谷文化成立了。“巧”的是，南京文交所的董監高中，有三位都出現在暘谷文化的董監高名單中。

更“巧”的是，2017年8月，有一家名為“南京金網藝購電子商務科技有限公司”（簡稱“金網藝購”）與暘谷文化前後腳成立。

而金網藝購的大股東中，再次出現了高華軍、孔愛民、張建兵等熟悉的名字。另外，曾任南京文交所市場部總經理的萬紅俠女士，也出現在該公司的名單中，並任該公司法定代表人。

總之，在南京文交所暫停交易前，金網藝購成功地將南京文交所原有的客户和業務都收入自己囊中。

那問題來了，南京文交所遲遲沒有恢復交易，業務該如何開展呢？他們把目光瞄向了香港。

2017年9月，香港“奧盛有限公司”更名為國際文化藝術產權交易所（簡稱“國際文交所”），不久後在國內交易圈高調招商。

國際文交所採用的是大陸明令禁止的 “T+0”交易模式，卻因地處香港可以規避監管。

據《中國經營報》調查，2018年3月中旬開始，有自稱是原南京文交所會員單位、經紀商的人員聯繫自己手頭的投資者，推介國際文交所業務。部分業務員甚至對外宣稱“南京文交所持倉平移至香港平台”，並需要通過金網藝購才能進行提貨轉移。

如今在百度“南京文交所”貼吧的討論中，還能看到疑似業務員的人指導投資人如何“平移”。其中明確指出“先開通國際文交所賬户”。

張建兵曾在接受媒體採訪時否認與國際文交所的聯繫。但是在各種股權安排盤根錯節之下，還是能看出國際文交所與南京文交所千絲萬縷的聯繫。

當時，國際文交所董事為尚領，持有100%股權，他還同時任大賀文化金融集團CIO等職務。值得一提的是，大賀集團，正是南京文交所的控股股東。

插句題外話，港股上市公司大賀傳媒入股南京文交所，也是一場資本逐獵的遊戲。要知道，南京文交所火爆時日均交易量30億，若以收費比例千分之三粗略估算，僅交易手續費一項一年收入就高達32億元！不巧的是，大賀剛拿下南京文交所51%股權沒多久，南京文交所就被關停了。本想以此大賺一筆，結果引火上身，資金鍊斷裂，大賀傳媒已於今年5月退市，6月進入破產清算。

迴歸正題，前期鋪墊完成後，後續工作就簡單得多了。

2019年1月，國際文交所宣佈與包括東方文化和自己在內的香港金融資產交易集團有限公司全面達成戰略合作。而東方文化的境內運營實體，正是暘谷文化。

2019年11月，東方文化向美國證監會遞交第一版招股説明書，其中孔愛民、高華軍的名字再次以控股股東的身份出現。

最後一版招股説明書中的股權相較於第一版有所變化。

董事局主席尹滿華不再直接持有國際文交所股權，還是通過他100%控股的公司傲揚集團控股持股國際文交所，且持股份額從22.42%降至18.75%；孔愛民、高華軍的持股比例也從14.46%降為12.1%；公眾投資人的持股比例則從10.33%上升至25%。筆者猜測，這樣的改動可能是為了通過納斯達克的上市審核。

擬募股數量從250萬股（如有超額配售，則不超過37.5萬股）增長至506.5萬股（如有超額配售，則追加不超過795,790股）。根據最新招股説明書，東方文化擬IPO價格為4美元/股，預計扣除各項費用後募資淨額1780萬元。

募集資金的用途説明也略有修改，主要比2019年初版增加了國際戰略相關部分。最新公佈的用途為：

- 500萬美元用於信息技術基礎設施建設、專利軟件研發、改進系統和平台以 滿足國際客户的需求；

-300萬美元用來開展新業務，包括國際文交所在線平台的交易服務業務；

-130萬美元用來提升品牌和服務，以及其他一些用途；

-550萬美元用來開發國際市場，特別是美國市場，這些措施包括在美國建立一個運營中心、一間倉庫和適合藝術和收藏品的物流體系；（新增）

-300萬美元留作併購等用途。（新增）

通過用途的改變，東方文化為何如此着急要在美國上市的目的非常明確——開拓美國市場。

根據巴塞爾藝術和UBS聯合發佈的《2020藝術市場》報告，2019年國際藝術市場總交易額高達641億美元，其中，美國獨佔44%的市場份額，中國只佔18%。美國市場的吸引力可見一斑。

從營收角度看，東方文化前兩年的基本面還不錯。從2018年3月開始運營，國際文交所在2018和2019交易額分別高達4億和15億美元，增長迅速；淨利潤分別為260萬和910萬美元；2018年和2019年參與交易的人數分別為3.8萬、9.1萬人次。

2020上半年，受疫情影響，國際文交所的交易額、淨利潤和參與交易人數與去年同期相比有大幅下降，分別為8.47億美元、40萬美元和2.7萬人次。其中淨利潤下降超過95%。

東方文化的營收來源主要有掛牌服務費、交易費用、市場服務費和其他四項，其實都可以歸為中介費用。交易服務費按交易總額的0.15%至0.3%分別向買賣雙方收取；藝術品和收藏品的掛牌費用標準為2.3%-5.3%，其他商品的初始掛牌費用為6%。

從現金流來看，2018和2019年現金均為淨流入，而2020年上半年，現金淨流出額為-38.9萬美元，相當於今年上半年的淨利潤。

有意思的是，東方文化並不直接控股境內運營實體暘谷文化，而是進行了兩層嵌套：由暘谷文化所有股東把全部股權質押給南京嶸科商務諮詢服務有限公司，東方文化再通過圈子控股嶸科商務，實現對暘谷文化的控制。

在招股説明書中，東方文化對這樣的嵌套方式進行了説明：雖然現在公司境內經營實體的業務範圍不在中國外商投資負面清單中，但日後暘谷文化可能將為在線市場進行內地市場調查，而這屬於負面清單限制的業務。為了在內地的管理運營集中化，避免因法律限制影響業務開展，就採用了上述安排。

知前世，看今生，才能預測未來。東方文化如果真的是從零開始，兩年有現在的用户規模，的確業績不錯。

但從上文可知，國際文交所的客户有很大一部分是南京文交所數年積累的，2018至2019年的激增受遷移用户數量的影響，再看現在的參與人數，就顯得有些增長不足。

面臨中美衝突、中概股環境惡化、美國眾議院已經通過中概股法案等問題，東方文化依然頻繁改動招股説明書以謀求上市，在開拓美國市場之外應該還有別的考量和訴求。

再看東方文化的總資產，現在只有1329萬美元，未達到納斯達克2500萬美元的最低上市要求；加上擬募資金額，總資產才能勉強達到3109萬美元。

低市值公司在美股的交易量很小，極易被莊家操控，個人股東認購或參與交易後，很可能被大股東割韭菜。

2017年率先在納斯達克上市的另一家文交所——香港大公文交所（截至2020年12月10日美股收盤市值1589萬美元）的股價走勢一瀉千里，上市後已經比發行價跌去超過85%，能很好地説明投資此類公司的風險。

東方文化的另一個巨大風險是來自國內的監管。T+0模式在內地被整頓後，不止一家文交所逃往香港。香港的監管環境現在類似於整頓前的內地，但規範市場是大勢所趨。一旦香港也被納入監管範圍，國際文交所又會重演南京文交所的故事。

東方文化兩層嵌套的VIE結構，也給監管的態度增加了不確定性。現在的監管體系都是穿透核查，暘谷文化真的能避免受負面清單的限制？

到監管出拳那天，國際文交所會怎麼應對？這次向國際（特別是美國）擴張，是否就是為了建成第三個“南京文交所”，以便再次轉移陣地？而這次，又會割誰的韭菜呢？

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