作者：應鎵嫺、梁中華
· 概 要·
相比於6月的全面改善，7月的社融信貸表現又重新回落，證明了寬信用的根基仍不穩固，也有6月融資透支、部分地區疫情反覆、房地產風險事件等的影響。
往後看，融資增速表現的壓力，一方面來自於政府債的“缺席”，不過7月政治局會議提到“用足用好專項債務限額”，算下來剩餘專項債務額度還有超過1.5萬億元，如果用足，可以部分彌補空缺（去年下半年專項債新增發行2.55萬億）。另一方面還是體現在主動寬信用過程依然受限，其中基建從微觀層面看已在加速回暖，或部分支撐企業中長貸，但影響更大的地產產業不管是需求還是供給壓力都比較大，整體看信貸表現預計仍趨反覆。因此我們認為，政策仍需要繼續發力來推動實體融資需求，託底經濟。
1 7月社融不及預期
7月社融復又走弱。7 月新增社融 7561 億元，明顯低於 Wind 一致預期的 1.39 萬億元，社融增速小幅回落至 10.7％ 。從結構看， 7 月社融同比的主要貢獻項仍是政府債，但相比前兩月政府債的拉動力度大大減弱（ 6 月同比多增 8700 億元， 7 月同比多增 2178 億元），對實體經濟發放的人民幣貸款與企業債券則形成拖累，分別同比少增 4300 億元和 2357 億元。此外，非標和股票融資均小幅多增。
在《高社融有隱憂，政策仍需發力—— 6 月金融數據點評》中，我們説明過 6 月單月數據會受到前期積壓需求集中釋放的推動，而結合 4 、 5 月的數據看， 6 月社融實際並不算很高，數據改善的可持續性也有待觀察。而7月的社融信貸表現又明顯走弱，證明了寬信用的根基仍不穩固，也有6月融資透支、部分地區疫情反覆、房地產風險事件等的負面影響。
非標方面，7 月信託貸款同比少減 1173 億元，但主要還是受到去年監管要求下，基數低的影響，信託貸款的規模是繼續收縮的。委託貸款也類似，同比小幅多增 240 億元。未貼現匯票則環比負增 2744 億元，這和票據融資的高增長是一致的。
關注1.5萬億剩餘專項債務額度的使用情況。7 月政府債淨融資 4000 億元，同比多增超 2000 億元。不過其中地方專項債的發行量明顯回落，從新增發行看， 7 月新增地方專項債發行 613 億，累計新發額度達 3.48 萬億元，接近完成全年新增限額。不過 7 月的政治局會議提出 “ 支持地方政府用足用好專項債務限額 ” 。根據財政部披露的截至今年 6 月份的數據，剩餘的專項債務額度還有超過 1.5 萬億元。
如果接下來能夠將專項債務額都用完，可以部分彌補原先政府債的“空缺”；不過去年下半年地方專項債發行額度有 2.55 萬億，接下來的政府債淨融資預計仍會形成拖累。
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重回“高票據、弱貸款”
重回“高票據、弱貸款”結構。7 月人民幣信貸新增 6790 億元，同比少增 4010 億元，新增量也是 2017 年以來的同期新低。除了總量上較 6 月明顯走弱，之前的結構改善也沒能延續， 7 月又呈現 “ 高票據、弱貸款 ” 的結構，而且居民和企業部門的短貸和中長貸均出現同比負增長。
7月企業貸款新增2877億元，同比少增1457億元。其中，作為實體主動寬信用的關鍵指標，企業中長貸同比少增1500億元，而且企業債券融資也是少增的（同比-2357億元），説明企業部門投融資意願依然偏低。相應的，銀行只能選擇“以票衝貸”，拉動票據融資表現（同比多增1365億元），這在7月底的票據利率大幅下行時就已有預示。
往前看，基建表現從微觀層面上已在加速回暖，或部分對中長貸形成支撐，但鑑於房地產行業依然壓力較大，並將對上下游產業持續輸出影響，整體上企業部門信貸表現或仍要反覆一段時間。
此外，7月短期貸款表現也較為一般（新增-3546億元，同比多減969億元）。一方面，6月銀行有增加短貸以應對考核的動力，通常是短貸的大月，今年6月新增短貸創出新高，而隨着大量短期貸款的到期，7月短貸規模自然明顯收縮；另一方面，相比於去年，也可能與工業品價格明顯回落，工業企業流動資金壓力減少有關。
7月居民中長貸同比少增2500億元，體現了地產銷售市場仍未有明顯起色，6 月數據更多是由於疫情抑制的需求的集中釋放。比如， 30 大中城市的商品房銷售面積數據在 6 月強勢反彈後，又出現大幅下滑， 7 月成交面積同比降幅依然在 -34％ 水平。而且 7 月百強房企銷售金額同比降幅還在 -40％ 左右，也就意味着儘管多數城市都在因城施策放鬆地產政策，但中小城市的地產回暖幅度仍有限。再加上斷供事件的衝擊，整體需求要明顯改善可能比較困難，居民中長貸大概率繼續形成拖累。 7 月居民短貸的同比少減，則主要或源於部分地區疫情反覆影響出行、消費。
3 M1、M2繼續回升
M1和M2回升，是留抵退税、財政快用的政策結果。7月M1同比回升0.9個百分點至6.7％，應主要體現“留抵退税”政策的影響。M2同比回升0.6個百分點至12％，也與留抵退税、財政支出進度較快有關。
另外，社融-M2的趨勢可以體現非銀金融機構對實體部門的支持力度，近期社融-M2增速差收窄一定程度反映了“資金空轉”的現象。
本文源自金融界