國瓷材料：下游需求旺盛，業績為何沒有爆發？

文/理邏 陳琳（實習生）

頭頂“高瓴概念股”的國瓷材料，其近2年業績增速卻平穩得令人抓狂。

早前，公司發佈2020年報顯示，2020年國瓷材料實現營業收入25.42億元，同比增長18.08%，歸母淨利潤5.74億元，同比增長14.64%。

國瓷材料被部分機構投資者認作高技術壁壘的MLCC粉體制備的龍頭企業，是國內首家、全球第二家運用水熱法制備納米鈦酸鋇顆粒的企業。受益於公司在所處行業的領先地位，同時伴隨2020年增資募股、大股東高瓴資本、松柏投資等戰略投資者加入等因素，國瓷材料近1年來股價持續上漲，漲幅超60%，相對行業漲幅達40%。

各賣方機構對國瓷材料未來發展持樂觀態度。國金證券認為，國瓷材料業績符合預期，公司短期把握國六機遇，催化業務高速成長；中期將推進齒科產業鏈延伸；長期積極佈局5G及精密結構件業務，開拓新的成長方向；總體對公司發展持積極態度。

華安證券則認為，國瓷材料在核心業務MLCC粉體方面厚積薄發，在重點業務陶瓷墨水和電子漿料業務上實現逆勢增長；戰略業務5G產品方面提前佈局，未來將蓄勢待發，基於三大動能未來成長可期。

但觀察國瓷材料過往業績表現可以注意到，2020年公司在扣非後歸母淨利增速為14.51%，遠不及前兩年的20.77%和94.55%。同時近期下游被動元件需求升温、價格持續上漲，國瓷材料作為重要的上游粉體供應商，業績並沒有爆發，被動元件行業熱火朝天、供不應求的態勢並未在國瓷材料的業績中反映。

那麼在下游需求旺盛時，國瓷材料業績為何沒有爆發？公司未來發展能否支撐股價持續高位呢？

首先，對公司業務板塊進行拆分分析。公司現有的四大業務板塊，電子材料、生物醫療材料、催化材料及其他材料板塊佔比分別為34%、23%、12%和31%。公司在具有核心競爭力的水熱法生產鈦酸鋇粉體技術的基礎上，橫向拓展生產氧化鋯等其他粉體材料，同時縱向延伸如汽車尾氣用催化材料、齒科用的醫療材料。在原有技術優勢基礎上，通過縱橫雙向拓展，大幅提高產品附加值，帶動公司盈利能力提升。

但此戰略的智慧和謀略並沒有完全體現在業績中。財報顯示，前三板塊2020年同比增長率為26%、14%、52%。催化材料板塊發展迅猛，但在營收中佔比較低；而高毛利率的醫療器械板塊增速較前兩年放緩。

同時，公司產能可能無法滿足下游旺盛需求。公司去年計劃通過定增15億元用於MLCC介質材料研發、蜂窩陶瓷製造項目等，加速進行產能補充。但由於達產需要時間，可能延誤公司搶佔市場份額的先機。如下游氮化鋁產品供不應求狀況早已出現，但公司在今年方可進行基板量產，包括在5G產品銷售上僅可小批量供應， 可見公司在募資擴產等決策上稍顯遲緩。下游需求增長為上游企業帶來的紅利稍縱即逝，公司應注意積極把握。

此外，國瓷材料的總體市佔率與宣揚的技術優勢似乎並不相符。

對國瓷材料的核心技術和研發能力進行分析，公司作為國內MLCC粉體制備龍頭，技術壁壘已建立，成本優勢較國外企業明顯。全球具備大規模水熱法生產MLCC粉體的企業僅有日本堺化學、日本村田和國瓷材料。與海外企業相比，公司的水熱法能耗較低、製備時間縮短，在成本上形成30%以上價差優勢；與國內企業比，公司在產品質量上具有顯著優勢。

但從行業競爭格局看，MLCC粉體行業呈現寡頭壟斷局面。頭部企業日本堺化學、日本化學市佔率之和達40%以上，國瓷的佔比在近年來雖然不斷攀升至10%，但與行業前幾仍有差距。同樣，公司在蜂窩陶瓷業務上，技術優勢明顯，但當前市佔率不足1%。公司在技術上的優勢並未完全釋放，國瓷材料應把握國產替代、海外產能轉移機會，進一步瓜分市場份額。

目前，公司靜態市盈率達78.8，較過去兩年大幅增加，且較材料化工行業內其他企業顯著偏高，結合近兩年來公司股價的成倍上漲，公司當前股價存在的高溢價是否與公司業績和未來發展戰略相匹配值得思考。

相比公司股價猛漲，公司的營運能力較行業內其他同為重資產行業的企業差。如2020年公司總資產週轉率為0.47，且近三年基本維持在該水平。公司應收賬款週轉天數和存貨週轉天數遠高於行業內其他企業，説明公司對下游企業議價能力偏差，公司雖在MLCC粉體制備上處於絕對龍頭地位，但在其他業務板塊仍面臨激烈競爭。同時公司產品涉及行業眾多，豐富產品線的同時無形中增加了對下游客户的管理難度，造成營運能力較差。

一位機構投資者表示，國瓷材料近年來前十大股東中機構的頻繁進出或許側面反映了公司“概念”與“基本面”的脱節。“按常理推演，享有MLCC上游國產替代優勢的國瓷材料應是公募基金鐘愛的長期投資標的，但無論是2015年的平安人壽，還是之後的富國與睿遠基金，對國瓷材料的投資均是‘進了又退’”，該人士指出。

責任編輯：李桐