2021-11-22浙商證券股份有限公司馬莉對嘉必優進行研究併發布了研究報告《嘉必優深度報告：擇高處立，向寬處行》，本報告對嘉必優給出買入評級，當前股價為52.05元。
嘉必優(688089)
嬰配粉添加劑隱形冠軍，高技術壁壘&強客户資源護航成長
公司深耕嬰配粉添加劑二十餘年，2019年於科創板上市。公司主營生物合成法ARA、 藻油DHA、燕窩酸SA、P-胡蘿蔔素的研產銷，客户包括飛鶴、伊利、君樂寶、貝因美、 湯臣倍健、健合國際等知名企業。截至2021年公司在國內市場ARA市佔率第一/藻油 DHA市佔率第二。2015-2020年公司營收/歸母淨利潤CAGR分別達12.29%/46.21%。
ARA&藻油 DHA：嬰配粉“芯片成分”，人類營養&動物營養應用空間廣闊
ARA&DHA 對嬰幼兒大腦發育是剛需， 在全球嬰配粉市場滲透率超 80%，也可廣泛應用於成人營養及動物營養領域。據 Coherent Market Insights， 2018 年二者合計在嬰配粉/健康食品/食品飲料/動物營養領域用量佔比分別為 48%/28%/20%/4%。 據 Grand ViewResearch， 下游多領域需求驅動下， 預計 2018-2025 年全球 ARA/藻油 DHA 市場規模將由 1.91/2.57 億美元分別增至 2.91/7.58 億美元（CAGR 分別為 5.75%/16.70%），未來伴隨嬰配粉高端化、健康意識提升、寵物經濟蓬勃發展趨勢， ARA&藻油 DHA 擴容空間大。
嘉必優：深耕嬰配粉奠定高起點，降維滲透動物營養&個護市場
1） 從嬰配粉向多領域應用“降維”延伸，邁向全營養素龍頭。 公司立足嬰配粉這一食品領域質量標準制高點， ARA 技術水平被科技部認定為“國內首創、國際領先”， ARA&藻油 DHA 產品技術指標均已超越國際標準； SA 產品推出後快速降維切入兒童奶粉市場， DHA 產品在成人營養、動物營養、個護領域的降維佈局正在展開，長期增量空間可期。 2）規劃產能翻倍指引高增長。 據公告數據測算 2022 年公司 ARA/藻油 DHA 產能將增長一倍以上， SA 產能將快速躍升 3 倍，業務拓展具支撐、彰顯管理層信心。
三重強催化帶來短期強爆發， 2022 年起公司有望步入成長快軌
1）催化一：奶粉新國標帶來 ARA&藻油 DHA 國內用量近翻倍。 新國標將於 2023 年 2月執行，明確規定嬰配粉營養成分添加下限，預計將帶來嬰配粉市場 ARA/DHA 用量近翻倍增長，公司已在技術&法規等多方面做好準備，有望充分受益政策紅利。
2）催化二：國際化障礙掃清， ARA 將迎量利雙升。 帝斯曼（全球 ARA 市佔率 90%+）過往以專利保護限制公司 ARA 業務在國際市場銷售，2023 年 6 月專利保護將全部到期、掃清公司國際化障礙； 公司持續發力海外經銷商體系打造、直銷客户儲備、全球供應鏈建設， 2020 年境外業務營收佔比達 36%， 已具備挺進國際市場的實力和底氣， 預計國際市場開拓將為公司 ARA 收入帶來至少兩倍增量空間（2025 年全球 20%市佔率）。
3）催化三： SA 燕窩酸首獲稀缺資質，個護領域拓展靜待花開。 2021 年 6 月， 公司全資子公司中科光谷旗下燕窩酸產品率先完成化妝品新原料備案， 備案將有三年監測期，奠定公司 SA 產品在個護領域的先發優勢。公司 SA 燕窩酸技術國內領先、國際位列前三，據我們測算公司 SA 價格僅為燕窩中 SA 折算價格的約 1%， 公司擁有行業定價權， 17年推出至今 SA 毛利率由-82.63%大幅提升至 59.93%，目前公司已與自然堂達成合作推出面膜產品，新客户產品測試處於穩步推進中， 未來 SA 在個護領域業績貢獻值得期待。
競爭優勢： 打造生物技術平台“航母”，創新永動機築基百年事業
公司傳承國際巨頭嘉吉的先進生產管理經驗、掌握微生物發酵全環節核心技術，募投研發中心 2023 年落成後進一步加深護城河， 夯實行業領先地位。 公司以合成生物學技術為基， 已打造脂肪酸類（ARA/DHA）、複雜碳水類（SA/HMOs）、類胡蘿蔔素類（β-胡蘿蔔素/番茄紅素/蝦青素等）技術平台， 未來新產品的持續孕育具備“航母級”支持。
盈利預測及估值
公司是國內嬰配粉“芯片”龍頭， 長期看公司立足嬰配粉制高點向成人營養、動物營養、個護降維滲透空間廣闊，短期看受益嬰配粉新國標落地、國際市場打開、 燕窩酸個護資質獲批三重強催化，業績增長具爆發潛力， 預計公司 2021-2023 年實現營業收入3.46/4.89/7.73 億元，同比增長 6.84%/41.41%/58.25%，實現歸母淨利潤 1.39/1.80/3.00 億元，同比增長 6.11%/30.03%/66.57%，對應 EPS 為 1.15/1.50/2.50 元， 現價對應 PE 為42.33/32.56/19.54 倍，考慮公司業務領域拓展、 國際化拓展持續推進下量利齊升確定性較高，盈利能力中樞仍有望提升，增速預計高於行業增速，我們給予公司 40 倍估值，對應 22-23 年現價空間 22.87%/104.66%，首次覆蓋予以“買入評級”。
風險提示
新冠疫情風險， 國際貿易政策風險， 食品安全及產品質量控制風險， 新業務開發不及預期風險， 與帝斯曼簽署相關協議風險
該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級5家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為62.0；證券之星估值分析工具顯示，嘉必優（688089）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)