東亞前海證券：給予郵儲銀行增持評級
2022-04-02東亞前海證券有限責任公司倪華對郵儲銀行進行研究併發布了研究報告《2021年報點評，成長性大行本色彰顯，資產質量穩中更優》，本報告對郵儲銀行給出增持評級，當前股價為5.64元。
郵儲銀行(601658)
核心觀點
營收、歸母淨利潤增速位居國有行之首，成長性極強。郵儲銀行2021年全年營收為3,187.62億元，同比高增11.38%，增速居國有行首位；歸母淨利潤761.70億元，同比增長18.65%，遠高於其他五家上市國有大行，盈利成長性極強。2021年ROAA、ROAE分別為0.64%和11.86%，同比分別上行4BP、2BP。
單季淨利息收入增速穩定，非息收入增速逐季走闊。Q4單季營收804.04億元，同比增長14.96%，增速略低於Q3。2021年全年、Q4單季淨利息收入分別為2,693.82億元、684.92億元，同比分別增長6.32%、5.81%，Q1-Q4單季淨利息收入增速穩定；2021年全年、Q4單季非利息收入分別為493.80億元、119.12億元，同比分別增長50.44%、128.64%，單季非息增速躍升，成營收結構一大亮點。全年非息收入佔比15.49%，同比提升4.02pct，營收結構不斷優化。
存貸兩端的利率均邊際承壓，對全年淨息差形成拖累。Q4單季淨息差為2.25%，較Q3下行4BP。2021年全年淨息差為2.36%，同比下行6BP。主要是存貸兩端的定價均有所拖累，全年貸款平均收益率為4.68%，同比下降7BP；存款平均成本率為1.63%，同比上行4BP。六大國有行淨息差同比均有不同程度的下行，但郵儲銀行淨息差仍居第一。資產獲取能力強勁，截至2021年末，生息資產平均餘額同比增長9.18%，增速高於上年，實現“以量補價”。
中收佔比再上台階。2021年非息收入為493.80億元，同比增長50.44%，佔營收的比重升至15.49%，中收佔比營收升至6.90%，其中代理業務手續費收入122.39億元，同比增長88.67%，主要由於加快推進財富管理體系升級，保險、基金和集合資管計劃代銷業務收入實現快速增長。Q1-Q4單季中收均實現20%以上的增長，Q3、Q4單季其他非息收入同比分別增長4.22倍、3.75倍，主要是加大對輕税負的基金配置和靈活交易，貢獻分紅收入和買賣價差。
超6億零售客羣貢獻約七成營收，零售AUM比肩表內資產。截至2021年末，服務個人客户6.37億户，其中VIP客户4,262.98萬户，同比增長17.07%；財富客户356.21萬户，同比增長24.12%。零售AUM為12.53萬億元，已升至表內資產規模的99.54%。零售客户基礎深厚，帶動個人銀行業務收入貢獻升至的69.60%。全行理財產品規模9,152.55億元，同比增長5.77%，其中淨值型產品佔比83.87%。中郵理財全年淨利潤32.02億元，同比增長3.20%，中郵理財作為郵儲銀行零售轉型的重要抓手，與母行在惠農、綠色金融方面加強協同，形成差異化產品線。
信貸需求強勁，涉農、普惠及綠色貸款增速均高於貸款整體增速。截至2021年末，郵儲銀行總資產12.59萬億元，同比增加10.87%；貸款餘額為6.45萬億元，同比增加12.91%。其中對公貸款、票據貼現和零售貸款餘額同比增速分別為13.96%、-8.37%和15.44%，對公和零售貸款需求強勁，低收益票據資產有所壓降。對公房地產佔貸款總額的2.15%，仍處於極低水平。涉農貸款、普惠小微企業貸款和綠色貸款餘額分別為1.61萬億元、9606.02億元和3722.94億元，同比增速分別為13.90%、19.89%和32.52%，均高於全行貸款整體增速。
不良貸款“額升率降”，關注率、不良生成率均有下行。截至2021年末，不良貸款餘額為526.85億元，同比增加4.60%；不良貸款率0.82%，同比下行6BP，與三季度末持平。不良生成率為0.60%，同比下行19BP，增量資產的風險得到較好控制。關注率0.47%，同比下行7BP，廣義不良率（不良率+關注率）為1.29%，同比下行13BP，資產質量穩中更優，堪稱上市銀行一大標杆，預計不良率未來有進一步下探的空間。員工費用高增，科技和營銷投入加大，拖累成本收入比。2021年業務及管理費1,881.02億元，同比增長13.55%，其中儲蓄代理費及其他、
員工費用同比分別增長8.34%、15.33%。Q4單季業務及管理費增幅達26.16%，費用的高增主要體現在第四季度。員工費用和其他支出為主要拖累，主要受人力資源投入的增加、上年同期享受的社保費減免政策到期、加大信息科技和營銷投入等影響，從而成本收入比同比上行1.13pct至59.01%。
資本的安全邊際較大，高級法的主體建設工作順利完成。權重法下，核心一級資本充足率9.92%、12.39%和14.78%，較2020年末均有上行，資本安全墊進一步充實。2021年10月，郵儲銀行入選我國系統重要性銀行第二組，核心一級資本充足率監管下限上行50BP，目前來看資本安全邊際充足。除郵儲銀行外的其餘五家國有行及招商銀行已實施高級法進行資本管理，郵儲銀行正全力推進，截至2020年末，109項高級方法主體建設任務順利完成，隨着未來高級法的實施，郵儲銀行的資本安全邊際將顯著擴大。
投資建議
郵儲銀行是零售特色鮮明的國有大行，自營+代理模式深入縣域鄉村，淨息差雖邊際承壓，但仍居於國有行首位；疊加涉農貸款、普惠小微和綠色貸款的比較優勢，資產獲取能力強，“以量補價”成效凸顯。6億多零售客羣貢獻近七成營收，中收增速十分矚目，零售AUM比肩表內資產，儼然財富管理領域一顆冉冉升起的新星。資產質量持續優異，不良率、不良生成率和關注率全面下行、撥備覆蓋率持續上行背景下，實現撥備對利潤的反哺。我們使用三階段DDM模型估值：絕對估值法下預測2022年每股公允價值為6.96元，對應0.93xPB；相對估值法下給予0.92-0.95xPB，對應的股價區間為6.86-7.08元。維持郵儲銀行“推薦”評級。
風險提示
業務轉型帶來的風險及不良貸款率異常升高；政策落地不及預期等。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，長城證券鄒恆超研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達95.54%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利815.68億，根據現價換算的預測PE為6.2。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有15家機構給出評級，買入評級12家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為7.35。證券之星估值分析工具顯示，郵儲銀行（601658）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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