發展第二增長曲線，千億市值的大白馬值得期待嗎？

在上週文章《四個角度告訴你，片仔癀為何能維持高估值》中我們提到對於片仔癀的研究還有兩個問題，一個是關於2021年的業績，另一個是關於片仔癀建設美妝園發展第二產業的問題，今天我們就繼續來説道説道。

一、2021年片仔癀業績增長：與三大業務均有關係

2020年受疫情和日用化妝品毛利率大幅下降影響，片仔癀的業績其實是有所承壓的，全年實現營業收入增長13.78%，毛利率僅維持了約1個百分點的增長，同時淨利潤同比增長21.62%；

2021年片仔癀業績便有所回暖，營業收入預計同比增長23.27%，歸母淨利潤同比增長45.55%（根據2021年年度業績快報）。

業績回暖加去年基數較低是企業盈利端改善的主要原因，截至2021年三季度末，片仔癀毛利率為52.97%，較去年同期增加了5.62個百分點；

2021年Q3銷售淨利率為33.72%，較去年同期增加了7.04個百分點。

公司對於2021年業績增長的原因是這麼説的，營業總收入增長主要原因系：強化市場策劃及拓展銷售渠道，公司、控股子公司廈門片仔癀宏仁醫藥有限公司（合併）及控股子公司福建片仔癀化妝品有限公司（合併）的銷售收入增加所致；

利潤端增長主要原因系：公司拓展營銷渠道，新增線上片仔癀大藥房天貓旗艦店和片仔癀大藥房京東旗艦店等，增加利潤所致。

乍一看，收入增長和利潤增長似乎關係不大，收入增長原因主要來源於醫藥流通和化妝品業務，利潤增長主要是增加了兩個線上銷售門店（和醫藥製藥業務相關）。

但按照結果溯因法，我們大約可以這麼認為，醫藥流通業務實現恢復性增長，化妝品業務在2021年下半年也維持了較快的增長，同時這兩塊業務還帶來了規模效應；

而兩個線上直營門店的銷售不僅影響醫藥製藥業務收入的穩定，最重要的是它們作為線上業務，在不需要投入過多廣告費用和租金投入的情況下，帶動着公司整體盈利能力的提升。

因此，目前來看片仔癀的三大業務，甚至於醫藥流通業務都維持着良好的增長態勢。

二、以雲南白藥為鑑，片仔癀發展第二產業值得期待嗎？

不得不説，與萬年老二雲南白藥相比，片仔癀的發展確實更勝一籌，不僅製藥業務活力尚存，第二發展曲線日化品業務也風生水起，在淨利潤規模幾乎相當的當下，片仔癀的“潛力”使它高出雲南白藥約千億市值。

但回過頭去看看的話，雲南白藥的日化品業務曾經也一路高歌，以牙膏為代表的健康產品業務在2011-2015年間，營業收入便由12.09億元增長至33.55億元，年均複合增長率達到了26.51%，但隨後隨着雲南白藥牙膏便進入了一個穩增長、相對成熟的發展階段。

所以對於片仔癀的化妝品業務來説，會不一樣嗎？

想要了解清楚這個問題，我們肯定要從行業和企業自身兩個方面找答案。

一個是從片仔癀佈局的日化品行業角度來看，近幾年，接棒傳統的日用品、家庭洗護類產品，化妝品市場得到了快速的發展，片仔癀便處在了這麼一個風口上。

雖然比不上彩妝市場增速，但對於片仔癀的護膚品來説，由於“中藥”配方等成分的加入，片仔癀的業務更偏向於護膚品領域的功能性護膚品這一細分市場。

2015-2020年，我國護膚品行業年複合增長率約為11.81%，其中功效型護膚品市場佔比由14.8%提升至29.8%，功效型護膚品行業增速遠超過護膚品行業整體增速。

人們關注的皮膚問題，包括抗老、補水、美白提亮、抗敏抗炎、收斂毛孔、祛黑頭、閉口、祛痘祛斑等，實在是太多了，其中片仔癀的定位主要針對美白提亮、祛痘祛斑、提拉緊緻等，從目前產品線發展來看，我們認為片仔癀確實也是有潛力的。

（就是目前來看名字聽起來有點複雜，“爆品”也有點集中。）

（截取自2021年半年報）

但光有着一定的產品功效或僅因為片仔癀是國貨就認可它，顯然是不夠的，所以對於片仔癀化妝品業務的發展，我們還要看企業做了什麼。

首先，為促進化妝品業務的發展，片仔癀近兩年的營銷費用增長較快，2020年企業一共增加了約1.24億元銷售收入，其中有約0.68億元都增加於片仔癀的子公司化妝品公司，銷售化妝品這條路肯定不如賣藥好走。

其次，便是我們一直説到的片仔癀決定投資建設“健康美妝園”，根據可行性報告，我認為在片仔癀在項目實行的經濟意義中提到了一點比較重要，就是現有化妝品製造設施條件已無法滿足業務發展的需求，部分產品產能供應不足，本項目可以使公司擁有適銷對路、工藝先進的產品。

對於未來的發展規劃，片仔癀是這麼説的，總之就是理想很美好，項目未來收入和盈利效益也都不錯。未來5年片仔癀化妝品將升級補充輕醫美系列，如安瓿、精華油等功效性產品，甚至有可能進軍彩妝市場，以及片仔癀化妝品體驗館也在建設中。

但問題在哪呢，就是對於片仔癀藥品來説，它的核心競爭力是國家絕密配方，化妝品業務的核心競爭力又是什麼呢？

是珍珠粉和那些中藥成分還是玻尿酸、煙酰胺那些化學成分？還是它的品牌優勢？片仔癀一年研發投入不到一個億，又怎麼説它的壁壘高呢？

不得不説，話鋒一轉不是我不看好它，而是我仍然看不透這塊業務發展的絕對優勢，企業説要自籌資金，美妝園和大健康製造園一共需要約44.8億元，錢投進去了，能不能維持盈利能力的穩定呢？

所以我認為對於片仔癀的發展我們還需要持續跟蹤。片仔癀目前正在準備分析化妝品子公司上市，或許不久就能知道答案。

三、總結一下

總的來看，我認為仍然像我們一直提到的那樣，片仔癀是一家不可多得的價值投資標的，其護城河的寬度不亞於貴州茅台，且對標雲南白藥我們會有更明顯的感覺。

截至目前，它估值較高的一大原因還在於化妝品業務發展呈現出的第二增長曲線，大家認為可成不可成？

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