天風證券：四季度風格如何看？中證500或已進入性價比區間
摘要
回溯發現，過去三年年末行情的有效性明顯提升，資金年末佈局時，對次年景氣的考量權重提升。其中[10-11月]行情對來年股價的指引性最強，這可能與市場炒報表的節奏有關。10-11月資金湧入三季報高景氣（或有反轉跡象）的賽道，12月可能階段兑現收益。但即使如此，行情在第二年也會逐步迴歸，全年勝率依然較高。
展望來看，四季度風格可能仍然指向以國產化替代為代表方向的中小盤：
一方面短期經濟增長有壓力、增量政策可能偏保守，對大盤風格有抑制；
另一方面，展望明年，地緣政治格局日趨複雜，獨立自主或成為政策的重要發力點，國產化替代有望持續獲得政策傾斜，成為全年景氣預期最強和資金可能追逐的方向之一。
2. 從美股50年經驗看，四季度中小盤風格可能依然佔優
宏觀層面，市值風格往往取決於經濟環境和行業格局的變化。覆盤過去50年美股風格切換的規律，兩種情形下小盤風格大概率佔優：
（1）極端動盪的年代或是事件危機之後，由於基數作用或流動性過剩，中小盤股票在一段時間內盈利修復彈性更大，出現趨勢性跑贏大盤股的情形。
（2）政策、產業或貿易環境催化的增量經濟的機會，隨着經濟體或產業蛋糕不斷被做大，中小公司有望充分享受經濟或產業爆發紅利而迎來逆襲的機會。
微觀層面，宏觀因素作用於大小盤相對業績，相對業績趨勢成為市值風格的決定性因素。目前，大小盤盈利增速差仍在上行趨勢中，因此四季度市值風格可能仍指向中證500。
3. 從估值層面看，中證500可能有較高的性價比
股債收益差：已位於-2X標準差下方，出現系統性風險的概率較低
股債收益差運行到-2X標準差附近，意味着指數性價比大幅提升，進入醖釀機會階段。截至9月15日，中證500的股債收益差已下破-2X標準差，覆盤顯示，中證500在-2X標準差通常有較高的勝率。假設10Y國債收益率、中證500成分股現金分紅不變：若股債收益差修復至-2X/-1X/0/+1X/+2X標準差，對應中證500漲幅為4.5％/31.8％/78.3％/175.7％/507.3％。
權重行業估值：主要權重行業估值分位極低，進一步下行空間有限
中證500前五大權重板塊（醫藥生物、電力設備、有色金屬、非銀金融、電子）當前估值分為水平均處於中等偏低或極低水平，對指數表現起到了壓艙石的作用，下行空間整體有限的同時有較高的估值修復空間。
4. 中證500：追蹤中小市值、聚焦成長與週期的市場指數
中證500指數（代碼：000905.SH）反映我國中小市值上市公司的整體股票價格表現，重點覆蓋成長類和週期類行業，中小盤風格突出。
橫向對比，中小盤公司更多聚焦更廣泛的新興產業領域。以上證50、滬深300表徵的大盤股權重行業主要集中在傳統經濟的大消費、大金融，相比之下，中小盤指數的權重相對分散地分佈在電新、醫藥、電子、計算機、軍工等成長行業中，更能捕捉新興產業快速發展的紅利。
中長期維度，A股的市值風格正在發生大盤到中小盤的遷移，背後是成長格局、盈利能力變化格局的變化。
考慮到當前地緣政治摩擦日益升温、能源危機愈演愈烈，國產化替代、新能源滲透的節奏有望加快，新興產業的快速成長預計仍是時代的主旋律，給中小盤企業的市場表現帶來中長期的業績支撐。
01 四季度行情往往是對轉年預期高景氣方向的預演
對歷史數據進行回溯可以看到，更充裕的剩餘流動性所追求的方向依次是【加速增長】≈【持續高增長】 ≈【減速增長-低降幅】>；【困境反轉】>；【減速增長-高降幅】>；【低速穩定】——即資金全年佈局主要沿着高景氣和景氣反轉兩個方向。
21年10-11月行情基本遵循這一規律。領漲的行業中，既有高景氣賽道如【軍工電子、新能源車、專用設備、消費電子】等，也有預期景氣反轉的【汽車零部件、5G硬件】等。此外，熱門主題元宇宙、物聯網等（遊戲、車聯網、工業互聯網）也體現在年末行情中。
總結來看，四季度行情的一般規律是，資金往往會佈局第二年預期有高景氣的方向。比如，2019年底上漲的信創、半導體、遊戲；2020年底上漲的新能源車、光伏、CXO等。
對於四季度的A股，宏觀環境與行業格局可能仍然指向以國產化替代為代表方向的中小盤：
短期維度下，下半年經濟增長有壓力，增量政策可能偏保守，大盤風格受抑制。7月19日李克強總理提出，“經濟恢復的基礎還不牢固，穩住經濟大盤仍需付出艱苦努力”，但“不會為了過高增長目標而出台超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來”。因此，四季度經濟環境修復斜率可能偏緩，對大規模增量政策發力不宜抱過多期待，預計仍以危機模式向常態化過渡的結構性政策為主，宏觀要素組合並不符合大盤風格佔優的一般情形。
長期維度下，存量經濟向增量經濟過度，以國產化替代為代表的新興經濟發展支撐背後的中小市值企業高增長。2016年以來的大盤藍籌行情，本質上是在供給側改革下，資金尋找高盈利能力、高性價比的方向。而在2020年下半年以來，能源革命、智能化發展以及國產替代浪潮，帶來了整個經濟增量方向的轉移（鋰電、芯片、光伏、儲能等智能製造）。圍繞着新興產業方向的中小市值公司更加活躍。
展望明年，地緣政治格局日趨複雜，獨立自主或成為政策的重要發力點，國產化替代有望持續獲得政策傾斜，成為全年景氣預期最強的方向之一。
02 從美股經驗看，22年下半場中小盤風格可能依然佔優
拉長時間維度來看，在美股過去50年曆史中，一共有4次明顯的中小盤股行情。
第1次：1975-1979年的滯脹年代（經濟回落+通脹高企），持續5年。背景是高通脹、高利率、兩次石油危機、地緣戰爭等極端宏觀環境。75-83年：平均CPI為8.2％；平均10Y國債為10％；平均GDP％為2.6％。
第2次：1992-1993年的動盪年代（增長放緩+戰爭衝擊），持續2年。1990年第三次石油危機、1991年海灣戰爭、1992年歐洲貨幣危機等。
第3次：2001-2004年的動盪年代（經濟下行+戰爭衝擊），持續3年。2001年科網泡沫破滅、911事件、安然事件、阿富汗戰爭，2002年世通事件，2003年伊拉克戰爭等。
第4次：2009年的金融危機，持續1年。次貸泡沫破滅、經濟崩潰、量化寬鬆成常態（2008-2014年，QE1-QE3）。
總結來説：
（1）在經濟極端動盪的年代：比如1975年-1979年、1992年-1993年、2001-2004年，宏觀經濟和大企業盈利經濟陷入泥潭，未來經濟前景具有強烈的不確定性，此時中小盤股因為新興產業或事件驅動，容易出現趨勢性跑贏大盤股的情形。
（2）在事件危機的年份：宏觀經濟和大企業均受波及，此時中小盤股一般也會更活躍，但是否有明顯的風格區分，取決於事件衝擊程度的大小。風格無趨勢性影響的情況，比如1987年的“黑色星期一”（利率快速上行衝擊）、1997年的東南亞金融危機；風格階段性轉為中小盤行情的，比如09年的次貸危機、20-21年的新冠疫情。
（3）在經濟平穩發展或繁榮階段（穩定增長、通脹較低）：通常大盤藍籌股業績佔優，股價也持續領跑。典型的比如1994-2000年、2010-2019年。
（4）長期來看，只要經濟趨勢向上，大盤藍籌是勝率更高的方向。美股50年，大盤藍籌股的勝率為75％，小盤股勝率為25％（刨掉風格不明顯的4年）。
2.1.大小盤風格背後，美股超額收益由什麼決定？
從美股1970-2019年這50年來看，漲跌幅的高低與淨利潤增速的高低基本上也呈現線性正相關，市場對於中短期增速的偏好，不管是A股，還是港股、美股，都有相通之處。
因此，我們在面臨難辨行業生命週期、難辨大小盤風格的困惑時，也可選擇淡化風格，而去關注對年度漲跌幅影響更顯著的淨利潤增速的相對高低（長期維度則是關注ROE的高低和穩定性），選擇當年相對業績趨勢佔優或高增長的行業。
2.2.什麼環境有利於中小盤，什麼環境有利於大盤？
宏觀層面，市值風格往往取決於經濟環境和行業格局的變化。我們覆盤過去50年美股風格切換的規律，總結有利於大盤藍籌、中小盤題材的環境如下：
第一，有利於大盤藍籌股的環境：
（1）最有利於大盤藍籌股的宏觀組合是“温和增長+温和通脹”。這是最理想的組合，此時，業績穩定增長，又無政策快速收縮擔憂。美股80年代之後，多數年份表現為大盤股行情。比如 1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010-2019年。
（2）事件危機的年份是否會有明顯的風格切換，取決於事件衝擊程度的大小。小事件則延續大盤風格，大事件則階段切換中小盤風格。風格不變（大盤）的情形，比如87年“黑色星期一”、97年東南亞金融危機；風格階段性轉為中小盤行情的情形，比如09年次貸危機、20-21年新冠疫情。
第二，兩種有利於中小盤題材股的情形：
（一）危機模式下的困境反轉，相對業績佔優
一般來説，極端動盪的年代或是事件危機之後，由於基數作用或流動性過剩，中小盤股票在一段時間內盈利修復彈性更大，因而會出現趨勢性跑贏大盤股的情形，包括：
（1）事件危機之後（持續半年-1年）：低基數帶來的中小盤股業績階段佔優，多出現於事件危機之後的年份，一般也會疊加財政和貨幣刺激帶來的流動性過剩效應。比如金融危機之後的2009年，比如新冠疫情之後的經濟恢復下半程（2020年底-2021年上半年）。
（2）極端動盪年代（持續2-5年）：經濟長時間停滯甚至衰退，市場往往由中小盤題材行情主導。背後多數有新興產業催化，如70年代中後期的計算機、90年代初期的互聯網。
（3）資產大泡沫破滅之後（持續3-5年）：政策緊縮刺破泡沫，伴隨經濟下滑，高估值資產殺估值，持續時間視具體宏觀環境。如70年代中後期、00年代初期。
（二）新興產業週期上行，相對業績佔優
另一種中小盤股出現階段性佔優的情形是政策、產業或貿易環境催化的增量經濟的機會，隨着經濟體或產業蛋糕不斷被做大，中小公司有望充分享受經濟或產業爆發紅利而迎來逆襲的機會。
比如70-80年代初美股【通信設備、計算機及其他電子設備製造業】，IC、PC等科技浪潮處於初始階段，很多現在的美國科技巨頭都是在這個時間創立，如微軟（75年創立）、蘋果（76年）、甲骨文（77年）等，該階段科技行業明顯偏向於中小盤風格。隨着產業進入成熟期，如2005年之後，科技巨頭可以充分享受行業持續增長及集中度提升紅利，盈利能力持續性和穩定性也更強，中小企業機會相對不大，因而股市也持續表現為大盤股風格。
2.3.四季度A股風格怎麼看？
落實到微觀層面，宏觀因素作用於大小盤相對業績，相對業績趨勢成為市值風格的決定性因素。通常指數或風格之間的相對強弱由相對業績的變化決定，當中證500相比滬深300指數的大小盤盈利增速差擴大時，指數比值大概率也會往上走。目前來看，大小盤盈利增速差仍在上行趨勢中，因此四季度市值風格可能仍指向中證500。
03 從估值層面看，中證500可能有較高的性價比
3.1.股債收益差：已位於-2X標準差下方，出現系統性風險的概率較低
（1）中證500股債收益差可用來衡量指數的性價比。在由標準差和均值構成的通道內，股債收益差形成一個類似“鐘擺運動”的格局：
① 股債收益差運行到+2X標準差附近，意味着指數性價比大幅降低，或進入下跌趨勢，同時債券性價比開始提升；
② 股債收益差運行到-2X標準差附近，意味着指數性價比大幅提升，進入醖釀機會階段，同時債券性價比開始下降。
（2）截至9月15日，中證500的股債收益差已下破-2X標準差，覆盤顯示，中證500在-2X標準差通常有較高的勝率。前幾次位於-2x標準差分別是2021年7月底、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，之後都對應着中證50指數階段性反彈（甚至反轉）的行情。
（3）上一次中證500股債收益差接近-2X標準差位置是在2021年7月底，之後反彈幅度+15.5％（7/9-9/13日）。詳見《重要信號：中證500股債收益差已接近極值》。
（4）綜合考慮500中的成長與週期權重，我們傾向於認為當前中證500下探的概率不高。假設10Y國債收益率、中證500成分股現金分紅不變：若股債收益差修復至-2X/-1X/0/+1X/+2X標準差，對應中證500漲幅為4.5％/31.8％/78.3％/175.7％/507.3％。
3.2.權重行業估值：主要權重行業估值分位極低，進一步下行空間有限
權重層面，2022年6月13日，中證500進行了100只成分股置換，調整後前五大權重板塊發生變化。對比調整前權重結構和9月15日權重結構：
（1）電子權重大幅調降，由第三大權重行業（7.58％）降至第五（6.34％），降幅達1.24 pct，幅度居前五大板塊調整幅度之首；
（2）有色金屬、非銀金融權重均大幅上調，分別上調2.10 pct，2.05 pct，目前權重排名分別排在第三位和第四位。
（3）首位醫藥生物權重有所增強，小幅上調1.19 pct，達到10.69％。
估值層面，前五大權重板塊（醫藥生物、電力設備、有色金屬、非銀金融、電子）當前估值分為水平均處於中等偏低或極低水平：
（1）醫藥生物、電力設備、有色金屬估值水平均處於近0-3Y較低或極低水平，向下空間可能有限，對指數表現起到了壓艙石的作用；
（2）非銀金融、電子板塊當前估值水平處於近1-6M適中、1Y-3Y偏低水平，長期看可能仍有一定估值修復空間。
04
中證500：追蹤中小市值、聚焦成長與週期的市場指數
中證小盤500指數（中證500,000905.SH）以滬深A股剔除滬深300指數樣本以及過去一年日均總市值排名前300後的所有上市企業股票為樣本空間，選取其中成交額及總市值排名較高500家個股組成，能反映滬深A股中小市值規模企業的市場表現。
行業方面，中證500風格偏向成長與週期。截至22年9月15日，中證500的前六大權重行業中，既包含成長類的醫藥、電新、電子，也包含週期類的有色、化工，前十大權重行業權重佔比61.42％，其中成長類行業佔比34.12％、週期類行業佔比20.34％，同時具有成長與週期兩個方向的風格暴露。
市值方面，中證500風格偏向中小盤。截至22年9月15日，指數樣本總市值中位數為208.87億元，200億以下小市值個股數佔比達46％，權重佔比達30％；200~500億中市值個股數佔比達50％，權重佔比達60％，二者合計佔比均超90％；500億以上個股數僅佔4％，權重佔比僅為9％，無1000億以上超大市值股個股，整體市值風格偏向中小盤。
橫向對比，以中證500為代表的中小盤公司更多聚焦新興產業領域。上證50、滬深300的行業權重主要集中在大消費、大金融，前十大權重行業擁有較高的集中度。相比之下，中小盤指數的權重相對分散，前十大權重行業集中度明顯低於大盤指數，權重相對均勻和廣泛地分佈在電新、醫藥、電子、計算機、軍工等成長產業中，更能捕捉新興產業快速發展的紅利。
中長期維度，A股的市值風格正在發生大盤到中小盤的遷移，背後是成長格局、盈利能力變化格局的變化。2016年供給側改革使得利潤向傳統經濟各行業龍頭企業集中，使得大市值企業超額收益相對佔優。而2018-2019年前後，隨着改革逐漸落幕，5G產業週期、國產化替代浪潮、新能源革命帶動相關新興產業高速發展，對應中小市值公司盈利能力改善、業績增速逐步超過大市值公司。
05
南方中證500ETF：流動性優勢突出的中證500投資工具
南方基金管理有限公司成立於1998年3月6日，是經中國證監會批准設立的國內首批規範的基金管理公司。截至2022年6月30日，南方基金母子公司合併資產管理規模18169億元。其中南方基金母公司規模16985億元，位居行業前列，已發展成為產品種類豐富、業務領域全面、經營業績優秀、資產管理規模位居前列的基金管理公司之一。
南方中證500ETF（510500）以緊密追蹤中證500指數為目標，為投資者提供一鍵佈局中證500指數的投資工具，截至6月30日基金規模424億元，流動性優勢突出，同時有場外南方中證500ETF聯接（A類：160119；C類：004348），建議關注。
06 總結
1. 四季度行情往往是對轉年預期高景氣方向的預演
展望來看，四季度風格可能仍然指向以國產化替代為代表方向的中小盤：
一方面短期經濟增長有壓力、增量政策可能偏保守，對大盤風格有抑制；
另一方面，展望明年，地緣政治格局日趨複雜，獨立自主或成為政策的重要發力點，國產化替代有望持續獲得政策傾斜，成為全年景氣預期最強和資金可能追逐的方向之一。
2. 從美股50年經驗看，四季度中小盤風格可能依然佔優
宏觀層面，市值風格往往取決於經濟環境和行業格局的變化。覆盤過去50年美股風格切換的規律，兩種情形下小盤風格大概率佔優：
微觀層面，宏觀因素作用於大小盤相對業績，相對業績趨勢成為市值風格的決定性因素。目前，大小盤盈利增速差仍在上行趨勢中，因此四季度市值風格可能仍指向中證500。
3. 從估值層面看，中證500可能有較高的性價比
股債收益差：已位於-2X標準差下方，出現系統性風險的概率較低
權重行業估值：主要權重行業估值分位極低，進一步下行空間有限
橫向對比，中小盤公司更多聚焦更廣泛的新興產業領域。以上證50、滬深300表徵的大盤股權重行業主要集中在傳統經濟的大消費、大金融，相比之下，中小盤指數的權重相對分散地分佈在電新、醫藥、電子、計算機、軍工等成長行業中，更能捕捉新興產業快速發展的紅利。
中長期維度，A股的市值風格正在發生大盤到中小盤的遷移，背後是成長格局、盈利能力變化格局的變化。考慮到當前地緣政治摩擦日益升温、能源危機愈演愈烈，國產化替代、新能源滲透的節奏有望加快，新興產業的快速成長預計仍是時代的主旋律，給中小盤企業的市場表現帶來中長期的業績支撐。
風險提示：
本文源自金融界