在寫文章之前，強烈推薦Howard Marks的《週期》和《投資最重要的事》。市場不好，努力工作、讀書、寫作，努力進化為合格價值投資者！本文不涉及太多股票分析和投資建議，更多的是理論討論。秉承一貫風格，寫作率性、分享隨性、讀者隨緣，寫專欄也記錄投資進化歷程。
在《巴菲特之道：下一個豬中Ten-bagger》一文中，很多讀者與我探討幾個關鍵問題：
1、什麼是確定性？
2、ROE-PB-PE是如何推導的？
3、推導過程中，如何確定折現率？碰到分紅又如何估值？
本文就上述問題進行分析，當然所有的推導、觀點和結論，無論對錯，都是筆者學識和能力侷限所致。
在討論豬股的時候，提到最多的是牧原的確定性：低成本、高擴張，即便下行週期也能賺取超額收益。多數讀者將其視為確定性。
但我認為，確定性是相對的：（1）我們看到的確定性是否已經反應在股價和估值上了，你看到的確定性市場可能已經給出了相應的估值；（2）好的投資是一定是在低估的時候發現確定性，譬如在15年4XPB、28%ROE時發現低估的茅台是投資最幸福的事；（3）高估的確定性不一定是確定性、而是不確定性，這個例子就是200元、39XPB、32%ROE的醬油。
確定性來自於四個層面：（1）宏觀確定性：絕大多數人都很難甚至不能預測宏觀經濟，但正如Marks在《週期》説：雖然我們不能預測宏觀經濟、但我們可以傾聽週期，我們可以分析週期的歷史演進、明確我們身處週期的位置、判斷週期的走勢；（2）中觀行業確定性：就拿養殖業來説，我們可以分析供需、判斷價格走勢，通過調研及分析大體可以瞭解行業情況並有所判斷；（3）微觀確定性：來自於企業經營層面，管理上的確定性、出欄量和成本的確定性，最終得到盈利的確定性，加強公司研究我們也能大體做出判斷；（4）市場層面的確定性：市場趨勢、投資者情緒、估值水平等等，多傾聽和分析市場，大體也能獲得確定性，而估值則是顯性的，從歷史分位數大體可以有估值風險或估值回覆的確定性判斷。
以上四個層次的確定性，只要把握其中之一、二，我們就可以押上相應的頭寸。
2、接掉落的飛刀
接飛刀這件事，對趨勢投資者而言是無法理解和接受的，但對於價值投資者來説，卻是“天賜良機”：在週期上行時，股價和估值總會漲過頭；而在下行階段，往往也容易跌得太過，這是市場參與者的“心理鐘擺”擺動所造成的，這種情緒所帶來低估的“飛刀”作為價值投資者不應該恐慌、而要有“接飛刀”的果決。
投資者往往有一個錯覺：高收益來自於高風險。很容易誤入歧途，認為高風險一定會帶來高收益，所以，如果39XPB的醬油代表了高風險，繼續往裏衝就是期待更高的收益。並不然，高收益來自於低風險！好的投資，總是在低估的時候、把握公司、行業甚至市場趨勢，同時賺取估值修復和估值、盈利雙升的錢--這也是價值投資的信仰：高收益來自於低風險和確定性。
回到豬股，無論5月還是9月，在市場一片看空之中，我始終堅持“接飛刀”並堅信“低風險高收益”的策略：我在不同文章中都分析到上述提到的“四大確定性”，並且估值上，相對於Q3的估值：牧原7.1X、正邦3.1X、天邦2.6X，都已經達到-1stdv甚至更低的水平，而市場有可能高估了非瘟影響下週期下行的幅度和時間、低估了豬企的盈利能力。
所以，“接飛刀”成為向價值投資進化的必經之路。
4、10%折現率如何確定
在推導ROE-PB-PE關係之前，首先討論折現率。所謂折現率：指將未來有限期預期收益折算成現值的比率。説白了，就是你在特定時期預期的收益率是多少，才能使當前的投資保值。
所以，折現率的確定可以來自於幾個方面：
（1）指數投資：標準普爾指數的長期年化收益率大概是10%、1994-2019年萬得全A指數的複合年化漲幅是10.3%，所以，我們投資A股，如果不能取得年化10%的收益率，還不如買指數基金。從這個角度看，折現率可以取10%。【A股的年化收益率不考慮小到可以忽略的股息率】
（2）名義GDP增速：1994年至2019年，中國的名義GDP複合增速是12.8%、2010-2019年名義GDP增速是10.2%，所以，投資於股票，要求的預期收益率不能低於國民財富的增長速度，所以取10%的折現率也是合理的。
（3）無風險利率+股市風險溢價：2007年以來10年期國債到期收益率平均為3.83%、學術研究得到的股權風險溢價為6%-8%，所以，折現率在9.8%-11.8%之間，取保守值10%也是合理的。【讀者中有很多在校的同學，可以去學術庫查詢相關股權風險溢價的文章以確認】
5、ROE-PB-PE的推導
確定了折現率，接下來的工作其實並不難。
基本關係：淨資產收益率（ROE）=淨利潤/淨資產=（淨利潤/市值）/（淨資產/市值）=市淨率/市盈率=PB/PE，可見，淨資產是PB、PE的函數，我們就是要研究給定ROE下，如何確定合理的PB、PE。
假設1（ROE=折現率）：ROE=10%、折現率=10%、盈餘全部做再投資。
這項投資如何？以什麼樣的估值購買這項資產，以保證10年以後保持相同的現值（購買力）？假如10年以後公司清算，投資100元淨資產你能獲得259.4元的淨資產，折算到現值正好是100（259.4/2.594=100），因此，你的購入價格應該與淨資產相當，即PB=100/100=1、PE=100/10=10。換言之，ROE=10%、折現率=10%，PB=1X、PE=10X就是這項資產當前的合理估值。
這項投資如何分析？當前以合理的價格購買10年後淨資產為619.2的資產，折現到當下是238.7，極端假設下，如果10年後清算，這項投資的當下以PB=238/100=2.4X、PE=238/20=11.9X估值買入可以保本；但我們另外假設10年後以折現率增長，這項投資10年後無需清算，10年後這項投資的市值為123.8*10XPE=1238，折現為477.4，則這項投資PB=477.4/100=4.8X、PE=477.4/20=23.9X，這就是這項投資當下的估值。
$天邦股份(SZ002124)$ $正邦科技(SZ002157)$ $牧原股份(SZ002714)$
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