中信：國產奶粉龍頭強勢增長：路徑&原因

　　▍奶粉行業温和增長，看競爭格局轉變。

　　根據歐睿數據，2019年奶粉行業規模為1755億元，預計未來五年保持穩健增長（5年CAGR量4.1％/價3.4％），奶粉消費屬性決定中國奶粉市場望誕生高市佔率龍頭。

　　2016年之前內外資品牌交替領先；2016-2018年註冊制下雜牌清退，國內/國外龍頭品牌市佔率均有提升；2019年國內大牌市佔率持續提升、國際品牌相對乏力。根據歐睿數據，2019年國內大牌、國際大牌、其他品牌市佔率分別為39.7％/47.5％/12.8％、分別同比 9.4/-4.6/-4.8Pcts，飛鶴、君樂寶、澳優、A2市佔率提升最為迅猛。

　　國內品牌：2019年，飛鶴、蒙牛（含君樂寶）、澳優的奶粉收入分別同增36％/31％/26％，飛鶴、君樂寶、澳優線下市佔率分別提升約4/1.5/1Pcts。國外品牌：A2表現亮眼（線下市佔率約提升約1Pct），傳統龍頭惠氏、美贊臣、雅培面臨較大壓力。

　　▍2016年以來國產奶粉龍頭為何能夠突圍？

　　國產奶粉龍頭擁有穩定管理層、渠道覆蓋率高且注重佈局母嬰渠道，高端化&註冊制下持續脱穎而出。

　　①內/外資奶粉企業管理層目標不同，直接影響渠道的穩定性和品牌發展的可持續性，內資奶粉經理人擁有更長的就職年限，對企業歸屬感強、也更易於從中長期視角思考公司發展，外資職業經理人就職年限較短，更注重當下利益、以考核為重。

　　②在目前母嬰店佔比持續提升、主要行業增長貢獻來自於低線城市（我們預計未來5年低線城市CAGR10％、增長貢獻佔比60％）的背景下，內資奶粉渠道扁平化，服務能力強、渠道利潤優厚，更能抓住低線下沉&渠道變遷機遇。

　　③註冊制下國內大牌擁有更多配方數，利於制定清晰的渠道策略及品牌矩陣打法，高端化下更佔優勢。

　　▍外資品牌：主流大單品份額丟失，高端化提速。

　　通過詳細翻閲國外龍頭在中國市場的發展數據，我們認為國外品牌發展趨弱的主要原因是：高端/超高端產品增長沒有抵補主流大單品份額丟失，渠道下沉能力不足低線市場發展偏弱。

　　①A2：憑藉網紅級品牌影響力，疊加三次調價提升經銷商盈利空間，線上強勢發力，線下加速提升網點覆蓋數量。

　　②達能：2013-2016年調整後成功打造愛他美，目前趨勢穩健。

　　③雀巢：2016年後增速趨緩，在年報中用soft/slow/挑戰等詞語描述全年增長趨勢，渠道下沉乏力&S-26等主力產品疲弱是主因。

　　④雅培：2016年受註冊制&代購庫存影響，我們預計未來高端產品菁摯取代Similac成為新主力產品。

　　⑤美贊臣：2017年之前公司多次面臨公關危機，管理層大洗牌，市佔率持續下降；2017年被利潔時收購後，積極推動超高端發展，目前尚處在整合階段，超高端產品發展受制於供應鏈等因素。

　　▍內資品牌：渠道優勢明顯，品牌力加速提升。

　　從成長性角度看，內資品牌形成三個梯隊。第一梯隊：飛鶴、君樂寶、澳優，市佔率提升明顯；第二梯隊：伊利、合生元，市佔率保持平穩；第三梯隊，完達山、雅士利、貝因美等，市佔率自2013年起持續下跌。

　　以飛鶴為代表的國內奶粉龍頭持續深耕渠道，品牌力加速提升，逐漸形成綜合競爭實力。2019年飛鶴市場佔有率為13.3％，未來公司有望在絕對強勢市場精耕渠道，進一步提升滲透率，保持穩健較快增長；在相對弱勢市場，有望結合自身能力優勢，通過線上營銷和線下服務活動，提升品牌力和市場份額。中長期看，飛鶴市佔率有望向其他國家奶粉龍頭看齊（日本/韓國/美國/法國第一大品牌市佔率分別為36％/38％/42％/32％）。

　　▍風險因素：

　　食品安全風險；行業惡性競爭風險。

　　▍投資建議：

　　未來，奶粉行業預計温和增長，消費屬性決定中國奶粉市場望誕生高市佔率龍頭。最近1-2年，國外品牌高端/超高端產品增長沒有抵補主流大單品份額丟失，渠道下沉能力不足致低線市場發展偏弱；國內品牌渠道優勢明顯，品牌力加速提升，市場份額提升。看好國內奶粉龍頭成長之路，繼續推薦中國飛鶴。

　　中國飛鶴作為國內奶粉行業龍頭，擁有良好品牌基因、適合中國寶寶的產品以及強大終端服務&管控能力，有望持續引領行業集中度提升。考慮公司在疫情中依舊保持良好的發展勢頭，強勢市場保持穩定增長、不斷滲透相對弱勢區域，維持飛鶴2020-2022年EPS預測0.57/0.72/0.85元，現價對應PE為20/16/13倍，維持“買入”評級。