浙江温嶺，台州市代管省轄縣級市，近代因取縣西温嶠嶺之別稱“温嶺”而得名。作為中國民營經濟發源地之一和全國百強縣排名靠前的温嶺，上市公司十餘家，佔比相對多的是泵企，耳熟能詳的如錢江摩托和愛仕達電器。水、電、氣作為三樣基礎“能源”，消耗的過程中就離不開計量，而計量所使用的水、電、氣表在生活中也是隨處可見。如果我們以“温嶺、計量表、IPO”為關鍵詞並串聯起來，就得到了本次估值之家研究對象：一家位於温嶺東部新區生產燃氣表的IPO企業。具體如下：
發行人全稱：浙江松川儀表科技股份有限公司（文中簡稱：“松川儀表”或“發行人”），註冊資本5,000.00萬元，實控人：林茂波、吳潔華夫婦。主要從事燃氣計量儀表的研發、製造、銷售和服務。本次欲在創業板公開發行1,666.67萬股普通股，募資35,070萬元，主要用於年產120萬台智能燃氣表項目。按其披露的最近財務數據計算的發行時市盈率為22.87。保薦人為國泰君安，審計機構中為匯會計師事務所。
一、從創新層面看發行人或許與創業板定位不符
燃氣表誕生於19世紀的英國，經歷了200多年的發展歷史，從一開始簡單的旋轉鼓輪式煤氣表到今天的以膜式燃氣表為基礎的物聯網智能燃氣表。而膜式燃氣表又是由詹姆斯·博格達斯發明的乾式燃氣計量表為基礎發展改進而來的，也已經歷了189年曆史。膜式燃氣表作為智能燃氣表的基礎載體，其技術百餘年來未見迭代。
如今在世界各地使用的燃氣表除了傳統的膜式燃氣表外，就是在膜式燃氣表的基礎上集成數據傳輸和切斷功能的智能燃氣表，產生明顯技術迭代的是能燃氣表中所使用的無線數據傳輸技術。這從某種程度上説，燃氣表本身的技術含量並不高，而技術含量高的可能是智能燃氣表中所使用的數據傳輸技術。比如目前智能燃氣表主流所使用的基於2G、LoRa與NB-IoT三種無線數據傳輸模式的通信技術。
發行人在招股書也披露了燃氣表的設計生產技術在短期內快速迭代的可能較小，燃氣表設計生產技術在基礎技術層面也屬於行業通用技術。也即技術層次因素對燃氣表生產行業影響不大。發行人作為一家只生產膜式燃氣表和以膜式燃氣表為基礎的物聯網智能燃氣表，產品線較為單一，其技術創新能力因行業特徵和產品特性所限表現一般，其技術整合能力由於行業內的企業相差不大，所以發行人也不具備明顯的技術或創新優勢。而創業板具有明確的“三創四新”定位要求。從行業、產品、技術和創新層面來看，發行人是否符合創業板“三創四新”的定位可能要打個問號。當然這點我們也可以對比同行業可比公司威星智能和先鋒電子等主業範圍也能得出類似結論。
二、研發支出真實性存疑
基於上文分析的發行人所處的行業技術迭代週期長，燃氣表本身所的技術已百餘年沒什麼變化，而發行人的產品所涉技術又是行業通用技術且發行人的產品線單一，膜式燃氣表本身已無多大研發空間，而無線數據傳輸的通信技術應該不在發行人的研發範疇，這點從發行人的所披露的項目名稱也能看出來。以此推斷髮行人的研發支出不多才符合常理。但發行人披露的報告期內（下同）研發支出見下表：
從上表我們可以看到，發行人報告期內合計研發費支出高達3,840.50萬元，研發支出佔營業收入合計數7.39億元的平均比例約為5.21％。如果按發行人年均營業收入大於2億元，再結合《高新企業認定管理辦法》的相關規定來看，發行人的研發支出只需不低於3％即可維持高企資格，那麼發行人又為何要維持超過5％的研發支出比例呢？
這恐怕有三種可能，一是發行人的實際年營收低於《高新企業認定管理辦法》規定的最低檔低於5,000萬元/年，所以研發支出比例要維持在5％以上；二是為了符合創業板“三創四新”的定位，有創新當然就有相應的投入；三是來自同行業可比公司的壓力，發行人研發支出比例與行業平均值的比較結果，具體見下表。
上表中發行人的研發支出比例平均為5.21％，而行業平均值為7.25％。發行人的平均比例比行業平均值相對低39.16％，低接近40％的水平。由此可見行業內可比公司的研發支出比例給發行人帶來了多大壓力。
當然以上僅為推測的可能。那麼發行人在沒有什麼實質性研發內容的前提下，為什麼還有如此高的研發費用支出呢？我們接着看發行人研發支出的具體構成。我們接着看下錶：
從上表我們可以看出發行人研發支出中的最大頭的是研發人員薪酬，其合計數佔研發總支出的61.72％。
如此佔比高的研發人員薪酬支出，按理説發行人應該在招股書披露其研發人數吧。可不奇怪的是發行人沒有直接披露研發人員人數，而是披露了：截至2021年末，公司研發及技術人員共計72人。而這72人中到底有多少研發人員？招股書選擇模糊表述甚至極力迴避……
此外上表中經計算平均的直接投入每年340.28萬元，投入的又是什麼？如果是材料類投入的話每年300餘萬又會是什麼材料？很是讓人疑惑不解。
為探尋發行人研發真相，我們再看下發行人披露的在研項目情況，具體見下表：
從上表我們首先可以看到的是發行人7項在研項目僅的研發進度出奇一致均為方案設計和手工試樣階段，如此模糊表述和敷衍為哪般？而上述7項研發項目的總預算才1,153萬元，都不夠報告期內任一年度的研發支出額，也就是説上述7個研發項目預算勉強僅夠使用一年。而研發會按年度持續下去，估值之家以此估計發行人給後續新研發項目取名恐怕都要捉襟見肘甚至江郎才盡了吧，因為燃氣表作為核心關鍵詞只有一個，而與燃氣表間接相關的關鍵詞除去發行人已使用的，也所剩也無多了吧。
就上述6項在研項目（除第二項外）本身而言均為研發燃氣表本體，但我們在上文中已經分析過了，燃氣表本身的技術迭代週期長，且膜式燃氣表一百多年來都幾乎沒有變化過的基礎產品，不知道發行人上表中的6項研發到底在研發什麼更先進的產品或技術和工藝……上表中經平均的160餘萬/項的研發預算到底預算的是什麼也是讓人很是懷疑。當然發行人招股書中披露的報告期內已完成研發的項目支出分析也是同理。
如果我們再假定發行人的研發人員為招股書中披露的72人，那麼就會產生一個很有意思的現象：10個多研發人員負責一個項目，而項目本身並無多少實質性的研發內容，所以72名研發人員絕大多數每天上班打卡摸魚，下班準點走人。而這可能嗎？顯然答案是不可能。那麼問題可能會出在哪？出在這72名研發人員中或有大量濫竽充數的人員，也出在沒有那麼多實質研發上。
那麼發行人多出來的研發人員和研發支出從哪裏來的？答案是隻有從技術人員和生產成本中來，由此還會改善毛利率，一舉兩得又何樂而不為。
此外關於研發還有一個問題就是任何企業對現有產品的改進也可能稱不上研發……
三、關聯交易合理性成謎
招股書披露了發行人唯一子公司上海升川軟件開發有限公司（下文簡稱：“升川軟件”）向關聯方上海松川信息承租物業和倉庫的情況，具體見下表：
上表中的第一行是升川軟件租賃的辦公場所，第二行招股書披露是租賃倉庫，總租賃面積為1336.3平方米。
而通過天眼查平台查詢得知升川軟件最近繳納社保的人數僅為39人。一家39人的軟件公司租賃的辦公場所面積達到736.3平米，另外還租賃了600平米的倉庫。辦公室面積如此之大是否必要一看便知，租賃那麼大倉庫又作何用途？合計每年102.64萬元關聯租賃交易是否具有一定的必要性和合理性？相信大家也能一眼看出來。
如果確實必要也合理，那麼我們是否可以據此推斷髮行人在上述租賃場所有從事生產加工活動？如果此推斷成立，那麼在上述兩個租賃場地生產加工的人員和成本是否已經在招股書中據實披露？上文中發行人在並表時減少的6,800萬元營業成本，又是否與此有關？
四、收入真實性或存疑
收入是衡量一家企業的最重要指標，沒有之一。估值之家在仔細研究發行人的招股書後發現其收入真實性同樣存在較大疑問，具體如下。
01 第四季度收入佔比嚴重過高
發行人在招股書中披露了營業收入按季度分佈情況，估值之家摘錄第四季度分佈情況見下表：
發行人報告年期內每年都是第四季度收入佔比最高，從上表中我們可以看出其第四季度收入平均佔比約為36.24％，而發行人第四季度佔比過高的緣由是：“燃氣表產品下游主要面向各大燃氣運營商，參與集中招標並根據實際訂單實現銷售。燃氣運營商採購需求存在一定程度的季節性特徵，根據其實際執行的採購安裝進度，行業內企業大多呈現第一季度銷量較低、第四季度銷量較高的特徵”。
而估值之家統計了招股書中所列的2021年度同行業可比6家公司中第四季度收入佔比最高的也僅3家，約為一半的水平。不知道發行人解釋緣由中的“行業內企業大多呈現……”的“大多企業”用語是否恰當，有無更多的數據支持其“大多企業”的結論？
那麼發行人披露的營業收入按季度分佈情況是否經得起考驗呢？我們從發行人披露的企業所得税的角度予以印證，因為企業所得税是按季度預繳的，企業第四季度的應繳所得税的佔比即可直接反應第四季度收入佔比的情況。發行人第四季度待繳所得税餘額佔比情況具體見下表：
從上表合計數欄我們可以看到發行人報告期內期末應交企業所得税餘額平均佔比70.92％，也即意味着發行人報告期內第四季度確認的收入平均佔比也應該為70.92％左右。而這與上文中發行人披露的第四季度收入平均佔比36.24％差了不是一星半點，而是近一倍的水平。
除非發行人財務核算水平嚴重存疑和所得税核算嚴重不規範，否則第四季度產生如此高的應交所得税和發行人的收入按季度分佈情況不會相差太大，而呈現的事實是二者差了將近一倍的水平。
當然我們也可以從增值税年末應交餘額佔比上測算出發行人每年12月收入確認的情況來進一步論證，測算的結果具體見下表：
從上表我們可以看出發行人報告期內的每年12月份平均實現了年收入額37.33％，高達三分之一之多，而這個比例與發行人披露的第四季度收入佔比的平均值接近，這有沒有可能意味着發行人將12月的收入佔比數描述為第四季度的收入佔比呢，我們不得而知。
如果我們將上面兩個表對比看就會發現發行人2021年度相關數據存在打架現象。從12月增值税佔比來看發行人2021年度12月確認收入比例為58.07％，而從所得税第四季度佔比來看發行人2021年度第四季度確認的收入卻只有全年的51.09％。單月確認的收入比季度確認的收入還多，發行人2021年度10月與11月份沒有確認收入甚至確認的是負數收入……
也即發行人在招股書中披露的收入按季度分佈情況真實性嚴重存疑，進而可以得出發行人極有可能在每年的第四季度均大額確認收入，當然事實是否真的如此除了發行人外，保薦人和審計機構也很清楚。
而有一定審計常識的朋友就會知道，第四季度作為會計年度的最後季度，也是發行人虛增或調整收入的最後時點，所以發行人的營業收入存在虛增或調整的極大可能性。
02 合併報表中顯示可能多記收入
估值之家在研究發行人的合併報表和母公司報表發現一個很反常的情況，就是合併報表後的營業成本（非營業總成本）不增反降，也就是發行人並表後的營業成本比母公司營業成本累計要低近6,800萬元的異常情況。而發行人並表範圍只有一家即上文提到的升川軟件公司。我們將發行人並表的和母公司的營業成本進行了對比，具體見下表：
從上表我們可以看到報告期內合併的營業成本比母公司的營業成本合計要少6,799.08萬元，接近6,800萬元。產生如此不正常的情形其原因可能有三種，第一種是發行人唯一子公司升川軟件的營業成本每年是負數的兩千多萬，第二種是發行人為提高毛、淨利率在並表時虛減營業成本6,800萬元。第三種是報告期內母公司對子公司合計銷售額應當不低於6,800萬元，發行人在並表時應當抵消對子公司的收入但卻沒有抵消。
到底是哪種，我們探究如下：
第一種發行人唯一子公司升川軟件的營業成本每年是負的兩千多萬的情形明顯不具有事實上的可能性。
如果是第二種發行人為提高毛、淨利率在並表時虛減營業成本6,800萬元的情形，則發行人的審計機構中匯會計師事務所輕則冒着砸招牌、重則被投資者索賠破產的風險，在審計報告上簽字蓋章，這也不大可能。畢竟去年剛發生廣東正中珠江會計師事務所因康美藥業財務造假被判承擔24.59億元賠償的100％連帶責任事件。
如果是第三種報告期內母公司對子公司合計銷售額不低於6,800萬元的情形，那麼發行人在並表時也應該抵消相應的營業收入。我們將發行人的並表後的營業收入和母公司的營業收入也進行了對比，具體對比情況見下表：
從上表的營業收入對比情況我們可以看到發行人並表後不但沒有前述合併導致的營業成本減少而相應抵消營業收入，反而在報告期內其營業收入並表後還累計增加了45.54萬元。所以存在發行人沒有合併抵消至少6,800萬元的營業收入的可能性。
發行人此舉近似於虛增收入的操作可謂進退有餘，進可以粉飾報表美化業績，如提高毛利率，而毛利率卻是發行人的痛，這個下文會講到；退則可以甩鍋因合併報表技術失誤導致該抵消的內部收入沒有抵消。發行人賭一賭、搏一搏的心態有點嚴重。
即便如此保險的操作發行人還可能面臨一個業務真實性的風險問題，即向子公司銷售6,800萬元到底銷售的是什麼……
03 子公司營業收入與並表後的營業成本也相矛盾
發行人唯一子公司升川軟件，是家享受軟件企業增值税即徵即退税收優惠的軟件公司。再加上招股書也披露了上海升川即徵即退税額，估值之家據此測算出該子公司每年的營業收入額。具體見下表：
從上表我們可以看出該子公司報告期內累計向母公司銷售軟件7,842.29萬元，從上文我們知道發行人並表後的營業成本中並沒有相應增加該子公司的營業成本，並表後反而還減少了營業成本6,800萬元，也即與該子公司7,800餘萬元營業收入直接對應的營業成本在並表時無故失蹤了，既沒形成並表後的存貨也沒形成並表後的無形資產。也即子公司銷售收入與合併報表的營業成本嚴重矛盾，也即該子公司的營業收入的真實性也同樣存在很大疑問……
五、主要財務指標（或數據）存問題
財務指標和數據對衡量一家企業有沒有問題甚至優秀與否，有着不可替代的參考意義，而發行人在財務指標或數據上也表現出了不少問題，具體分析如下。
01 毛利率水平低於行業平均值
發行人在招股書中披露了報告期內的綜合毛利率平均值為39.86％左右，如此高至近40％的毛利率水平與發行人所處的燃氣表製造行業的競爭情況並不相符。我們將發行人披露的毛利率與排除上文中並表後未抵消收入影響（調整）後的毛利率進行了對比，具體情況見下表：
從上表第二行調整後的毛利率平均值為30.57％，我們可以比較得出發行人因收入沒有抵消而直接虛增了毛利率9.29％，相對虛增比例為30.41％。如果我們再考慮生產成本被劃到研發支出的部分，則發行人的毛利率會更低。發行人的盈利能力和同行公司比較結果如何？因我們無法測算出生產成本中劃到研發費用的具體金額，我們以上表中調整後的毛利率與行業毛利率的平均值進行比較，具體見下表：
從上表最後一行平均值欄我們可以看到發行人的毛利率比行業平均值相對低出19.29％，也即低於行業平均值近1/5的水平。而發行人通過應抵消收入而沒有抵消的方式虛增了營業收入和有意識地提高的毛利率，可能意味着發行人因產品線單一的原因而導致盈利能力弱於行業平均水平，而這對創業板上市企業來説是很不利的。
02 淨利率高於行業平均水平
估值之家選取招股書披露的同行可比上市公司中的秦川物聯、金卡智能、威星智能以及先鋒電子的近三年的淨利率作為行業平均值，並與發行人經剔除未抵消收入的影響後的淨利率進行比較，具體比較情況見下表：
從上表第一行我們可以看到經剔除未抵消收入的影響後發行人平均淨利率為10.94％左右，而行業平均值為9.88％，在毛利率達不到行業平均值的不利局面下，發行人的淨利率仍比行業平均值相對高出10.67％左右的水平。發行人是如何做到的？答案就是壓降期間費用，發行人的三項主要期間費用佔營業收入的比例幾乎都比行業平均值低，尤其是銷售費用低的最明顯，我們將發行人的期間費用佔比和行業平均值進行了彙總對比。對比情況具體見下表：
我們從上表可以看到發行人銷售費用率是行業平均水平一半都不到，尤其是2021年度僅為行業平均值的41.71％。發行人的銷售費用率真的會如此之低嗎？恐怕得要打個大大的問號，管理費用也同理。如果壓降期間費用是在現實中做到的話，則從某種程度上説發行人的管理水平已經超過上市公司的平均水平，但如果只是在財務報表中做到的，那就直接意味着發行人財務報表真實性存在問題。具體會是哪種情況，相信大家心中已有定論。
03 間接法下的現金流量表項目顯示淨利潤有大妖
發行人披露了從淨利潤調整至經營活動產生的現金流量淨額的情況表，估值之家發現其經營性應收項目減少和經營性應付項目的增加兩項數據列報存在較大問題。發行人披露的該兩項數據列報如下：
而估值之家依據發行人的資產負債表相關數據計算出該兩項數據的結果如下：
上下兩表的小計列的合計欄差異值為-11,869.80-1,003.32=-12,873.12萬元，而這兩項數據在現金流量表的間接法下與淨利潤直接相關，也就是説以經營現金流量為參考標準，則報告期內發行人可能涉嫌淨利潤造假接近1.29億元，而發行人披露的報告期內累計淨利潤為1.45億元。也即發行人可能涉嫌7.88倍的淨利潤造假。
如果發行人果真涉嫌造假1.29億元淨利潤，那麼發行人不但無法滿足保薦書中的兩年累計淨利潤不低於5,000萬元的創業板上市標準，而且還會因涉嫌財務造假和虛假陳述而闖入政策紅線的問題。對此，保薦機構應予以進一步解釋、披露。
發行人此外還存在的問題有：員工平均薪酬每年按萬元增長，主營業務成本中的委外費用以每年50萬元左右遞增，利潤表中的財務費用每年按百萬上升個台階，未分配利潤每年增加5,000萬左右。資產負債表和現金流量表中存在多項數據與收入同比例變化情況。流、速動比率為行業平均值一半左右，發行人的短期償債能力遠低於行業平均水平，與此相對應的是資產負債率也比行業平均值高出不少。
綜上所述：松川儀表作為浙江地區一家置身於傳統儀表製造眾多企業中的一員，在其產品和競爭優勢並不明顯、主業盈利能力並不突出的情形下，以及因技術的通用性問題而導致其可能不符合創業板定位的不利情形下，可能涉嫌為了上市而虛列研發支出以及人為調整財務報表而虛增利潤，從而表現出第四季度收入佔比嚴重過高、合併報表中可能多記收入、子公司銷售與並表後的營業成本矛盾、毛利率水平低於行業平均水平而通過壓降期間費用的不正常方式實現淨利率高於行業平均水平、間接法下的現金流量表關鍵項目金額與主表數據不符等諸多財務指標問題。當然還有關聯交易合理性成迷以及是否存在賬外成本的問題。
作為本文結語，估值之家要講的是：企業上市固然是好事，資本市場也歡迎優秀的企業，好的企業也需要資本市場助力，但上市應當量力而行，為上市而上市本身或許並不可取。
本文源自估值之家