LIBOR退出之後各國替代基準利率的選擇
圖蟲創意 圖
今年3月5日，英國金融市場行為監管局(FinancialConductAuthority，FCA)發佈一項關於倫敦銀行間拆借利率(LondonInter-BankOfferedRate，LIBOR)中止報價的公告：2021年12月31日之後立即停止所有英鎊、歐元、瑞士法郎、日元，以及1周和2個月期美元LIBOR報價。與此同時，2023年6月30日之後所有剩餘期限美元利率中止報價。這標誌着自20世紀60年代誕生以來，國際上運用最廣泛的基準利率將退出歷史舞台。本次公告中，英國央行和英國金融市場行為監管局再次敦促全球市場參與者和監管當局提供活躍的LIBOR替代基準，以保證已存合同及後備條款的平穩過渡，維持金融穩定及金融市場的完整性。
自2013年2月以來，G20組織授權金融穩定理事會(FSB)審查和改革主要基準利率，拉開了全球貨幣市場基準利率改革的序幕。FSB成立市場參與者組織(MarketParticipantGroup，MPG)來統籌此事，MPG提出兩條改革方案：
一是改進基準利率形成機制，加強對LIBOR的監管並對其進行改善，提出升級版銀行間拆借利率(InterBankOfferRate，IBOR )。隨後英國採取了調整基準利率監管機構、提高LIBOR報價的透明度等措施，美國增加報價行範圍，讓銀行和非銀機構以及中央對手方都參與報價；
二是尋找替代參考利率。受FSB委託，2013年7月國際證券監管組織(IOSCO)發佈了金融市場基準使用原則的總體框架，列出19條具體標準，涵蓋治理結構、基準利率質量、計算方法和問責機制等四大方面。但由於銀行拆借交易量萎縮，拆借市場難以為規模龐大的衍生品市場提供堅實的定價基礎，拆借市場被衍生品市場綁架。缺乏交易量和流動性支撐使得LIBOR的市場價格發現功能受損，這又進一步降低了利率基準的可靠性。然而LIBOR報價機制改革後，由於程序較以往更繁瑣，報價行積極性下降。此外，多次操縱醜聞使得LIBOR深陷信用危機，作為信用市場基準的LIBOR自身信用無法修復。於是2017年7月，英國金融行為監管局宣佈將於2021年底不再公佈Libor報價，美國、歐元區、日本等主要發達經濟體也都宣佈了貨幣市場基準利率改革方案，並已逐漸進入具體實施階段。
1成為基準利率的條件
基準利率實質是金融市場中標準的、具有廣泛市場基礎且能被各參與主體普遍使用和參考的利率。基準利率可用於對金融產品未來的現金流進行貼現，是整個市場金融產品定價的基準。
根據國際清算銀行的報告，基準利率理想的特徵應當包括可靠性、穩定性、高頻性、易得性及代表性。基準利率應減少人為判斷，儘量基於交易基礎，避免內生的結構性缺陷。
在基準利率的選擇過程中，一般會涉及以下問題：一是選擇有擔保利率還是無擔保利率。近年來，各國央行和國際金融監管機構普遍開始引導市場從使用LIBOR向使用無風險利率轉變。儘管主要國家已就採用無風險利率達成共識，但在使用擔保和無擔保參考利率方面還存在不少差異。
替代基準與未到期產品之間是否能匹配從而對沖利率的風險敞口，是多數市場主體考慮的主要問題，有的金融產品可能無法找到比LIBOR更匹配的替代利率。如澳大利亞的商業銀行票據和信貸，這些產品的交易對手方一般參考銀行票據利率互換(BBSW)，而BBSW是基於倫敦銀行同業拆借利率的實際交易的銀行票據，市場參與者進行銀行票據利率互換時一般會參考LIBOR以便對沖其利率風險敞口，這些利率產品更適合LIBOR類的利率基準，因此，LIBOR停止報價之後，這類銀行票據利率互換產品持有者將蒙受損失。但是對於其他金融產品如債券和貨幣基金，無風險利率比LIBOR更合適。因為貨幣基金是現金利率的替代品，可以較好地對沖利率敞口。如果LIBOR退出之後要求參考無風險利率，投資於參考多種利率的貨幣互換資金可能流向現金或者貨幣基金。但是現金或者貨幣基金不能完全覆蓋金融衍生品市場的風險溢價，因此信用風險和無風險利率之間的風險敞口將被持有產品的投資者承擔。
LIBOR替代基準利率是使用有擔保還是無擔保利率，取決於該國金融市場結構。美國使用有擔保隔夜融資利率SOFR、英國使用無擔保隔夜指數均值SONIA、瑞士使用有擔保隔夜平均利率SARSON、歐洲使用無擔保歐元隔夜指數均值EONIA。對於銀行信用主導的市場體系而言，無擔保的交易利率比有擔保的更合適，而對於衍生品市場繁榮的發達國家而言，有擔保的融資利率可能更能防止系統性風險。
此外，國家基準利率的替代方案是基於交易的融資利率，還是基於報價的基準利率？基於報價的利率反映了預期，而交易數據已經被市場消化，基於交易數據的利率無法反映預期。
再次，國際基準利率改革的一個重大挑戰是構建各期限利率。目前多數國家替代基準利率為隔夜利率，期限非常單一。歐洲中央銀行推出歐元隔夜平均利率指數(EONIA)作為歐元LIBOR的替代基準，日本中央銀行發佈東京隔夜拆借利率(TONAR)作為日元LIBOR的替代基準，英國推出英鎊隔夜指數均值(SONIA)作為替代基準。瑞士推出由瑞士證券交易所管理的瑞士隔夜平均利率(SARSON)替代瑞士法郎LIBOR。其他期限的參考利率主要以隔夜基準利率為基礎構建各期限利率，使用的計算方法不同可能帶來新替代基準的內生問題。
最後，基準利率是選擇一個利率還是利率組合，也關係到替代基準的選擇。比如某些國家LIBOR與其他利率並行作為基準利率參考。基準利率組合的情形下，即便LIBOR停止運行，其他利率如現金利率或者國債收益率還可以繼續使用。比如，LIBOR是美元、英鎊和瑞士法郎的唯一基準利率，但其他貨幣如澳元、加元和日元，都有獨立於LIBOR的基準利率。因此，對於LIBOR是唯一基準利率的國家替代基準利率的確定和運行對於金融市場的穩定更加重要和緊迫。美聯儲於2014年11月指定替代存款利率委員會(AlternativeReferenceRatesCommittee，ARRC)尋找LIBOR替代者，ARRC由15家大型國際利率衍生品交易商組成。此外，還邀請部分中央對手方及其他組織以擴大報價主體範圍，提高報價的市場化程度。2017年6月美國最終確定隔夜擔保融資利率(SOFR)為LIBOR的替代基準。
2國際基準利率改革
儘管世界各國的監管機構已就採用無風險利率替代銀行間同業拆借利率(IBORs)達成共識，但各國開發替代無風險利率的進度各不相同。
任何替代定期LIBOR的無風險利率都必須強有力且能被市場參與者接受，否則繼續發佈LIBOR，市場參與者很可能選擇使用LIBOR利率，LIBOR的路徑依賴使得金融市場紀律鬆散。
美國、英國和瑞士等主要國家央行相繼成立利率基準改革或轉換小組，分別選取SOFA(美國隔夜銀行融資利率)、SONIA(英鎊隔夜平均利率指數)和SARON(瑞士隔夜平均利率)作為美元、英鎊和瑞士法郎LIBOR的替代利率指標，併發布有關數據的同時積極推進利率基準轉換事宜。
然而，相比於LIBOR具備完整的利率期限結構而言，目前主要央行選定的替代利率基準為隔夜利率，其能否滿足國際市場金融產品定價的期限結構需要並被廣泛接受和使用，還需要時間。
此外，LIBOR包含銀行信用風險溢價，當前主要替換基準利率基於已有交易數據構建且近似於無風險利率，風險敞口如何消化，後備條款如何定義直接關係到利率轉換的積極性。新基準利率市場波動過大對於波動敏感的產品而言基準的作用難以發揮，新基準利率的轉換吸引力不足，因此也可能存在對LIBOR的路徑依賴。
英國當局計劃採用英鎊隔夜指數均值(SONIA)。SONIA為無擔保隔夜利率，基於英格蘭銀行管理、計算、發佈的交易數據形成。英格蘭銀行不斷完善基準利率，改良了SONIA計算規則，擴大了SONIA的交易基礎，日均交易量顯著提升。
2017年5月，英格蘭銀行宣佈將SONIA作為英鎊LIBOR的替代基準利率，並於2018年4月23日正式開始發佈改革後的SONIA；美國替代利率委員會選擇隔夜融資利率(SOFR)，SOFR為有擔保的隔夜國債回購利率，由紐約聯儲自2018年上半年開始每天發佈；瑞士全國工作小組已選定瑞士隔夜平均利率(SARSON)，SARSON由瑞士證券交易所管理，為隔夜擔保利率；日本無風險利率研究小組選擇了由日本央行計算、發佈的非擔保隔夜活期貸款利率；歐元隔夜指數均值(EONIA)以及歐元同業拆借利率(EURIBOR)是當前歐洲廣泛使用的兩個參考利率。2017年9月，歐央行、FSMA、歐盟委員會決定推進無風險替代利率的識別和採用的相關工作，目前尚未找到理想的替代利率。
根據中國央行發佈的《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，總結下來，主要發達經濟體推進基準利率改革主要有兩種模式：一種是採用無風險利率完全替代IBOR類基準利率，如美國和英國；另一種則是在引入無風險利率的同時，對現有銀行間拆借利率報價機制進行改革，並允許多個基準利率並存，如歐元區和日本。歐元區2019年10月推出歐元短期利率，主要基於歐元隔夜無擔保拆借市場，代表大型銀行融資的利率。同時，歐元區仍保留了歐元銀行間同業拆借利率(EURIBOR)，並引入“瀑布法則”對EURIBOR進行改革，提升報價的可靠性。日本與歐元區類似，既培育了日元無擔保隔夜拆借利率(TONA)作為新的基準利率，又保留東京銀行間同業拆借利率(TIBOR)，並引入“瀑布法則”改進TIBOR的報價形成機制。
3LIBOR退出後的選擇
未到期金融工具從LIBOR向替代利率過渡階段，市場參與者擔憂的重要問題之一是如何保證尚未到期的以LIBOR定價的金融產品合約的延續性，包括金融工具合同文件內包含的退出後備條款。在FSB的敦促下，各國在重建新基準利率並協助推出新基準利率產品的同時，也積極籌備未到期LIBOR定價金融合約轉換的後備條款。目前各國銀行主要從風險敞口識別、合同文本、估值及模型、業務策略、財務會計等方面做退出評估，同時編制LIBOR轉換指引工作。
2020年4月，國際會計準則理事會(InternationalAccountingStandardsBoard，IASB)發佈了《利率基準改革——第二階段(徵求意見稿)》，針對國際基準利率改革進展，對相關國際財務報告準則進行修訂，擬對企業金融資產和負債的計量方法、套期文件的修改和套期關係的終止、風險成分可單獨識別的要求、信息披露要求進行明確，同時建議將生效日期設定為2021年以後，並允許企業提前運用修訂後的會計準則。
然而，推動金融合約基準利率轉換為新的基準利率，是國際基準利率改革的一個挑戰。對於未到期的金融工具而言，如果一項基準不再可用，現金市場的貸款協議最終後備方案通常是由借款人承擔這一資金成本。
對債券市場而言，影響較大的是浮動利率票據，這類產品基準利率的選取將以最後可用的浮動利率作為固定利率。若LIBOR永久失效而以新基準為參考利率，市場參與者一般會考慮新基準與金融產品的匹配程度和風險敞口，如果匹配不精準帶來敞口過大和波動風險，則市場參與者可能無法接受後備方案。
對衍生品市場而言，情況可能更復雜。FSB委託國際掉期與衍生工具協會(ISDA)牽頭完善LIBOR衍生品合約的基準轉換方案。ISDA首先確定衍生品合約基準轉換方案，方案內容包括：一是後備利率，直接採用各幣種無風險利率作為LIBOR的首要後備利率；二是風險溢價，對無風險利率取後置複利計算作期限溢價調整，對LIBOR與後置複利無風險利率的利差取近五年中位數作溢價調整；三是明確了觸發事件的具體條件，ISDA對基準轉換設置了永久終止觸發事件及提前終止觸發事件：監管當局或基準管理人發佈公開聲明，基準管理人將永久終止發佈該基準利率且不再有繼任的基準管理人，監管當局宣佈該基準利率已不再具有代表性，兩種情景的任意一種發生均將觸發基準轉換；四是轉換時點，為相關公告中明確的LIBOR正式終止時點，或監管當局宣佈其“不再有代表性”的公告發布時點；五是新舊適用範圍劃斷，新籤合約適用新添加的ISDA定義(2006版)修訂文件，存量合約需補充簽訂2020版ISDA後備條款多邊協議。
對中國而言，中國已經發行基於新基準利率的產品，逐漸實現LIBOR到期後的替代。如2019年中國銀行在美國在岸市場發行以SOFR為基準的債務工具，完成SOFR定價的票據投資，並在國際離岸債券市場發行以SOFR為基準的美元浮息債券。2020年4月，中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心(CFETS，下稱“交易中心”)推出新基準利率相關衍生產品，部分銀行參與了掛鈎SOFR等外幣利率的貨幣掉期和外幣利率互換交易。
4對中國的啓示
LIBOR掛鈎的金融產品境內風險敞口有多大？中國央行2020年8月發佈了基準利率白皮書，確定中國的基準利率為銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率(DR007)。同時組織利率自律機制制定了標準化的數據統計模板，建立季度報送機制，定期監測境內主要銀行LIBOR敞口。
按照央行白皮書的數據，截至2020年第二季度末，15家主要銀行約有9000億美元的LIBOR敞口將於2021年末以後到期。境內銀行涉及LIBOR的存量業務規模不大，久期較短，集中度較高，LIBOR退出影響有限。
由於都是報價機制，LIBOR退出之後對中國LPR形成機制帶來如下啓示：
首先是提升中小型金融機構，尤其是非銀行金融機構在報價中的參與度。當前中國LPR參與報價主體的類型還比較單一，跟中國的金融機構數量相比報價樣本數量依然較少。中國的融資體系仍然是以銀行體系為主，直接融資佔比大約佔整個社融的30%，銀行類間接融資佔七成，這與直接融資市場和衍生品市場發達國家相比很大程度不同。因此，中國在報價基礎上的銀行間利率很大程度還是發揮着重要作用，但是還需要繼續改革不斷完善利率市場化體系。
其次，在目前的LPR報價基礎上，可以借鑑其他國家對基準利率報價機制的改革，如擴大報價機構的範圍，尤其是非銀行金融機構。與此同時，引導這些報價機構適度開展同業拆借、債券投資、債券回購等業務，加大基準利率的使用，也有利於暢通貨幣政策傳導渠道。
另外，對報價流程和機構行為要加強監管，絕對禁止報價行操縱報價。LIBOR操縱的醜聞使得這一全球利率基準陷入信用危機，LPR和SHIBOR報價應該吸取LIBOR教訓。
最後，為了加大LPR報價的使用範圍和市場交易基礎，中國應加強與主要利率掛鈎的金融衍生產品的開發力度，適當推出與主要利率品種掛鈎的利率期權、利率互換等金融衍生產品，鼓勵和推動金融機構開闢衍生產品的投資渠道，夯實利率基準的市場基礎。
(作者系經濟學博士，應用經濟學出站博士後，高級經濟師，長城證券首席固收分析師)