核心結論：①9月恆生指數累計漲跌幅/最大跌幅為-13.7％/-14.2％，工業、醫療保健業、資訊科技業跌幅最大。②港股走勢與A股和美股密切相關，回顧歷史，港股見底往往需要美股和A股企穩回升。③未來港股見底回升需等待A股和美股企穩，儘管美股難言見底，但當前港股已經在底部區域，並且A股也有望開啓新一輪上漲，因此對港股不必過度悲觀。
回顧歷史上港股見底背景
7月以來港股市場持續下跌，已經跌破了3月15日的低點，投資者再次對港股何時見底產生疑問。由於港股是離岸市場，港股走勢的影響因素也較為複雜，但綜合來看港股既與A股相關，也跟美股掛鈎。因此本文將回顧歷史，對比港股、美股和A股歷次大底之間的關聯，對此話題進行分析。
1.港股策略：回顧歷史上港股見底背景
回顧：9月港股持續回調。9月全球主要市場指數均下跌，港股市場跌幅較大，港股表現弱於A股。9月恆生指數持續回調，截至2022/9/30（下同）當月累計漲跌幅/最大跌幅為-13.7％/-14.2％。對比其他市場，滬深300指數9月累計漲跌幅/最大跌幅為-6.7％/-7.9％，A股創業板指為-10.9％/-12.0％，恆生科技指數為-19.3％/-21.1％，納斯達克指數為-10.5％/-13.8％，標普500為-9.3％/-13.0％，日經225為-7.7％/-10.0％，英國富時100為-5.4％/-9.1％，德國DAX為-5.6％/-12.5％。從市場走勢看，恆生指數從9月1日就開始持續下行，9月30日達到當月最低點17016.3點。從行業表現來看，9月港股各行業均下跌，其中工業（-20.9％）、醫療保健業（-20.8％）、資訊科技業（-17.8％）跌幅最大。9月南下資金淨流入規模為349.0億港元，截至2022/9/30南下資金有史以來累計淨流入額達24377.4億港元。9月當月南下資金在港股成交額中佔比為13.3％，相較於8月有所下降。
港股走勢與A股和美股密切相關。從歷史上看，港股的走勢與A股和美股均高度相關，背後原因在於港股作為離岸市場，基本面由內地經濟決定，而流動性受海外市場的影響。從基本面來看，中資企業在港股市場上占主導地位，截至2022/10/4港股中資股總市值達到36.8萬億港元，佔全部港股的比重為73.6％；22H1港股中資股營收/歸母淨利潤為24.0/2.3萬億港元，佔全部港股的88.9％/90.7％，因此可以看到，港股和A股的歸母淨利累計同比的走勢基本保持一致。從流動性來看，中國香港實施聯繫匯率制度，港元與美元直接掛鈎，因此中國香港的貼現窗基本利率水平與美國的聯邦基金目標利率水平走勢一致；同時，外資在港股市場佔主要地位，2020年港交所外地投資者交易額佔比達41.2％，其中歐美地區佔比較高，美國投資者交易額佔比為23.2％。不過，近年來南下資金持續流入港股，在港股的話語權也得以提升，22/08南下資金成交額佔港股總成交額佔比達到13.3％，因此港股資金面與A股的聯繫也愈發緊密。
回顧歷史，港股見底往往需要美股和A股企穩回升。2000年以來港股經歷過五次大底，分別發生在03/04、08/10、11/10、16/02、20/03。通過梳理這五次底部特徵，我們發現港股見底往往需要美股和A股企穩回升。具體而言：
2003/4/25港股見底回升，而美股已於2003/3/11便開始回升，港股滯後於美股。A股在經歷了03/11-04/04“五朵金花”的結構性上漲行情之後繼續回調，直至2005/6/6才真正見底。但由於美股依然處於上行態勢，港股也跟隨美股上漲，而非跟隨A股調整，説明彼時港股走勢更多受美股影響。
2008/10/27港股觸底回升，美股階段性反彈，2008/11/6 A股見底回升，此後美股轉為震盪，港股跟隨A股同步上行。09年初美股出現持續下跌，A股走出獨立上漲行情，但港股跟隨美股一起調整，只是幅度相對較小，直至2009/3/10美股企穩回升，港股才真正進入上漲通道。
2011/10/4港股見底，當日美股也開始見底回升，A股則是持續下跌，直至2012/1/6開始企穩，隨後經歷了一年的磨底階段，2012/12/4才到達真正的低點。但在A股下跌期間，港股依然跟隨美股震盪上行，而非跟隨A股一起調整，再次説明彼時港股見底回升更多是跟隨美股。
2016/2/12港股見底，美股於2016/2/11見底，A股於2016/1/28見底，可見儘管A股更早見底，但港股直至美股企穩回升才同步見底回升。並且，16年2月底A股二次探底時，港股並未明顯調整，而是跟隨美股繼續上行。因此港股16年2月的大底依然是跟隨美股。
20年新冠肺炎疫情暴發初期，國內經濟最早受到衝擊，A股和港股均在2020/1/20-2020/2/3發生過一次急跌，期間美股波動相對較小，再次説明內地基本面對港股的影響增強。隨着新冠肺炎疫情在全球蔓延，美股市場大幅波動，A股和港股隨之下跌，在美聯儲釋放大量流動性後，2020/3/23美股、A股和港股同步見底。
借鑑歷史，未來港股見底回升需等待A股和美股企穩。當前港股已經破淨，估值處於歷史低位，截至2022/10/6恆生指數PB（LF）為0.87倍，自02年有數據以來分位數為0.2％，恆生滬深港通AH股溢價指數為143.8點，自06年有數據以來分位數為88.9％，可見港股當前長期配置價值凸顯。展望未來，港股何時能夠見底回升，根據上文對歷史的回顧，我們認為港股見底回升需等待A股和美股企穩。對於A股而言，國內經濟基本面是關鍵點，其中地產是重要因素之一。我們認為隨着保交樓和穩增長政策落地，有望催化A股市場再次開啓新一輪上漲，從而對港股形成正向的拉動作用。但是，美股何時見底尚未清晰，NBER指標顯示美國經濟在今年7月時已經進入技術性衰退，按照歷史規律，美股在美國經濟衰退中後期才見底，因此預計美股大約在今年四季度或明年初見底，這就意味着美股對港股可能仍有負面影響。綜上所述，由於美股難言見底，港股見底企穩可能還需要繼續等待，但考慮到港股已經在底部區域，並且A股也有望開啓新一輪上漲，因此對港股不必過度悲觀。
2.重點關注個股
2.1萬物雲（02602.HK）龍頭地位引領行業，科技賦能創新變革
絕對龍頭地位，引領並推動中國物業服務行業發展。公司是中國領先且獨一無二的由社區、商企和城市空間“三駕馬車”業務體系協同驅動的服務供應商。2021年按收入計，公司在中國基礎住宅物業管理服務領域，份額（5.32％）排名第一；在商企和城市空間綜合服務領域，份額第一（0.21％）。
技術能力+行業經驗+生態合作，AIoT+BPaaS戰略帶來企業變革。公司在人工智能物聯網（AIoT）以及流程即服務（BPaaS）解決方案服務上具備領先優勢。2019年、2020年、2021年及2022年Q1，公司AIoT及BPaaS解決方案服務所得收入佔公司同年總收入5.8％、5.7％、7.8％及7.3％。公司AIoT與BPaaS的組合戰略能夠有效實現對物業服務賦能，充分放大降本增效能力，大幅降低物業人力成本，是支撐提升物業服務盈利水平的關鍵能力。
業務聚焦中國經濟最發達高線級城市，且不斷提升覆蓋濃度。2019、2020及2021年，公司在一線及香港、新一線及二線社區空間居住消費服務收入分別為83.5億元、100.0億元及122.5億元，年複合增長率21.2％。2022年1Q，以上佔比為16.3％、45.7％、29.3％。2019、2020及2021年，公司在一線及香港、新一線及二線的商企和城市空間綜合服務收入分別為40.9億元、62.2億元及83.0億元，年複合增長率42.4％。
業務獨立性強，具備明顯可持續發展能力。從付費客户來看，公司的大部分收入來自獨立第三方。2019年、2020年、2021年及2022年1Q，公司在社區空間居住消費服務中，自萬科集團及其合營企業或聯營公司產生的收入分別佔總收入的2.3％、2.3％、2.1％及1.7％；在商企和城市空間綜合服務中，自萬科集團及其合營企業或聯營公司產生的收入分別佔總收入的9.5％、12.5％、12.3％及9.5％。
投資建議：給予“優於大市”評級。目前2022年一線主流物業企業平均估值在18.78XPE，考慮公司業務獨立性強，可持續能力明顯、行業地位突出，給予估值適度溢價，即30XPE。按照企業2022年20.75億人民幣淨利潤測算，預計合理市值在622.2億人民幣之間。採取分業務估值測算，按照PS方式公司大概估值在788.85億人民幣。我們選股PE估值的平均值作為公司估值下限，分部估值的平均值作為估值上限，按照發行後11.67億股，摺合人民幣53.3元至67.6元（摺合港幣60.57元至76.82元）。
風險提示：1）房地產行業銷售持續收縮，帶來新增竣工面積和潛在合同總量下行風險；2） AIoT+BpaaS業務所面臨的政策監管環境發生變化造成公司業務開展不順利；3）企業收購伯恩物業及陽光智博後相關業務整合是否能達到前期預期。注：本文匯率採用1港元=0.88人民幣。
（萬物雲，02602.HK，塗力磊，S0850510120001；鄭宏達，S0850516050002；洪琳，S0850519050002）
2.2雲想科技（02131.HK）業務規模持續穩步增長，開拓中小企業市場，積極佈局海外短視頻藍海市場
疫情影響業績短期承壓，業務規模持續穩步增長。2022年H1，公司實現營業收入16.18億元，同比增長3.02％；淨利潤0.62億元，同比減少40.33％，環比21H2增長371.85％；總賬單金額36.01億元，同比增長2.71％。公司收入增加主要系線上營銷解決方案業務收入穩步上升，22H1實現收入15.88億元，同比增長2.65％，佔總收入的98.2％。基於行業領先的短視頻規模化生產能力，公司商業短視頻的月產能規模突破21400條，全職視頻製作團隊人均每月產能突破274條。通過自主研發的“合拍視頻”平台，公司短視頻生態已連接712個視頻製作方，進一步提升了內容生產的規模化和自動化水平。截至22H1，公司現金和銀行餘額達7.15億元，現金儲備充足，財務結構健康。
持續推進技術平台化升級，賦能全體量客羣。公司繼續進行技術投入，升級原有服務大客户羣體的SaaS解決方案，包括一站式跨平台程序化廣告投放及數據管理平台 “連山智投”，以及22H1發佈上線的跨平台賬户自主管理平台 “天璣”，我們認為，有效強化了SaaS服務的產品矩陣和服務能力。針對中小企業，公司於今年一季度推出一款營銷雲產品，以一站式服務的模式幫助中小企業完成基建搭建、視頻自動生成、精準投放、用户跟蹤等營銷工作。截至上半年底，已有1995箇中小客户通過本地渠道銷售網絡購買和使用公司的SaaS服務。公司上半年SaaS服務業務訂閲合同總價值達2260萬元。
加深多渠道客户合作，完善多元化服務矩陣。上半年，公司服務的廣告客户數量達574名，同比增長4.36％，平均賬單金額超過627萬元。客户羣體行業結構進一步均衡化，覆蓋網絡遊戲、網絡服務、金融服務、電商、文化和媒體等多個垂直行業。在多元化服務方面，公司策略性地拓展品牌直播運營、達人經濟、本地生活等業務領域。其中，品牌直播運營業務在上海和西安兩地搭建了雙直播基地，服務於服飾、寵物糧食、食品、日化等多行業客户，22H1有效GMV達9081萬元，高於2021年全年水平。
推動業務國際化進程，佈局海外短視頻藍海市場。公司與內地最主要的五大短視頻平台直接合作，並與阿里巴巴集團、小紅書達成深度業務合作，形成對短視頻媒體及渠道市場的多面覆蓋。此外，公司也與海外頭部短視頻平台開展商業和內容合作，22H1已開始開展商業化層面合作並形成海外收入。公司對國內首批從事跨境品牌營銷的卧兔網絡進行戰略投資，致力於搭建全面跨境營銷服務平台，包括海外網紅營銷、海外紅人智能營銷雲、TikTok整合營銷營銷，加速營銷業務的全球化進程。
盈利預測及估值分析。我們認為以抖音、快手為代表的短視頻流量目前仍處於高成長期，公司搭建的合拍平台已經具備工業化視頻生產能力，連山智投等SaaS平台開啓商業化，未來有望持續助力公司短視頻投放效率提升。我們預計公司2022-2024年營業收入分別為37.54、47.87和60.04億元。參照可比公司，我們給予公司2022年0.8-1.0倍動態PS，並以最新股本及匯率（1人民幣=1.14港幣）進行計算，對應合理價值區間為4.30-5.38港元/股，“優於大市”評級。
盈利預測假設：1）受疫情影響及宏觀經濟壓力，2022年線上銷售服務承壓，2023-2024年有望保持穩健增長；2）以連山智投為代表的SaaS業務已經於2021年正式開啓商業化，未來三年收入規模有望迅速增長。但2022年受無形資本攤銷成本增加影響，年內SaaS業務毛利率承壓。3）隨着公司數據化投放效率的提升，以及高毛利率的SaaS服務收入佔比的提高，公司整體毛利率有望穩中略升。
風險提示：互聯網流量成本上升；短視頻內容政策監管風險。
（雲想科技，02131.HK，毛雲聰，S0850518080001；孫小雯，S0850517080001；陳星光，S0850519070002；康百川、崔冰睿，聯繫人）
2.3新東方在線（01797.HK）直播電商賦能，優質甄選凸顯品牌力
積極謀求戰略轉型，獲母公司大力支持。新東方在線是新東方集團（EDU.N）旗下唯一在線教育平台，於2019年在中國香港上市。2021年起積極調整業務，在大學教育、海外備考、機構合作、直播商務、教育智能硬件產品領域均有佈局。業務轉型獲得公司高管及母公司大力支持。
直播帶貨業務指標向好，流量轉化購買力效率提升。①GMV穩定至2000萬元，8月6.4億元環比增4％。②單日新增粉絲量穩定至4萬，總粉絲量突破2500萬。③商品日平均單價維持在60-70元區間，甄選高質量產品。④7月上旬/下旬/8月上旬/下旬平均轉化率各為1.2％/1.6％/1.7％/2.2％環比提升，9月3日一度提升至3.4％；UV價值逐步穩定至近1.5元。我們認為，轉化率、客單價尚有空間，有望推動整體GMV出現新的躍升。
發展優勢之一：契合抖音戰略發展，電商節有望放量。①機遇：2022年618期間老牌超頭缺位，電商新頭部主播崛起時機正好；中秋上新月餅禮盒銷售亮眼，國慶假期、雙十一等電商節期間仍存在增量空間。②渠道：多維度看東方甄選均符合抖音平台戰略需求，短期內發展或仍以抖音為主；獨立APP等多渠道佈局在未來有望沉澱私域流量池。
發展優勢之二：轉型具備天然優勢，直播打造差異化內容。①團隊：品牌知名度背書，儲備大批優質名師，具備主播孵化優勢，主播團隊已擴充至20人左右；未來或有望通過股權激勵等措施將優秀主播從普通僱傭關係轉化為合作伙伴。②內容：文化傳播&；助農定位，價值觀導向富有責任感、使命感。雙語氛圍+多場景直播率先形成差異化優勢，9月3日貴州行GMV近7500萬創歷史新高；並以政府幫扶計劃、跨境合作政策為指導，踐行助農初心。
發展優勢之三：自營品牌力凸顯，探索可持續發展路徑。品牌：①以農產品為核心擴充多元產品矩陣，食品飲料、生鮮蔬果銷售額分別佔50％、24％，圖書文創、健康生活等品類值得展望。②逐步加強對供應鏈的把控，自營產品銷售額比重大幅上升，截至9月2日15天內自營產品佔比35％，環比前15日增7.8pct。③打通完整供應鏈閉環，優質甄選+成熟物流體系護航自營品牌。矩陣：佈局多品類垂類直播間，美麗生活賬號有望成第二增長點。
盈利預測與估值。看好公司自營品牌力、內容差異化、主播孵化能力壁壘；短期看，23FY國慶、元旦、春節等假期以及雙十一等電商節有望放量；中長期看，多場景直播&；矩陣式直播間將進一步劃出新增長曲線。預計公司2023-2025FYe歸母淨利潤分別為7.2、9.3、11.4億元，分別同比增長234％、29％、23％，對應EPS各0.71、0.92、1.14元。結合可比公司估值，2023FYe給予直播業務35-40倍PE，大學教育及機構教育15-20倍PE，對應合理價值區間23.7-27.2元/股，對應26.9-30.9港元/股，給予“優於大市”評級。
風險提示：競爭加劇、政策風險、新業務發展不及預期、品牌聲譽下降等。
（新東方在線，01797.HK，汪立亭，S0850511040005；許櫻之，S0850517050001；王禕婕、毛弘毅，聯繫人）
本文源自金融界