對賭義務人破產，其破產管理人能否依據破產法第18條解除補償或回購協議？
劉新波 王安琪
Part 1
問題的提出
2021年4月22日，華夏幸福基業股份有限公司（以下簡稱“華夏幸福”）的控股股東華夏幸福基業控股股份公司（以下簡稱“華夏控股”）對外公告，截止至2021年4月21日，公司及下屬子公司累計未能如期償還債務本息合計489.60億元，公司現存在債務風險。
華夏控股與平安資產管理有限責任公司（以下簡稱“平安資產”）曾於2018年簽訂對賭協議，若華夏幸福2018年度、2019年度、2020 年度歸屬於上市公司股東的淨利潤分別低於114.15億元、144.88億元、180億元時，華夏控股將對平安資產進行現金補償。華夏控股的法定代表人王學文為華夏控股就對賭協議中的全部義務承擔連帶保證擔保責任。
根據華夏幸福的財務報表顯示，其2018年淨利潤為117.46億元，2019年淨利潤為146.12億元，均壓線完成，而2020年是3年對賭期限的最後1年，前3個季度華夏幸福實現的淨利潤為72.8億，僅完成全年對賭淨利潤的40%，華夏幸福恐難完成業績目標。
華夏控股現正經歷着債務危機。此外，華夏控股很可能無法完成與平安資產的對賭業績目標，其將面臨向平安資產支付高額補償金的風險，根據公開披露的信息，對於流動性已經極差的華夏控股來説，無疑雪上加霜。
《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱“《破產法》”）第2條第1款及第7條規定，當公司不能清償到期債務，且資產不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力時，可以向法院申請破產。由此可見，華夏控股一旦滑向資不抵債的邊緣，將極有可能觸發破產程序。
《破產法》第18條規定，破產管理人對於債務人的特定合同是否繼續履行具有選擇權，即破產管理人有權決定債務人繼續履行或決定解除某些合同，並通知合同相對方。
設想一種情況如下：倘若平安資產向法院提起訴訟，主張華夏控股支付現金補償款時，法院受理了華夏控股的破產申請，那麼華夏控股的破產管理人能否依據《破產法》第18條主張解除“現金補償協議”？
《九民紀要》出台後，關於對賭協議的效力問題，法院傾向於認定有效，且當對賭協議符合《公司法》相關規定時，支持雙方當事人實際履行。此外，《九民紀要》就目標公司履行補償或回購義務所確定的裁判規則，必然使得投資方將對賭義務人確定為目標公司股東，因此，本文以目標公司股東作為對賭義務人的交易模式作為討論的“藍本”。
在對賭協議中，雙方當事人往往會約定現金/股權補償條款與股權回購條款。現金/股權補償條款是為了保障投資方所持有的目標公司股權的實際價值符合“真實價值”；股權回購條款則是為了確保投資方的退出。
通常，現金/股權補償條款或股權回購條款的觸發，一定程度上反映出目標公司的財務狀況不佳。極端情況下，當投資方主張現金/股權補償，或要求對賭義務人履行股權回購義務時，對方已符合破產條件。
以文章開頭提到的例子為背景，如果在投資方提起訴訟後，對賭義務人的破產申請被法院受理，破產管理人能否依據《破產法》第18條，主張解除“現金/股權補償協議”或“股權回購協議”？
本文將以對賭為討論背景，通過探究《破產法》的立法目的以及具體條款的適用條件，對該問題進行深入分析。
Part 2
《破產法》第18條之簡析
一、《破產法》第18條原文
人民法院受理破產申請後，管理人對破產申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同有權決定解除或者繼續履行，並通知對方當事人。管理人自破產申請受理之日起二個月內未通知對方當事人，或者自收到對方當事人催告之日起三十日內未答覆的，視為解除合同。
管理人決定繼續履行合同的，對方當事人應當履行；但是，對方當事人有權要求管理人提供擔保。管理人不提供擔保的，視為解除合同。
二、立法主旨
1、公平地保護債權人整體的利益而非個別債權人的利益。
債務人破產通常意味着其已欠缺必要的償債能力，債務人履行合同義務陷入困境甚至實質不能。因而從保護債權人整體利益的角度出發，只得對相對人於通常情況下享有的繼續履行請求權進行限制和排除。否則，債務人繼續履行,必然使該相對人以一般債權人的身份，優先於其他一般債權人得到清償，有損他方利益。
因此，《破產法》賦予破產管理人超越一般規則的特殊解除權，目的在於將相對人置於一般債權人行列公平受償，以維護債權人整體的利益。
2、保證債務人的財產最大化，實現《破產法》概括清償的目的
通過破產管理人行使解除權，延續對債務人有利的合同，解除對債務人不利的合同，使可供債權人分配的債務人的財產只增不減，令債務人的財產最大化，進而實現《破產法》概括清償的目的。
三、適用條件
（一）雙務合同
《破產法》第18條中將破產管理人可行使解除權的合同範圍限定為“債務人和對方當事人均未履行完畢的合同”，明確了破產管理人可行使解除權的合同類型為雙務合同。單務合同不能適用《破產法》第18條的規定。
如果在破產程序開始時，單務合同中負有合同義務的一方當事人尚未履行完畢的，適用《破產法》中其他關於破產財產或者破產債權的處理規則。
（二）雙方均未履行完畢
“雙方均未履行完畢”中的“雙方”是指債務人與合同相對人。以法院受理債務人的破產申請之日為界限，可將“雙方未履行完畢”分為三種情形：
1、在法院受理債務人破產申請時，雙方當事人均未開始履行；
2、雙方當事人均已開始履行，但在法院受理債務人破產申請時，雙方當事人均未履行完畢；
3、一方當事人已經開始履行，但在法院受理債務人破產申請時，該當事人未履行完畢，同時另一方當事人尚未開始履行。
關於合同履行完畢的判斷標準，最高院在《雲南騰峯投資有限責任公司彌渡第二分公司、劉紅蓮房屋買賣合同糾紛再審審查與審判監督民事裁定書》[1]中指出，當事人一方已經履行完畢合同主要義務的，應當認為其已經履行完畢合同義務。
Part 3
對賭義務人破產對現金/股權補償、股權回購的影響
一、現金/股權補償——投資方已履行完畢投資義務的，不適用《破產法》第18條
現金/股權補償條款屬於對賭協議中的估值調整條款，具體內容通常為當目標公司未實現業績指標時，對賭義務人（目標公司股東）須以現金或股權的方式，對投資方進行補償。
將雙方當事人就投融資及對賭安排產生的一系列交易和約定視為一個整體時，投資方的主要義務為對目標公司進行出資。當投資方已經履行完畢出資義務，而現金/股權補償條件成就時，對賭義務人應當依照約定對投資方進行補償。
因此，當投資方履行完畢出資義務後，破產管理人不能依據《破產法》第18條解除“現金/股權補償協議”。
如果雙方當事人就投融資及對賭安排簽訂了數份協議，從每份協議都具有獨立性的角度去分析雙方當事人權利義務的內容時，則需要考察“現金/股權補償協議”的具體內容。
通常而言，在“現金/股權補償協議”中主要約定的是對賭義務人對投資方負有的現金/股權補償的義務，而不會涉及投資方的義務。此時，因“現金/股權補償協議”系單務合同，不能適用《破產法》第18條。但需要注意的是，此處討論的為常見情形，具體情況還需要結合協議內容進行針對性分析。
綜上，在對賭的語境下，協議中的現金/股權補償條款相當於為對賭義務人設立了一個在滿足一定條件時才需要履行的義務。當補償條件成就時，投資方可以向對賭義務人主張現金/股權補償。
當該對賭義務人破產，且其破產管理人主張依據《破產法》第18條解除協議時，該協議或因一方當事人已經履行完畢了主要義務，或因其性質為單務合同，而不屬於雙方當事人均未履行完畢的情形，不再適用《破產法》第18條。
二、股權回購——存在不同理解和爭議
（一）將整個投融資視為一個交易，不區分協議的數量與相互關係。投資方出資完畢即履行完畢主要義務，股權回購為目標公司股東的主要義務。當出資方已履行完畢出資義務的，不適用《破產法》第18條。
從投資方對目標公司出資，到對賭義務人回購投資方持有的股權，投資方實現退出，可將雙方當事人就投融資與對賭安排所簽訂的一系列協議當做一個整體進行分析。
在上海國際信託有限公司與上海華信國際集團有限公司、大大置業(上海)有限公司其他合同糾紛一案[1]中，法院採用了該分析方法，將交易中所涉及的全部合同作為整體進行考量，以確定雙方當事人的權利義務內容。
在對賭的背景下，依照上述分析思路，投資方的主要義務為對目標公司進行出資。當回購條件觸發後，對賭義務人的義務為回購投資方所持有的股權。當投資方履行完畢出資義務後，“股權回購協議”因不滿足《破產法》第18條的適用前提條件，破產管理人無權單方解除。
（二）將股權回購視為一個相對獨立的交易環節，投資方雖然履行了出資義務，但就股權回購事項而言，其仍負有向對賭義務人交付股權的義務。
現實中，在對賭義務人未履行回購義務，投資方提起訴訟要求其支付股權回購款時，往往投資方亦未履行完畢交付股權的義務。此時，尤其是在“股權回購協議”與“主投資協議”分別簽訂的情況下，破產管理人可以依據《破產法》第18條解除“股權回購協議”。
在實踐中，根據“不告不理”原則，法院的審查重點往往落在當事人訴請的部分。具體到破產案件中，當破產管理人主張依據《破產法》第18條解除協議時，法院會重點審查該協議的內容，以判斷其能否行使解除權。對於與該協議具有一定關聯性的其他協議，關注度可能略低。
因此，法院在認定當事人的權利義務內容時，通常會以破產管理人所請求解除的協議的內容為主要判斷依據。
綜上，具體到股權回購這一獨立環節，投資方負有向對賭義務人交付股權的主要義務。當其未履行該義務，且對賭義務人亦未支付股權回購款時，破產管理人可以依據《破產法》第18條解除“股權回購協議”。
（三）判斷標準——《破產法》“禁止個別清償原則”的理解與適用
1、“禁止個別清償原則”的立法目的
《破產法》第16條規定：“在人民法院受理破產申請後，債務人對個別債權人的債務清償無效。”
公平地處理債權債務，保護債權人和債務人的合法權益，並最大程度地實現債務人財產價值最大化以及債務人債務清償率的最大化，是《破產法》的價值導向。
《破產法》第16條確立的“禁止個別清償原則”是《破產法》價值導向的具體體現。其主要立法目的在於通過禁止個別清償，保護債務人法定財產不受侵害，保障所有的一般債權人享有同等的清償地位。
2、“禁止個別清償原則”的例外規定及其確定的原則
《破產法》第32條規定：“人民法院受理破產申請前六個月內，債務人有本法第二條第一款規定的情形，仍對個別債權人進行清償的，管理人有權請求人民法院予以撤銷。但是，個別清償使債務人財產受益的除外。”
此條表明，在法院受理破產申請前六個月內，債務人在已不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務，或者明顯缺乏清償能力的情形下實施的個別清償行為，破產管理人均有權撤銷，除非該個別清償使債務人財產受益。
為彌補《破產法》第32條的侷限性與抽象性，《最高人民法院關於適用<中華人民共和國企業破產法>若干問題的規定(二) 》（以下簡稱“《破產法司法解釋（二）》”）對“使債務人財產受益”的情形作出了有限的列舉。
《破產法司法解釋（二）》第16條規定：“債務人對債權人進行的以下個別清償，管理人依據企業破產法第三十二條的規定請求撤銷的，人民法院不予支持：
（一）債務人為維繫基本生產需要而支付水費、電費等的；
（二）債務人支付勞動報酬、人身損害賠償金的；
（三）使債務人財產受益的其他個別清償。”
《最高人民法院關於<企業破產法司法解釋>理解與適用》指出，保持正常的生產經營秩序是債務人的基本生存利益。即便債務人出現破產原因，只要其未進入破產程序，該生存利益仍應被擺在顯要位置。
基於生存權特別保護的考慮，《破產法司法解釋（二）》第16條中規定了債務人支付勞動報酬、人身損害賠償金的，即便構成個別清償，破產管理人仍不可依據《破產法》第32條請求撤銷。
而“使債務人財產受益的其他個別清償”是一種兜底條款，有助於法官在審判實踐中依據具體的情形進行自由裁量，以作出更有利於全體債權人利益的司法決定。
《破產法司法解釋（二）》第15條規定：“債務人經訴訟、仲裁、執行程序對債權人進行的個別清償，管理人依據企業破產法第三十二條的規定請求撤銷的，人民法院不予支持。但是，債務人與債權人惡意串通損害其他債權人利益的除外。”
在司法實踐中，某些債務人為了達到破產詐騙、偏袒性清償的目的，在可撤銷期間內利用雙方合謀而提起的訴訟或仲裁程序，對依法可撤銷的違法行為，通過法院的判決、仲裁裁決等形式獲得法律執行效力，藉助法院的執行效力來實現可撤銷行為的合法化，以損害債權人的利益。[2]
故《破產法司法解釋（二）》第15條旨在回應對履行生效法律文書或者基於執行行為形成的個別清償能否撤銷的問題。最高院指出當債權人與債務人存在惡意串通的情形時，即便是存在生效的法律文書，債務人亦不可進行個別清償。
3、對賭義務人履行股權回購義務是否屬於“禁止個別清償原則”的例外情形？
就股權回購條款而言，對賭義務人通過支付對價而取得投資方所持有的目標公司股權，與現金/股權補償條款中，僅為對賭義務人一方創設義務的情形存在一定的差異。
通過對《破產法》中個別清償的例外情形的分析，可知當下需要判斷的是，對賭義務人通過向投資方支付股權回購款，取得投資方所持目標公司股權的這一行為是否使其財產受益？而判斷對賭義務人回購股權這一行為是否構成有益清償的關鍵因素，系協議中約定的股權回購價款是否低於對賭義務人回購時的目標公司股權的實際價值。
一般情況下，股權回購價款=投資本金*（1+年固定收益率）*投資之日起至實際支付回購價款之日經歷的自然天數/365天-投資方歷年累計分得紅利。由以上計算公式可知，股權回購價款並非是依照目標公司實際的股權價值進行確定，而是根據雙方約定的固定收益率進行計算。
在考慮對賭義務人履行回購義務是否對其財產有益時，需要將股權回購價款與對賭義務人回購時的股權實際價值進行對比。
筆者認為，若股權回購價款遠低於對賭義務人回購時的股權實際價值時，對賭義務人履行回購義務的，該行為因屬於對其財產有益的情形，進而不違反《破產法》所確定的清償原則，破產管理人不可依據《破產法》第18條解除“股權回購協議”。
反之，若股權回購價款遠高於對賭義務人回購時的股權實際價值，對賭義務人進行回購的行為因不屬於對其財產有益的情形，進而會被認定為違反“禁止個別清償原則”，破產管理人可以依據《破產法》第18條解除“股權回購協議”。
同時，觸發股權回購條件時，目標公司通常為有限責任公司，相較於股份有限公司，其股權的流動性明顯受到更多的限制，股權價值也存在出現巨大波動的可能性。
因此，即使在回購時股權價值高於股權回購價款，也不意味着履行股權回購義務構成有益清償。從謹慎角度出發，法院仍可能依據《破產法》第16條和第18條的規定，不支持投資方要求對賭義務人繼續履行股權回購義務的請求。
最後，需要特別説明的是，因現實情況複雜多樣，現存相關案例罕見，而法官的觀點也很難完全統一，本文僅提供一種針對該問題的思考思路。
除本文討論的因素外，投融資交易中各方簽訂的協議的具體內容、形式及簽訂協議的雙方當事人之間的具體法律關係等，都有可能會影響到法官的最終裁判。故在判斷破產管理人能否依據《破產法》第18條解除相關協議時，還需要結合案件的具體情形以作針對性判斷。
[1] 雲南騰峯投資有限責任公司彌渡第二分公司、劉紅蓮房屋買賣合同糾紛案【（2020）最高法民申4265號】
[2] 上海國際信託有限公司與上海華信國際集團有限公司、大大置業(上海)有限公司其他合同糾紛案【（2019）滬74 民初 2434 號】
[3] 參見奚曉明主編：《最高人民法院關於企業破產法解釋理解與適用》，人民法院出版社，第231頁。