中報觀察 | 陽光城下行

觀點網8月30日晚，陽光城披露2022年半年度數據，整體財務結果基本符合悲觀預期。

數據顯示，陽光城於2022年上半年錄得營業收入為92.55億元，較2021年同期下降69.08%；盈利質量方面，歸母淨利潤為-35.65億元，同期下降278.79%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益淨利潤為-47.24億元，同期下降356.9%。

流動性層面，經營性現金淨流出6.99億元，同比減少86.92億元；融資層面，因行業性信用缺失以及自身債券違約等負面影響疊加，籌資缺口明顯，上半年淨流出達到24.68億元。

觀點指數認為，陽光城如若想擺脱流動性短缺只能靠自身提升項目質量，化解減值風險，AMC介入無法扭轉集團層面的危機。

盈利下行只是表象，資產減值損失難補足

事實上，陽光城的利潤空間大幅收縮早有預兆，各類政策疊加下，“銷售”與“利潤”的下行成為房企的必然趨勢。

在於1月份發佈的業績預告中，早已披露經營虧損、計提減值、資產處置等原因導致了鉅額淨虧損。

陽光城2022H1錄得毛利率為9.19%，同比下降7.52%，居於行業較低水平（觀點指數61家樣本房企Q1=12.4%，Q2=17.8%）。其中，西南地區毛利空間下降程度最大，該區域毛利率僅為3.25%，較上年同期下降10.33個百分點。而且，該地區貢獻了公司約40.1%營業收入，貢獻收入前5名的項目中西南地區佔據3位。

相較而言，觀點指數並不更為看好西南區域的樓市前景。當前銷售出現回暖的區域主要集中在一二線級城市，例如深圳、杭州等地。而且，西南地區在2017-2019年期間房地產開發額與增速明顯快於全體整體水平，現階段土地成本自然就是高位。

因此，陽光城核心區域收益質量差以及不合時宜的區域選擇，或許是是導致財務層面毛利率下行嚴重的主要原因。

在利潤層面，集團營業利潤與所有權分類下的淨利潤全部經歷了由盈轉虧的困境，其中資產減值是不可忽視的原因。陽光城此次信用減值損失與資產減值損失合計約19億元，是上年同期的15.8倍，甚至超過本期財務費用。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

早在5月份，泰禾集團因資產減值調整使得業績“轉盈為損”就令市場充分意識到資產減值的影響性。“行業及公司實際情況均計提了相關存貨跌價準備”這一點，在2021年顯得尤為明顯。

前幾年持續高速增長的情況下，房企對行業前景及市場判斷過於樂觀。現階段，受房地產市場整體下行疊加融資短缺的影響，多家房企在2022年度持續出現資產減值計提。

資產減值是房企調節利潤，進行“會計處理”的可能性手段。資產減值項目涵蓋的範圍非常廣，樣本房企比較常見的是利用存貨跌價準備調節利潤。

但從現階段行業數據來看，陽光城似乎並沒有將淨利潤保留至2022年或下一年份的傾向，因為毛利空間壓縮嚴重。持續增加的減值損失為陽光城未來的盈利質量畫上問號，同時令經營現金流更加難以預測。

AMC入局紓困，“實際意義”or“象徵意義”？

既然自身處境艱難，資產重組或項目整合能否帶來轉機？

觀點指數認為，AMC或許並不是陽光城的“救命稻草”。

上半年，AMC入場為處於流動性危機的房企提供了一絲生機。但對於陽光城而言，能否挽救集團層面的存續性與流動性問題仍需要打上一個問號。

觀點指數認為，此次合作並不會像2008年那樣徹底，“實際意義”還是“象徵意義”需要審慎觀察。

陽光城自去年中旬便陷入債務危機，今年2月受到評級下調的影響，公司多筆公開市場債務，仍將觸發提前還款條件，涉及債務金額約79億元。其中包含一筆2726.25萬美元的境外債券利息，未能如期還上。

8月31日晚，陽光城公佈了最新已到期未支付的債務規模（包含金融機構借款、合作方款項、公開市場相關產品等），進一步增至357.66億元。公開市場方面，境外公開市場債券未按期支付本金累計0.68億美元，境內公開市場債券未按期支付本金累計149.03億元。

陽光城近一年試圖通過尋求債務展期、出售資產與政府支持擺脱困建，其中包括興業銀行股份、正心谷旗艦基金等股權，並轉讓包括佛山陳村、浙江永康、四川宜賓等20餘項優質資產用於償還債務，累計償債規模超450億元。

然而，觀點指數認為，此次紓困或許“象徵意義”更顯著。

原因之一，陽光城與華融的合作不會上升至集團層面。當前，部分民營房企負債規模龐大且債務展期集中，以及最複雜的表外負債以及私募擔保。因此，華融資管只會聚焦於房企旗下某些優質項目，保證單個項目復工交付。

換而言之，AMC幾乎不可能與民營房企在集團層面進行合作，整體情況很難發生扭轉。過往樓市向好時期，AMC更多充當“投資者”，向房企集團層面提供流動性。但房地產銷售低迷至今逾一年，越來越多高槓杆房企遇困，基本喪失再融資能力。同時，政策層面也鼓勵將項目與房企隔離，重點開展存量資產盤活。

原因之二，華融資管自身最新業績預告情況：經初步測算，前六個月期間歸屬於股東的淨虧損預計約為188.78億元，（2021年上半年歸屬於股東的淨利潤為1.58億元）。由於不良資產所造成的資產減值等影響，嚴重損害了收益情況。

不僅如此，目前尚無公開數據顯示華融資產此前究竟為陽光城項目層面提供過多少融資支持。工商資料顯示，截至目前，福建陽光集團有限公司、東方信隆資產管理有限公司、福建康田實業集團有限公司等三大股東累計質押了超1億股陽光城股份給華融資產福建分公司。這意味着，華融資產福建分公司在陽光城內部遺留有一定數量舊債。