紅星美羚IPO被否，大客户蹊蹺註銷，合作疑點重重 | IPO速遞

5月6日，深交所終止審核紅星美羚IPO。當日晚間，一封《紅星美羚致各界朋友、媒體的公開信》隨即在網上瘋傳，信中詳細闡述了公司上市過程的艱辛和不易，公司方面對媒體也表示，公司將要提出複審。

為何IPO被否？深交所方面認為，公司未能對“管理層居間協調供應商向經銷商借款”、“主要經銷商客户發生重大變化”等事項予以充分準確披露並説明其合理性，相關內部控制制度未能得到有效執行。就“網傳公開信”等事宜，鈦媒體APP多次聯繫公司方面，對方僅表示已知悉相關問題，請等待回覆，截至發稿，暫未獲得回應。

行業方面，中國食品產業分析師朱丹蓬對鈦媒體APP表示，目前來看，紅星美羚在羊奶品牌中並不佔優勢，隨着國產羊奶品牌的崛起及國際羊奶品牌的衝擊，紅星美羚的規模優勢及品牌效應將被進一步削弱，生存空間遭受一定程度擠壓，近年來紅星美羚的發展已步入困境，急需依託資本端，這也是為何紅星美羚加速IPO的原因。

5月6日，深交所發佈“關於終止對紅星美羚首次公開發行股票並在創業板上市審核的決定”，這意味着在IPO道路上走了近五年的紅星美羚最終無緣於“羊奶第一股”。據悉，原於2015年在新三板掛牌的紅星美羚，早在2017年9月份便開啓了IPO輔導等工作，時至今日已近5年。

IPO被否當晚，一封公開信便在網上流傳，在信裏，紅星美羚上市的艱辛被一一細數：“僅在會審核期間，公司經歷了2次現場檢查、10餘次問詢回覆、8次財務數據更新、6次收入專項核查、3次IT審計。共計詢證函件1萬多份，訪談1000多人次，形成底稿500多卷，在會審核已經有6個完整的年度財務報告。”

網傳紅星美羚千字公開信

紅星美羚IPO之路確實異常艱辛，據瞭解，公司是創業板IPO排隊時間最長的企業之一。不過，公司上市不易也一定程度直接映射了其內部管理的諸多問題。終止審核紅星美羚IPO的函件中，深交所就質疑公司相關信息披露是否充分、真實、準確、完整，發行人相關內控制度的有效性等。

其中“管理層居間協調供應商向經銷商借款用於採購發行人產品”的事宜更是深受質疑。據悉，2018年12月末，公司實際控制人王寶印以個人名義向公司鮮奶供應商黃忠元等七人借款1400萬元後，轉借公司經銷商殷書義等八人，經銷商借入後用於向公司採購。值得注意的是，經銷商殷書義是公司董事殷書斌的弟弟。

對於上述事宜，公司方面解釋稱，基於宏觀環境變化，經銷商意欲賒銷，通過上述“居間協調供應商借款給經銷商”方式，經銷商實現了該部分貨款賒銷的目的，公司方面仍為現銷，資金流無影響，不存在公司主觀故意採用該行為粉飾報表的情況，原因具有合理性，符合正常商業邏輯。

不過，上述言辭在深交所看來並不具備説服力。深交所方面對管理層居間協調借款的商業邏輯、是否存在提前確認收入的情形、是否實現真實銷售等表示質疑。也是基於上述事宜存疑等，深交所終止了對紅星美羚的IPO審核。

盤點紅星美羚主要經銷商客户，也是疑點重重。2018年的第一大經銷商客户捨得生物，2019年竟從公司大客户名單中直接消失；更為弔詭的是，2020年捨得生物蹊蹺註銷。無獨有偶，2019年的第二大經銷商萌寶嬰童也僅在當年前五大經銷商中“曇花一現”。

梳理來看，捨得生物的成立時間、終止合作時間等竟與公司掛牌、上市節奏等高度相關。捨得生物成立於2014年9月份，彼時正是公司準備掛牌新三板之時，公司後於2015年掛牌新三板；捨得生物於2019年突然與公司終止合作，那年正逢公司向證監會申報創業板上市。

值得注意的是，公司與捨得生物方面的“烏龍事件”也讓人十分費解。紅星美羚與其主要客户經銷商捨得生物實控人好友一度因“入股烏龍事件”捲入糾紛。在紅星美羚掛牌前夕，公司高層曾與捨得生物方面口頭約定入股上市公司事宜，而後公司收到捨得生物實際控制人汪雙雙好友朱永菊的150萬元入股費，紅星美羚方面稱，由於此前雙方款項交接曾經過該員工賬户，因此公司默認是捨得生物方面的入股。

然而戲劇性的一幕發生了，捨得生物方面表示上述入股費並非公司行為，而是朱永菊個人行為。後紅星美羚因上述事件與朱永菊拉鋸多年，後於2019年公司連本帶息還款196.55萬元。此外，紅星美羚還曾兩次借款給捨得生物歷史股東王勝利，借款共計120萬元，公司表示2018年已收回相關還款。

不僅如此，公司對捨得生物的銷售金額等波動極大也引發深交所關注。數據顯示，2014年-2018年公司對捨得生物的銷售金額分別為838.35萬元、1291.21萬元、4752.20萬元、4828.34萬元、8638.52萬元；2015-2018年銷售金額變動比率為54.02%、268.04%、1.60%、78.91%；到了2019年，公司對捨得生物的銷售金額極速下滑至671.28萬元，同比下滑92.23%。

公司方面給出的解釋是，捨得生物實控人汪雙雙與之配偶父親徐長城於2018年9月投資入股了陝西聖唐乳業之後，意欲從經銷羊乳粉轉型為產經銷一體，公司與之有直接競爭關係，便逐步終止了合作；由於捨得生物的業務主要來源於紅星美羚，所以合作終止之後，捨得生物也無存續的必要，對方便註銷。

紅星美羚對主要經銷商客户萌寶嬰童銷售金額等，來源於招股説明書

而公司2019年第二大經銷商客户萌寶嬰童，在2020-2021年前五大經銷商名單中便不見蹤影。據悉，該經銷商僅在2019年單次銷售大包粉且毛利率高於同期其他客户；數據顯示，公司與萌寶嬰童2019年5月簽訂合同，合同金額1996.75萬元，供應量245噸大包粉，單價8.15萬元/噸，遠高於當期公司銷售的大包粉均價7.21萬元/噸。此外，公司對第一大經銷商客户南寧澳麗源各年的銷售金額波動也較大。就上述事項的合理性、中介機構核查的有效性及充分性等均遭到質疑。

資料顯示，紅星美羚是一家以羊乳粉為主的羊乳製品企業。公司本計劃IPO募資3.14億元，其中，1.60億元用於紅星美羚奶山羊產業化二期建設項目，3500萬元用於紅星美羚永慶奶山羊養殖園區建設項目，7000萬元用於營銷網絡建設項目；4900萬元用於補充流動資金。

中國食品產業分析師朱丹蓬對鈦媒體APP表示，紅星美羚迫切IPO的原因在於其近年來步入發展困境，需資本加持。他同時表示，中國羊奶市場從2018年起便進入了高速發展時期，但近年來隨着國內及國際巨頭的加入，該領域內卷較為嚴重；紅星美羚的規模優勢及品牌效應正在被削弱，正步入發展困境。

紅星美羚近三年淨利潤及扣非淨利走勢，鈦媒體作者製作

確實，相關財務數據也表明紅星美羚的盈利能力正在下滑。據招股説明書，紅星美羚2019年-2021年毛利率分別為38.24%、40.48%以及34.67%；期間淨利潤分別為4488.77萬元、5509.15萬元以及5308.02萬元，扣非後淨利潤分別為4287.61萬元、5689.05萬元以及5016.40萬元。

行業來看，目前已上市的乳業公司，主要有三元股份（600429.SH）、伊利股份（600887.SH）、新乳業（002946.SZ）、光明乳業（600597.SH）、澳優乳業（01717.HK）等，但該類公司均是以牛奶業務為主業。不同於羊奶行業，牛乳行業整體較為成熟，已形成規模養殖的行業供應格局，規模優勢類公司業績增勢也較為穩定。

供應鏈來看，我國奶山羊養殖起點較低、基礎薄弱、飼養規模偏小，部分地區的飼養模式仍以散養為主，農户奶山羊良種覆蓋率和單產水平低，養殖方式較為落後，與國外發達國家相比差距較大，羊乳製品行業的發展存在着一定的資源限制。

疊加我國羊乳行業發展歷程較短，其一體化程度也較低。羊乳品製造企業的原料以直接外購基粉、收購散户以及可控非自有奶源基地生鮮羊乳為主，自有養殖牧場獲取生鮮乳為輔，自給率普遍不高。 同時，飲食習慣和飲食結構決定了羊乳製品的消費量，羊乳的羶味一直是消費者對之望而卻步的主要因素，也一定程度上制約了羊奶市場的發展。

雖羊奶市場規模相對較小，但競爭卻十分激烈。據瞭解，近幾年荷蘭、新西蘭、澳大利亞等國的羊乳粉紛紛湧入中國市場，給國內的羊乳粉企業帶來了一定的壓力。外資羊乳粉品牌佳貝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、諾優能的市場佔有率及品牌知名度均明顯高於國內羊乳粉品牌。顯然，多重行業因素也正在制約着紅星美羚的未來發展。（本文首發鈦媒體APP，作者｜張海霞，編輯｜崔文官）