大熱物業股與空頭首場交鋒 永升生活服務回擊GMT沽空指控

觀點地產網 從不起眼的服務管理行業，到如今在資本市場大熱，物管行業的興起並不平靜。

正處上市企業業績發佈潮之際，物業股業績一片飄紅，一份沽空報告的出現稍顯意外。

3月18日，專門從事沽空的投資機構GMT Research發佈了一份關於永升生活服務的沽空報告。

永升生活服務的反應快速，當日晚間即就沽空報告作出澄清，指報告內容載有有關集團財務表現的若干猜測，並稱“董事會強烈否認報告中包含的猜測，認為其並不準確且存在誤導”。

該份沽空報告主要針對永升生活服務利潤增長的可疑性，提出其估值過高，並建議做空。其中主要對永升生活服務與旭輝之間的利潤輸送、收併購背後存在關聯交易、關聯實體的意外收入增長、股價明顯高估這四個大方面作出猜測和論述。

等不及到3月23日公佈2020財年業績，在澄清公告發出的十個小時後，永升生活服務便召集了投資者在線上召開了澄清説明會。

據知情的投資者透露，本次説明會用時近1個小時，有三四百位投資者在線關注，執行董事兼首席財務官周迪等一眾管理層就報告內容逐點回應，並回答投資者的疑問。

沽空與回擊

觀點地產新媒體瞭解，在沽空報告開篇，GMT直指，“永升生活服務似乎正在從事金融操作以滿足利潤預期，考慮到其高估值，這是一個令人擔憂的信號。”

主要支撐該結論的論點是：如果沒有近期收購帶來的利潤突然增加，永升生活服務2019財年的收益預期就無法實現。與此同時，在2020財年，來自關聯實體的意外收入增長可能貢獻了50%或更多的利潤增長。

“而永升生活服務的股價在2020財年的市盈率為63倍，這是不合理的，相對於大多數同行有很大的溢價。如果以每股20倍的價格計算，該公司的估值將達到5.80港元，比目前的股價低70%。”

因此，GMT提出建議投資者出售或賣空股票。

報告中，GMT首先提出“永升生活服務與旭輝集團之間存在利潤輸送”的質疑。該機構指，“永升生活服務由林氏兄弟控股，林氏兄弟還控制着其最大的客户——旭輝集團。旭輝在2016年將70%的業務賣給了林氏。兩年後永升生活服務在香港上市。自2016年以來，他們所持股份的價值增長了100多倍，可以説是以犧牲旭輝少數股東的利益為代價的。”

GMT還指出，“在最近的投票權轉讓之後，永升生活服務目前被合併到旭輝的財務報表中。該公司的市盈率為63倍，相比之下旭輝的市盈率僅為6倍，創造了將利潤源源不斷地注入永升生活服務的動力。”

對於GMT所指的“旭輝低估值出售永升生活服務70%股權予林氏”，有參會的投資者向觀點地產新媒體透露，管理層回應戲稱自己並不是“神”，2016年交易時並無法預見當前整個物業行業在資本市場中波瀾壯闊的發展，而當時的估值只是基於當時的供應價決定。

不過，對於為何2020年旭輝又把永升的並表權拿回，管理層指，其中考慮更多的是為提升旭輝未來的持續經營性收入，對其未來的海外評級也大有利。

“利潤輸送”質疑方面，GMT還提出股票質押的猜測——永升生活服務99.99%股份目前都在港交所的中央結算系統(CCASS)中，在其IPO後不久就存入該系統。雖然不是決定性的，但這往往是一個跡象，表明這些股票被用作債務抵押，這可能會激勵公司將股價維持在較高水平。旭輝在其2019財年年報中沒有提及承諾持股一事，這表明該公司並未得到承諾。然而，有可能林氏兄弟已經抵押了他們的股份。

據透露，對此管理層於會上多次申明，從上市第一天開始，旭輝大股東從來不會做股票質押，永升生活服務的股票同樣不會被質押。

此外關於更換審計員，GMT報告中表示“2020年永升生活服務任命德勤為其審計師，取代BDO，而德勤也是旭輝的審計師”，並因此猜測這會導致永升生活服務的財務披露發生變化。

對此管理層的回應是，任何關聯交易的通過都需要審定審批和會計收入的確認，公司過去由合作較久的國內BDO會計事務所做審計，但2020年因受到更多國際投資者的關注，因此請德勤做審計。

至於最主要的，GMT針對永升生活服務利潤增長提出的種種質疑，管理層亦於會上做點對點分析，期間多次抨擊GMT存在事實性錯誤、數據預測錯誤以及基本會計能力欠缺等。

永升生活服務2016-2019年基礎物業費的增長突破90%，增值服務增長超過100%，非業主服務是34%。強調數據真實可靠性以外，該公司管理層於會上解釋其跨越式增長背後的邏輯稱，這得益於旭輝過去50%多的增長提供的強大動力；2017年朱宏斌加入永升帶來新的戰略；在管面積快速增加帶來的收入支撐。

而從絕對數字層面分析，管理層認為，永升生活服務無論是淨利潤率和綜合毛利都處在行業較中游平均水平。據瞭解，截至2020年上半年，永升生活服務毛利約4.13億元，毛利率為30.7%，擁有人應占溢利約1.71億元，同比增長約89.1%。

至於“收併購帶來利潤突增”的質疑，GMT提出，如果沒有收購青島雅園的貢獻，永升將錯過2019財年的盈利預測，並提出該標的在收購前後淨利潤率從16%大增到38%的可疑性。

對此管理層作出解釋，主要針對會計確認及成本投入的劃分變化；雅園新交付寫字樓帶來收入增加；組織融合、科技運用帶來效益提升等。

據透露，永升生活服務2020年簽約面積達到1.8億平方米，在管面積突破1億平方米。截止到2020年，整體併購項目不到1200萬平方米，佔總在管面積裏面不到10%。

“矛頭”轉向物業股

沽空報告中，GMT指出，永升生活服務是自2018年12月IPO以來“業績最好的中國物業管理公司”。“在此期間，它的股價上漲了10倍，相比之下，它的兩個較大競爭對手碧桂園服務上漲了5倍，綠城服務只上漲了30%。”

值得注意的是，報告認為永升生活服務疑以來自關聯實體的額外收入提高利潤，以彌補其核心物業管理業務的低基本盈利能力。結論處，特定標紅的一句話是：“關鍵是，永升的利潤增長很大一部分是依賴中國房地產市場活動的低質量收益。從長遠來看，這樣的利潤可能無法持續。”

GMT認為，未來幾年，永升生活服務將更難依靠來自關聯實體的不斷增長的收入來實現利潤增長，此外年度上限為未來收入增長提供了有限的空間，增加對併購的依賴也可能會破壞評級；並由此建議投資者，該股是潛在的賣空候選人。

這幾乎是物業股自上市熱潮、股價飄紅的資本盛宴以來，第一次出現物業公司遭沽空。

資料顯示，這家專門從事沽空的投資機構——GMT Research，是一家總部位於香港上環的會計研究公司。最開始是由一位小小分析師而成立的會計研究機構，公司創始人為前野村及里昂分析員Gillem Tulloch。

該機構因為常常活躍在港股、美股大力做空一些中概股而多戰成名，其曾狙擊長和、京東、阿里巴巴、58同城、中國交建、蒙牛乳業、中國中藥、國藥控股、安踏等中資企業，皆為相關行業龍頭公司。

值得一提的是，作為對指控的回應，上述公司大多紛紛發佈澄清公告，表示全部否認。否認的關鍵點集中在其“論點站不住腳”“質量很低，沒有實質性證據支撐”“採訪內容的可信度與結果的關聯度存疑”等。長期來看，上述公司並未受做空報告影響，長期股價表現強勁。

從目前股價變動看，3月19日，永升生活服務開報18.8港元/股，午後跌超6%，截至收盤，跌3.66%，報18.42港元，成交額2.71億港元，動態市盈率81.96倍，高於碧桂園服務的69.4倍，綠城服務的33.67倍；融創服務則為106.63倍。

當日，永升生活服務報沽空金額1492萬港元，沽空平均價18.513港元，沽空成交比例5.48%。

值得注意的是，在這之前，市場上便已有關於沽空永升生活服務的。觀點地產新媒體查閲獲悉，永升生活服務曾多次出現在港股前十大沽空預警榜上。

其中於2020年9月22日的數據顯示，永升生活服務沽空金額為2329.56萬港元，沽空比率15.81%，偏離倍數4.12；另外，旭輝控股集團同在榜上，顯示沽空金額1162.21萬港元，沽空比率25.90%，偏離倍數5.52。

此外，曾出現於港股前十大沽空偏離值的，還包括有恆大物業、中海物業、綠城服務、新城悦服務、藍光嘉寶服務等，但偏離值均未超過7%。