高速公路公募REITs對比分析

　　國金鐵建REIT上市後，我國基礎設施公募REITs的發行總規模超過500億元，其中高速公路項目佔比最高，5只產品合計發行規模接近300億元，超過全部公募REITs規模的一半。這類產品在二級市場的表現出現分化，總體平穩但漲幅有限，本文將從幾個方面分析其中原因以及這類產品的投資價值。

　　一、高速公路資產收益影響因素分析

　　高速公路REITs投資價值，需要從其資產屬性加以研判。

　　1、區別於其他行業，高速公路行業通行能力天花板較高

　　高速公路行業不同於污水處理、能源等行業，污水處理廠的污水處理能力、發電項目的發電能力都存在較為明確的上限，但高速公路項目由於其車流量分佈有區域、時段差別，通行能力上限天花板較高，增長空間也較高。

　　交通基礎設施項目(高速公路、鐵路、軌道交通等)由於其自身特性，其流量增長一般可分為培育期和成熟期，在初始建成後的前幾年一般為流量培育期，增長速度較快，隨着時間的推移，增長速度逐漸平緩，進入穩定的成熟期。

　　在已經上市的幾隻高速公路REITs產品中，對車流量的增長預測各不相同，均根據專業機構的車流量預測報告，綜合考慮了沿線經濟和人口增長、周邊競爭性交通方式等的影響，一般來説車流量預測中的年複合增長率越低，未來越容易實現。

　　2、疫情對通行費收入的不確定性影響

　　2022年以來，受全國各地疫情多發影響，投資人對高速公路車流量的穩定性存在擔憂。根據高速公路板塊上市公司2022年一季度的財報數據分析，受疫情影響，部分公司的通行費收入的確出現下滑，區域性影響明顯，在受疫情影響不明顯的區域，營業收入或通行費收入影響有限。

　　自2022年4月，交通部根據各地的實際情況，啓動了保通保暢工作，要求各地加強路網監測調度，及時解決路網阻斷堵塞等問題，確保交通主幹線暢通，嚴禁擅自阻斷或關閉高速公路、普通公路、航道船閘。並在官方渠道每日發佈全國高速公路臨時關閉關停情況監督，高速公路通行情況有望逐步好轉。

　　3、差異化收費政策對高速公路行業可能存在的潛在影響

　　高速公路差異化收費政策自2016年作為供給側改革和促進物流業降本增效的一個重要舉措提出，歷經2017年四個省份試點，2018年正式提出五類差異化收費方式和更多省份試點。2021年6月，交通運輸部、國家發展改革委、財政部印發《全面推廣高速公路差異化收費實施方案》，提出全面推廣差異化收費，具體包括分路段、分車型(類)、分時段、分出入口、分方向、分支付方式差異化收費。但這一政策中有兩點值得注意，一是“不削弱高速公路償債能力”，二是“對經營性高速公路實施差異化收費的，應按照合同或協議約定，落實相關保障政策，依法保護各方合法權益。”

　　以甘肅省為例，2021年底，甘肅省印發《甘肅省高速公路差異化收費實施方案》，明確對通行臨合、雷西、景中高速以及連霍高速山丹西至玉門段，共744公里的貨車實施分路段+分支付方式差異化收費；對全省高速公路、且使用ETC的新能源牌照汽車實施分車型+分支付方式差異化收費。甘肅省有3700多公里高速公路與國省幹線公路並行，長期以來很多貨車為節省費用選擇免費的國省幹線公路行駛，高速公路網利用率整體偏低。實施差異化收費後，根據甘肅省交通運輸廳的公開信息，自2022年1月1日實施差異化收費以來，截至2022年5月底，“高速公路差異化收費的推出，使大量貨車從國道省道“迴流”高速公路。數據顯示，1-5月，在臨合、雷西、景中、山丹西至玉門段等4條試點路段，貨車交通量同比分別增長33.2%、12.1%、69.6%和55.1%。”“遞遠遞減”的優惠方式，使長途、重載車輛更加選擇高速公路通行，頻繁上下高速公路現象減少，有效降低了普通公路的交通壓力和安全事故，提高了高速公路運輸的效率和可靠性。

　　差異化收費政策一方面，只是對部分路段實施降費措施，另一方面，差異化收費還會起到“調流”作用，並不必然帶來路段通行費的下降。

　　4、高速公路改擴建後收益明顯改善

　　對於存在改擴建計劃的高速公路，在改擴建之前，由於對改擴建後的收益存在擔憂，部分投資人可能對改擴建的不確定性存在擔憂。

　　長期來看，由於高速公路的改擴建，收費站等部分不需要新建、土地徵拆費用有限，整體投資額小於新建，但通行能力得到大幅增長，且高速公路改擴建後不需要經過初始的車流培育期，交通需求能得到較好的保障。

　　以濟青高速為例，在2017-2019年進行改擴建，改擴建前的2016年全年通行費收入為27.1億元，改擴建完成後的2020年在疫情的負面影響下(疫情期間免費通行)，全年通行費收入仍然比疫情前得到增長，為29.68億元，2021年大幅增長至36.65億元，改擴建效益明顯。

　　二、五單高速公路REITs的對比分析

　　目前高速公路REITs產品共五單，即浙商滬杭甬(杭徽高速浙江段)、平安廣河(廣河高速廣州段)、華夏越秀(漢孝高速)、華夏中國交建(嘉通高速)、國金中國鐵建(渝遂高速重慶段)。

　　1、所屬區位

　　五單高速公路區位條件都比較優越，浙商滬杭甬(杭徽高速浙江段)與平安廣河(廣河高速廣州段)位於長三角與珠三角地區，華夏越秀(漢孝高速)和華夏中交高速(嘉通高速)地處湖北省內，國金鐵建高速(渝遂高速重慶段)地處成渝經濟圈，為目前唯一一單位於西部地區的已上市REITs產品。

　　浙商滬杭甬基礎資產杭徽高速公路(浙江段)是G56杭瑞高速重要組成部分，並與滬杭甬高速公路、滬寧高速公路、國道320線、國道104線和國道205線等相互連接，成為上海、杭州、寧波等沿海地區通往安徽南部地區的快速通道。杭徽高速是連接黃山和杭州兩大旅遊勝地的交通要道，沿線地區經濟發展狀況良好、旅遊資源豐富。2027年底，與項目公路線路走向幾乎完全一致的杭臨績高鐵開通，可能致使滬杭甬2028年車流量增速下滑。

　　平安廣河基礎資產廣河高速(廣州段)是廣東省境內連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段，廣河高速是省高速公路網規劃的第四條放射線的一段，兼有廣佛都市圈至河源、梅州、潮汕揭及以東地區大通道功能和廣佛核心區至黃埔北部(中新知識城)、增城中北部，兼有大通道的交通功能和城市通勤交通功能，集多重交通功能於一身。2023年從埔高速通車、2025年增天高速通車、2030年廣河高鐵通車都會對項目產生一定分流影響。

　　華夏越秀基礎資產漢孝高速公路是湖北省武漢-十堰高速公路起點段，也是國家規劃銀川-武漢大通道的重要組成部分，也是湖北省高速公路網規劃“九縱五橫三環”中重要組成。它由漢孝高速公路主線及漢孝高速公路機場北連接線(以下簡稱“機場北連接線”)兩部分組成。

　　華夏中交基礎資產為武深高速嘉魚至通城段，起於湖北省咸寧市嘉魚縣新街鎮三畈村，對接武漢至深圳高速公路嘉魚北段，止於湖北省咸寧市通城縣大坪鄉達鳳村，對接通城至界上高速公路，全長90.975公里。

　　國金鐵建基礎資產渝遂高速(重慶段)途徑重慶市的沙坪壩區、璧山區、銅梁區和潼南區，連接重慶和成都兩大國家中心城市的中間地帶，是國家《成渝城市羣發展規劃》重點推進的紐帶區域。2021年10月，中共中央、國務院印發《成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要》，提出完善雙城經濟圈公路體系。暢通對外高速公路通道，強化主要城市間快速聯通，加快推進省際待貫通路段建設。2021年6月，國家發展改革委、交通運輸部印發《成渝地區雙城經濟圈綜合交通運輸發展規劃》，到2025年，成渝地區以補短板、強弱項為重點，着力構建多種運輸方式無縫銜接的綜合立體交通網絡，一體銜接聯通設施網絡總體形成，明確“推進重慶中心城區與渝西地區融合發展”。渝遂高速(重慶段)在《國家公路網規劃(2013-2030年)》中為國家高速公路網絡的一部分，也是重慶市“三環十八射”高速公路網架構中的主要通道，連接重慶市和成都市兩大城市，沿線經過重慶市的沙坪壩區、璧山區、銅梁區、潼南區等區域，與滬蓉高速成南段、廣洪高速、遂宜畢高速、成資渝高速、廣瀘高速、重慶三環高速等其它多條高速公路相連接，可通過與之相連接的其他高速公路通道輻射到周邊區域，對形成快速暢通的網絡通道具有重要的作用，能夠提供快捷、方便的運輸服務。

　　2、單公里通行費收入是影響其高速公路經濟效益的重要指標

　　單公里通行費收入是反映高速公路項目經濟效益的重要指標。結合投資人購買時的估值基礎，可以簡單看作是單公里估值*公里數，因此在基金存續期，單公里利潤/單公里估值，就成為影響基金存續期相關指標的重要數據。

　　單公里通行費收入取決於單公里車流量和收費標準，在已經上市的幾隻產品中，公開披露的2021年單公里通行費收入中，除華夏越秀沒有披露相關數據外，平安廣河為六車道項目，年度單公里通行費收入超過1000萬/公里，其餘幾個項目的單公里通行費收入在500-900萬/公里之間，其中國金鐵建雖然底層資產位於西部，2021年單公里通行費收入也超過了850萬/公里，亦遠遠超過重慶市當地平均水平，具有顯著經濟效益優勢。

　　3、車流量複合增長率

　　相比於其他特許經營權類項目，高速公路REITs項目通常具有相對較高的未來收入增長預期。高速公路項目，車流量的複合增長率直接影響其估值，與估值呈正相關關係。根據已披露信息，五單項目在車流量複合增長率的測算上，多集中在5.5%-6.5%區間，滬杭甬高速2021年-2031年的車流量複合增長率預測值為5.65%，平安廣河2021年-2036年的車流量複合增長率預測值為6.47%，華夏越秀2021年-2036年的車流量複合增長率預測值為5.98%，華夏中交2021年-2046年的車流量複合增長率預測值為5.07%，國金中國鐵建的車流量複合增長率預測值最小，2022-2034年為3.19%，如果考慮2021年，2021-2034年的複合增長率明顯下降至不到2%，相對同業預測更為謹慎，估值更偏保守。由於發行人就車流量的預測並不需要做出實現的承諾，車流量複合增長率越小，在實際中的實現可能越大。

　　4、估值情況

　　如下表，高速公路REITs項目估值所採用税前折現率多集中於8.0-8.4%範圍，其中華夏越秀高速和國金鐵建渝遂高速的税前折現率都在9%以上，處於同業較高水平。從基金端的全週期內部收益率角度來看，IRR多在6-7%之間，國金鐵建渝遂高速改擴建前略低於6%，改擴建後IRR亦處於同業較高水平。

　　從2022年度預測現金分派率來看，高速公路類REITs項目現金分派率多集中於7-8%左右，其中浙商滬杭甬高速、國金鐵建渝遂高速的現金分派率分別達到10.5%和8.36%。從資產內在價值判斷，當前市價下，高速公路類REITs相較初始資產/股權評估值存在不同程度的溢價，其中國金鐵建渝遂高速由於剛剛上市，溢價率相對較低，僅為4.22%，估值溢價風險較低。

　　三、市場表現解讀

　　高速公路類REITs的市場整體表現相對平穩但漲幅有限，或與投資者對於REITs的固定收益屬性偏好、疫情對於資產經營表現衝擊擔憂等因素有關。

　　相比於其他特許經營類資產，如生態環保、市政等類基礎設施資產，其收入與區域民生剛性需求高度相關，甚至還有政府保底收入補償，收入長期穩定，亦無增長預期，每年收入及現金流分派情況相對固定可預測，其固定收益屬性更強。高速公路類資產，其主營收入以車輛通行費收入為主，高度依賴於區域經濟發展、經濟週期景氣度、城市規劃、人口與汽車保有量增長等宏觀經濟環境影響，因而未來收入增長的不確定性相對較高，其權益屬性更強，對投資者的行業研究與專業預測判斷能力要求越高。當前市場投資者參與主體仍以固定收益屬性投資為主，權益屬性投資仍需要不斷培育，以逐步得到市場投資者的接受。隨着權益屬性投資偏好的逐步增強，高速公路類REITs的投資價值亦將在市場上逐步得到充分體現。

　　疫情對於高速公路運營的衝擊，可能也是投資者比較擔心的因素。疫情不斷反覆，給國內經濟的正常運行、供應鏈物流、交通出行等帶來了較大擾動。如廣河高速2021年報告期內通行費收入不及預測值。隨着疫情因素穩定，疫情管控措施不斷調整優化，中國經濟穩步恢復，高速公路通行情況也將得到趨勢性改善。

　　綜上所述，高速公路REITs的市場表現相對平穩但漲幅有限，既與市場投資偏好有關，也與行業預期相關，未來能否彌合差距，我們拭目以待。