投資的邏輯和預期

投資到底看的是什麼？不同的人會有不同的回答。有人可能會説是看公司業績、基本面，有人可能會説看宏觀經濟、技術面等等。

這些都對。

但是這些都不是最底層的分析框架，只是不同的分析角度而已。最底層的分析框架應該是投資邏輯和預期。只要我們的邏輯分析的對，那麼當邏輯兑現時，最終都會體現到公司的業績、基本面和股價上來。

一支股票，為何能上漲，從短期來看，影響的因素非常多，其中有一個比較重要的就是資金，理論上説，就算這隻股票沒有任何的價值，只要有資金，也可以對其發起行情，比如市場上普遍存在的遊資模式等，我們把這種叫做資金驅動的行情。但是短期資金炒作往往是怎麼漲起來的就再怎麼跌回去，那麼什麼是影響一支股票長期持續上漲的根本原因是什麼呢？

但是長期來看，公司股價長期上漲最重要的因素一定的業績的持續、穩定地增長。那麼如何去判斷一家公司的業績能否持續、確定性地增長呢？在這個分析過程中，投資的邏輯和預期就會扮演了很重要的角色。

1. 投資邏輯

先來講一下，什麼是投資的邏輯。邏輯就是支撐市場，或者支撐某一支股票，它會上漲或者下跌的本質原因。如果我們能提前市場看懂投資邏輯，就有可能會獲得超額收益，而看懂邏輯考驗的是投資者能否能看清事物本質的能力。

比如先舉一個簡單例子：

2021年1月底，聽到辦公室的兩位同事在交流，一個説我目前重倉，因為我發現中國每年2月份都會有一波行情，有春節行情，市場叫春季躁動，過去十年只有一年是下跌的，所以我現在重倉。

這個邏輯有沒有問題？

這個其實就是沒能看清邏輯。為什麼市場每年2月份都會上漲？不是因為春節而上漲，而是因為春節央行流動性寬鬆，所以市場才會漲，這才是本質邏輯。看清楚這個邏輯之後，我們才會在春節期間去各種分析央行的操作，揣測央行的態度，來去判斷市場未來走勢，這才會有央行説利率上調是謠言報警之後，當天股、債、商都有了不同程度的V形迴轉。（發表時間為2021年1月29日）

所以我看好這隻股票上漲，一定要找到支撐這隻股票上漲的邏輯，而且要去不斷驗證邏輯的正確性。

這些邏輯可以是公司層面的小邏輯，比如説公司在擴產、產品在漲價、需求在上升。也可以是宏觀趨勢層面的大邏輯，比如人口老齡化帶來的醫藥行業機會，比如劉易斯拐點後生產製造轉型升級的機會等等。關於邏輯更深層次的理解我們會在後面跟大家分析。

真正厲害的邏輯是，別人沒看到，我看到了，還在公司財報上得到了兑現和驗證。

2. 投資預期

對於公司未來的預期也是影響投資收入非常重要的一個因素。可能大家有時候會有這樣的困惑，我買的這家企業利潤明明很高，盈利能力非常強，但是其股價就是不漲甚至是下跌的，這是為什麼呢？

其背後就是市場對公司的未來預期，可能公司目前的盈利狀況已經是公司的天花板了，最好就是這種情況了，未來可能已經沒有增長，甚至還會發生負增長，所以公司的股價往往就會表現得比較低迷。(當然這種公司往往可能會有比較高的分紅，而且當其內在價值大於高於其市場價格時，也會有比較好的投資機會，這點我們在以後的高股息策略中會跟大家講解。)

而有些企業，雖然整體盈利規模還比較小，但是賽道很好，成長性高，業績確定性強，那麼這樣的公司往往會在股價上會有比較亮眼的表現。

不止是股票，大宗商品市場或者説幾乎所有的投資產品也都是一樣，基於預期投資。比如在2020年的鐵礦石大漲的行情中，其中有一個非常重要的因素就是大家預期疫情恢復後經濟復甦帶來的價格上漲，站在2020年中，可能我們距離真正的全面復甦可能還需要過很久，但是已經在上游的資產價格中直接體現了。

當別人看不懂投資邏輯的時候，我已經看懂了，那麼就可能獲得超額回報。預期也是一樣，我們重點要分析的不是市場已經形成的一致預期，因為都一致預期的話，往往股價也都有所體現了。我更看重的是霍華德馬克斯提到的第二層思維，也就是“預期差”。比如在《投資最重要的事》一書中提到的案例：

第一層思維説：“這家公司的利潤會下跌，賣出。”第二層次思維説：“這家公司的利潤下跌得會比人們預期的少，會有意想不到的驚喜而拉昇股票。買進。”——説的就是“預期差”。

3. 談投資邏輯、預期差和業績確定性：以上海機場為例

那麼接下來我們就以2020年2月初上海機場暴跌的案例來詳細講解一下基於邏輯和預期差的投資。

2021年1月30日晚，上海機場發佈了《2020年業績預虧公告》和《上海機場關於簽訂免税店項目經營權轉讓合同之補充協議的公告》。預計全年歸母淨利潤大幅虧損12.1億元—12.9億元，扣非歸母淨利潤虧損13.2億元—14.06億元。

很多人會覺得疫情導致機場收入下滑，市場應該都預期到了，為什麼上海機場業績快報真的出來的時候還是會連續跌停呢？

這涉及到兩個方面：預期差和邏輯

預期差

市場雖然都預期到了業績肯定會下滑，但是Wind一致預期仍然顯示分析師對上機的業績估計為1億元，所以虧損12億絕對是大幅超預期了，我們把這種就叫做預期差。

另外業績差還有別的情況比如説，大家都感覺業績很差了，但是我認為可能沒那麼差，市場有點過度悲觀了，這就又是另外一種情景了。

但是光有預期差還不足以導致三個跌停，更重要的一點是投資邏輯也發生了改變。

投資邏輯

這個就涉及上海機場到跟中免的免税收入博弈的補充條款。

我簡單來説一下，新的補充協議將上海機場（原來作為出國客流壟斷的一方）下有保底，上不封底的免税收入合同直接改成了上有封頂，下無保底的收入合同。

比如原來2019年上機便從中免手中獲得了52.1億元的免税店租金（其中35億元的保底銷售提成，而且越往後保底收入越高，如圖：

而新版協議就沒有保底收入了，相當於原來的非常大比例的確定性收入沒有了。這樣的話一個跌停肯定不足以price-in這種落差。

這裏面的邏輯是：

2017年後上海機場免税收入開始發力，因為前面提到原先簽訂的老的免税分成協議，2019年便獲得免税收入超過50億，要知道2018年上機的營業收入才不到100億。直接帶來了50%以上的業績確定性的增量。而且沒有疫情的話，免税保底收入每年也會大幅提升。

這就是我們之前一再跟大家強調的業績的確定性。所以上機才會從原來的不足20倍估值，提升到現在的35倍，這就是業績確定性的估值溢價。當然也有一部分是因為原來的上機只是單純的航空業務，現在加入了免税業務的消費屬性而導致的估值提升，這是商業模式的改變導致估值的改變。

那麼隨着一場疫情、一紙協議邏輯就發生了根本改變

1. 業績確定性不再

2. 估值下滑

業績下滑和估值下降就會導致我們之前説過的戴維斯雙殺，這樣三個跌停也就可以理解了。

另外，事情也要反過來想，既然邏輯可以隨着一紙協議發生改變，那麼當疫情恢復時，也可能重新簽訂協議，業績的確定性可能再會回來。

但是不管怎麼説，最受益的還是中國中免，讓消費者瞭解除了機場免税，還可以市內免税，消費模式的改變可能會是長期的。

4. 關於投資邏輯的深入分析

我把市場上股票的投資邏輯分成低、中、高三種不同層次的邏輯。

第一層：價、量的邏輯

這類是最簡單、最直觀的邏輯，因為公司的營業收入 = 價格 × 銷量，如果公司能夠可持續性的漲價或者提供更多的銷量，都會使得公司的收入、利潤提升。

我們先來看價的邏輯：

我們可以看到，資本市場上有些公司宣佈產品漲價，公司股價應聲上漲，但是有些公司可能價格不漲，甚至是下跌的，背後的邏輯到底是什麼呢？

重要的是我們要看漲價的類型，而且要判斷這種漲價是否具備可持續性：

1. 需求恢復所帶來的價格上漲，但行業閒置產能充足：這種需求復甦可能是行業基本面的改善、也可能是由於宏觀經濟復甦。但是此種漲價往往是暫時的，持續性不足，因為隨着閒置產能的釋放供需可能會很快形成反轉；

2. 央行放水所導致資產價格的系統性上漲：比如2020新冠危機時的無限QE所造成的各類資產價格大幅上升，這和次貸危機時的四萬億比較類似。這種漲價幅度和力度往往都大於第一種，此類漲價需要密切關注美聯儲退出QE和貨幣政策轉向的時間點；

3. 需求剛性且有邊際增長，但供應出現了短缺：此類漲價往往由於於惡劣天氣、突發疫情、地緣政治等外部因素導致，這種漲價往往具備一定的持續性，供應短缺的情況一般短期內無法快速反轉；

4. 擁有行業定價權的公司出於戰略、定位等各方面考慮所做出的漲價：這種漲價取決於企業在行業中的定價權，如果擁有絕對定價能力，往往這種漲價也具備可持續，如茅台；但是如果只是行業的一般龍頭的話，其漲價空間也會存在天花板，不可能持續上漲；

5. 由於新技術、新產業帶來的新需求井噴，這種漲價相對最具備可持續性，因為針對新技術的產能往往會持續不足，供應增長落後需求：如近期我們看到的新能源汽車上游原材料等，此類情況也會導致相關股票價格上升，因為有預期的產能釋放帶來的確定性業績提升。

6. 當然如果有多種邏輯的疊加所帶來的價格上漲，往往是最具其漲價幅度和可持續都會大幅提升。

所以關於漲價的邏輯我們主要看的是因為哪一種原因而使得價格上漲，越可持續的漲價、或者疊加因素越多的漲價越容易獲得市場的認可。

接下來是關於量的邏輯，這種邏輯相對最為簡單，這類邏輯最常見的方式有：

1. 公司計劃擴產：公司新建廠房、生產設備正式投入使用並量產；

2. 公司新拓展某重要渠道；

3. 公司中標某長期重大項目；

4. 公司研發出來了新的產品，並且開始放量。

所以根據價、量邏輯的判斷，我們大概可以分析出來公司未來1-3年業績增長的確定性程度。如果市場都覺得這家公司在未來幾年有着非常強的業績確定性，那麼市場一定會是提前反應的，會把未來的業績的增長Price-in到當前的價格裏，或者説直接把公司的估值直接打高，雖然業績確定，但是估值已經相對很高了，讓後面看到的投資者很難受。

而且價、量邏輯最大的問題是，機構、研究員往往是最早掌握這些信息的人，普通投資者是沒有這些信息優勢的，而這些信息機構往往通過調研可以掌握第一手信息。而當普通投資者看到財報或者研報的時候，可能價格已經提前反應了。

第二層：模式的邏輯

能看透第二層屬性的邏輯的投資者往往是能看懂公司的商業模式的改變，或者説投資者有着非常高的認知能力，我一直説投資是最好的認知變現的方式，説的就是這一層邏輯投資。

那什麼叫屬性的邏輯呢？簡單來説，就是公司的屬性、商業模式等發生了根本的改變。比如上文提及的上海機場的例子，通過做大免税業務之後，市場意識到它不再是簡單的交通運輸行業了，有了很大部分的免税消費的屬性，從而導致公司估值邏輯的改變。

這種例子還有很多，比如之前在我微博上提到過的：

2020年11月15公佈簽訂的RECP，可能很多人都不知道有什麼意義。當時我看了一個比較有名的公眾號寫的一篇文章，説年底可能還會通過一個談了7-8年的中歐投資協定。

那麼針對這個事件，我們的投資邏輯應該如何思考呢？

大家應該能想到貿易和投資協定如果談成，那麼對中遠海控等貿易航運類公司形成實質性利好，業績改善之後能帶來PE估值的大幅下降，所以在當時，這類股票獲得了較大的上漲幅度，這個邏輯是屬於第一層次的價、量邏輯維度。

再深層次一些，我們可以去深入瞭解一下談了中歐投資協議卡殼在什麼地方，談成之後會對中國帶來什麼好處，比如研究中歐貿易協定之後，我們可以預料到，中國的一些優勢行業，也終於可以進入到歐洲進行擴張，比如高鐵、家電、光伏、5G等。那麼其中可能最先迎來的機會是光伏。在2012年中國的光伏產業就佔到了歐洲市場的60%份額，隨後歐洲開展反傾銷調查，才導致中國企業市場份額的大幅下滑。而協議只要正式簽署，那麼中國的光伏產業就會重回歐洲巔峯。而那時候光伏龍頭隆基股份也才60多元。這就屬於第二層次的模式的改變，從原來的單一的市場變成全球市場，而海外市場有助於公司抵禦業績週期性的影響。

再舉個例子：

在2020年2月初我在微博公佈我認為中國核心資產30清單時，將三一重工也列在其中，而其當時的股價只有15元左右，而其中也是模式的邏輯發生了重大改變：

其實2019年三一重工就大漲超過了100%，但是其PE一直維持在13-15倍之間，説明當時股價的上漲完全是由於業績的大幅增長驅動的。背後的原因是，市場一直擔憂其週期性行業的特點。因為如果換成是成長股，業績的大幅增長，估值肯定也會水漲船高。但是2020年其估值卻突破了15倍的上限，一直到了現在的25倍左右。券商研報的邏輯演繹是：

1. 工程機械行業進入三一重工一家獨大的寡頭時代，有望出現收入和利潤的同時增長。（價、量邏輯）

2. 跟光伏龍頭的邏輯一樣，海外市場的銷售份額的大幅上升，有助於公司抵禦業績週期性的影響，如果沒有周期性股票的業績波動，就會有點像工程機械行業的“消費股”，業績的確定性就可以享受估值溢價。（商業模式的邏輯）

有同學可能會問，如何去學習這些邏輯的推演呢？其實可以慢慢培養，多看看券商的研究報告，他們在推票的時候一般都會去講清楚推薦這個公司背後的邏輯是什麼。重點學習的是其邏輯推演的思路，並形成自己的判斷。

模式的邏輯考驗的是投資者的認知能力、深度思考能力，而且這並需要我們有很多的信息優勢，不需要大量的跟蹤和調研，只要我們能看懂模式、看清邏輯，就和機構投資者幾乎站在同一水平線上，當然這要求我們有很強的商業洞見，Business Insight。

第三類：信仰的邏輯

在A股市場能形成信仰邏輯的公司少之又少，而且能形成信仰的公司，一般都是經過多輪價、量邏輯和模式邏輯的驗證的。公司的表現不斷兑現了投資者之前的各種邏輯預期，從而慢慢形成了信仰，是投資者的詩和遠方，有信仰邏輯的公司往往就會形成易漲難跌的。這點在我之前的發佈的文章《A股龍頭公司為什麼這麼貴？》也有詳細的説明。

我分析了一下目前有信仰邏輯的公司，往往形成信仰的原因有以下幾點：

1. 公司不斷從價、量邏輯上驗證了公司業績的確定性，逐漸形成信仰，絕大部分信仰公司來自於此；

2. 公司的產品在可預見的未來是很難改變的，是多年的文化、歷史所形成，有很強的護城河，這樣的公司往往也更容易能形成信仰，如茅台；

3. 公司有非常出色的管理層，如多次救公司於危難、多次帶領公司成功轉型，形成第二增長曲線等，如美團；

4. 時代的大趨勢所帶來的信仰，比如老齡化、科技創新、消費升級、環保新能源、製造業轉型升級、國產替代、萬物互聯等；

所以，一家長期上漲的公司，往往同時具備這三種不同的邏輯，這樣就可以吸引不同類型、更多的投資者來投資，從而形成股價的接力、合力，最終成為偉大的公司。