振華風光半導體科創板“補血”：行業長坡厚雪，但不乏資金壓力
自強軍百年奮鬥目標重大提出後，軍工行業駛入快車道已是大家心照不宣的共識。與此同時，軍工這一概念在二級市場的景氣度也越來越高，2021年初至11月30日，中證軍工指數上漲15.04%，漲跌幅排第10位。
鑑於此，越來越多的與軍工相關的企業也逐漸在資本市場浮出水面。
智通財經APP瞭解到，11月29日，深耕軍用集成電路市場的振華風光半導體衝刺科創板上市申請獲受理，中信建投為保薦機構。此次，該公司擬募資12億元，其中，9.5億用於高可靠模擬集成電路晶圓製造及先進封測產業化項目，2.5億用於研發中心建設項目。
振華風光半導體全稱為“貴州振華風光半導體股份有限公司”，前身是國營第四四三三廠。據悉，國營第四四三三廠是我國以加強國防建設戰略為中心的“三線建設”企業之一，擁有50年集成電路研製生產歷史。
而從股權結構圖來看，振華風光半導體背後的“靠山”亦大有來頭：據招股書披露，中國振華直接持有公司53.49%的股權，是振華風光的控股股東;由國務院100%持股的中國電子合計控制公司57.39%的股權，是振華風光的實際控制人。
(圖片來源：振華風光招股書)
下面不妨結合振華風光半導體的招股書進一步分析：在景氣度不斷上揚的軍工賽道中，該公司的真實實力究竟如何?
軍工賽道“長坡厚雪”，客户和資源兩不缺
據招股書披露，振華風光半導體是國內主要的高可靠集成電路供應商之一，主營業務是高可靠集成電路設計、封裝、測試及銷售，主要產品則包括信號鏈及電源管理器等系列產品，現有150餘款，主要應用於航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業等高精尖領域。
根據其所面向的市場角度分析，振華風光半導體產品主要以軍品為主，產品則應用於武器裝備配套的航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業等領域，因此其所處行業亦可歸為軍工電子行業。
(圖片來源：振華風光招股書)
而説起軍工賽道的發展空間來，用“長坡厚雪”這四個字概括恐怕一點也不為過。
自“十四五規劃和2035遠景目標建議”要求確保2027年實現建軍百年奮鬥目標之後，軍工行業逐漸由過往穩健增長轉向高增速階段，景氣度不斷上揚。
在此背景下，相關產業鏈也成為各大券商機構爭相關注研究的“香餑餑”。例如，安信證券指出，強軍百年奮鬥目標重大提出，武器裝備建設駛入快車道，十四五期間行業業績確定性高，產業鏈各環節亦將持續受益，建議關注航空、航天、信息化和新材料四條主線。
深化到行業空間上，軍工電子作為武器裝備產業鏈上游，是軍工信息化、智能化的基石。隨着國防信息化建設的不斷深入，新型主戰武器的加速列裝、老舊裝備的更新升級，我國軍工電子行業即將迎來發展的黃金期：據前瞻產業研究院測算，2025年我國軍工電子行業市場規模預計將達到5012億元，2021-2025年年均複合增長率將達到9.33%。
(數據來源：振華風光招股書)
需要指出的是，由於背靠有顏有財的“大佬”，振華風光半導體在這一潛力賽道已經形成了一定的競爭優勢，並積累了一批穩定客户。
據招股書披露，截止目前，振華風光半導體是國內高可靠放大器產品譜系覆蓋面最全的廠家之一，放大器和軸角轉換器產品在行業內佔據重要地位。其先後參與了載人航天、北斗衞星導航、長征系列運載火箭、新一代戰機等國家重大科技專項工程的相關配套產品研製工作，目前擁有58項專利、57項登記集成電路布圖設計專有權。
客户方面，該公司現有客户400餘家，遍佈華東、華北、西南、西北等多個區域，涵蓋中航工業集團、航天科技集團、航天科工集團、航發集團、兵器集團、中國電科集團、兵裝集團、中船重工集團等軍工集團的下屬單位和科研院所。
基於上可知，景氣度上揚的軍工賽道與穩定的客户資源，也為振華風光半導體也為其能夠錄得業績增長打下了基礎。
毛利率水平較高，但不乏資金壓力
從招股書披露的財務數據來看，振華風光半導體的營收、淨利潤都顯現了不同程度的增長態勢。
具體而言，營收方面，2018年至2020年，該公司實現營收分別為1.75億元、2.57億元、3.61億元，逐年增長;實現淨利潤分別為3634.87萬元、7074萬元、1.06億元，亦不斷增長。截至2021年上半年，該公司營收增長至2.68億元，淨利潤則增長至1.17億元。
(數據來源：振華風光半導體招股書)
拆分營收結構來看，振華風光的大部分收入來自自產產品的銷售，佔總營收高達95%以上，同時也存在部分代理銷售業務。自產產品銷售中，信號鏈產品是公司的主要收入來源，報告期內銷售收入佔總營收的比重均維持在80%這一水平線附近，在這其中放大器為佔比大頭，營收佔比均超過50%。
而除了營收、淨利潤顯現持續增長的態勢之外，振華風光半導體的毛利率也處於比較高的水平。
據招股書數據顯示，2018年至2021年上半年，該公司的綜合毛利率分別為59.88%、64.73%、68.00%及73.76%，維持較高的水平並逐年增長。其中，期內該自產產品毛利率分別為60.63%、65.83%、70.30%和75.21%，亦處於不斷提升的狀態。
對於毛利率水平較高的表現，該公司在招股書中解釋稱——一方面是由於公司業務集中在軍工領域，而軍工領域有集成度高、結構複雜、性能參數指標嚴苛等特徵促使，軍用領域的產品的毛利率顯著高於民用市場產品;另一方面主要是因為基於國內同類型產品少及公司產品的性能等優勢，其產品產品議價能力較強。
不過，雖然營收、淨利潤、毛利率不斷增長，但振華風光半導體目前卻面臨資金緊張壓力。
據招股書披露，報告期內，該公司經營活動現金流量淨額分別為2,204.84萬元、4,808.32萬元、-7,144.60萬元和3,080.35萬元，均低於當期的淨利潤，且2020年度公司經營活動現金流量淨額為負。
而關於現金流緊張的原因，該公司在招股書中解釋稱，主要是因為公司下游客户多為國有企業，一方面其付款週期較長，另一方面客户在支付貨款時多采用商業承兑匯票的方式，從而導致公司銷售商品、提供勞務收到的現金低於公司當期的營業收入。
事實上，結合其應收賬款的表現來看，振華風光半導體“所言不虛”：報告期內，該公司應收賬款賬面價值分別為9797.57萬元、1.37億元、2.44億元和3.83億元，應收票據賬面價值分別為5957.86萬元、1.08億元、1.57億元元和1.15億元，合計佔各期資產總額的比例分別為35.55%、39.41%、55.87%和44.85%。
話雖如此，但應收賬款過高恐不是好事。一旦振華風光半導體不能有效提高應收票據及應收賬款管理水平及保證回款進度，將有可能出現應收票據及應收賬款持續增加、回款不及時甚至壞賬的情形，從而對公司經營成果造成不利影響。
此外，該公司或還面臨着存貨過高的風險。據招股書披露，報告期內，振華風光半導體的存貨賬面價值分別為1.33億元、1.58億元、1.53億元和2.30億元，佔同期資產總額的比例分別為29.93%、25.35%、21.32%和20.78%，存貨餘額較高一定程度上也將加劇其運營資金週轉的風險。
綜合上述種種，不難看出，雖然振華風光半導體身處“長坡厚雪”的軍工賽道並具備一定競爭優勢，但並不意味着其全無成長煩憂，而此次闖關科創板“補血”的意圖便在一定程度上暴露了其現金流緊張的問題。