三巽控股：借款總額急劇攀升 上市融資成破局關鍵

來源： 鳳凰網房產

來源：中訪網財經

近年來，中小型房企赴港上市的熱潮不斷，三巽控股也是其中之一。早在2018年，三巽控股董事長錢堃曾表示要爭取於2019年上市。然而，三巽控股未能如願，仍需要排隊等候。

面對近年來急劇攀升的債務總額，三巽控股迫切需要尋找新的融資渠道。然而，進入2020年，受新冠肺炎疫情影響，三巽控股的上市之路再次充滿不確定性。

區域性依賴嚴重

三巽控股的前身為安徽三巽，在2004年成立，公司成立之初的主營業務涉及對商貿易、建築業、現代農業項目開發和教育等領域進行投資，直到2014年才新增了“房地產開發”業務。這意味着，三巽控股正式進入房地產行業超過5年。

即便如此，三巽控股的房地產業務主要在安徽省。儘管三巽控股於2018年將集團總部遷到上海，開始全國化佈局，但從現有業務分佈來看，三巽控股仍然嚴重依賴安徽省，區域佈局較為單一。

據三巽控股的招股書顯示，三巽控股的總土地儲備面積由2016年12月31日的110萬平方米，到2019年8月31日增加至420萬平方米，共擁有35個處於不同開發階段的物業項目，覆蓋安徽、江蘇、山東三省九市，其中約380萬平方米位於安徽省，佔比90.6%。

從項目分佈來看，亳州和滁州為其的重倉地。三巽控股在亳州擁有13個項目，總土地儲備面積逾173萬平方米，佔其總土地儲備面積的41.6%；在滁州擁有8個項目，總土地儲備面積近82萬平方米，佔其總土地儲備面積的19.7%。三巽控股在亳州和滁州兩個城市擁有項目數總計21個、土地儲備總計約255萬平方米，兩者佔三巽控股的總量均逾60%。此外，三巽控股已竣工未出售面積僅位於亳州和滁州兩地，分別為5.81萬平方米和10.56萬平方米，佔比分別為35.5%和64.5%。

儘管此前三巽控股的總部位於合肥，但直到2018年12月三巽控股才首次進入合肥市場。彼時，三巽控股以總價3.54億元、高達97%的溢價率競得合肥市瑤海區E1808地塊居住用地。

即便2018年三巽控股將總部遷到上海，開始佈局全國化。但是截至2019年8月31日，三巽控股在安徽省外進入的城市也僅有南京和泰安兩個，土地儲備合計39.16萬平方米，約佔總土儲9.4%。

招股書顯示，據安徽省房地產商會的數據顯示，2018年總部位於安徽或主要市場在安徽省的房企中，按新增土地儲備計算，三巽控股排名第一；按合約銷售額計算，三巽控股排名第二。

但隨着2019年政策收緊、房企融資難、棚改縮水，眾多大型房企紛紛逃離四五線城市。其中，三巽控股項目所在的安徽宿州、阜陽、安慶等地均是大型房企選擇逃離的城市。三巽控股則由於在安徽省的佈局範圍較廣，對其依賴度也相對較高，導致風險加劇。

近3年三巽控股的存貨和平均預收賬款逐年增長。2016-2018年三巽控股的存貨分別為6.46億元、24.21億元和49.53億元；平均預收賬款分別為4.77億元、13.42億元和36.56億元。

截至2019年上半年，三巽控股手持存貨為72.49億元，其中發展中物業的賬面淨值為69.06億元；持作出售已竣工物業的賬面淨值約為3.42億元，明顯可以看出三巽控股開發中的項目佔據了絕大部分。

據業內人士猜測，三巽控股可能出現集中補倉的情況，才導致可售面積的短缺以及開發中項目佔比較多的現象。而房企密集拿地，除了為企業即將枯竭的“貨倉”及時輸血外，同時也可在短時間內將企業的估值抬高。三巽控股或在為衝擊資本市場做準備。

標準排名用“存貨/平均預收賬款”來衡量房企的去化壓力，2016-1H2019年三巽控股該指標的數值分別為1.35、1.80、1.35和1.15，其去化壓力較小。值得注意的是，近3年三巽控股隨着預收款項增長，營收增速並沒有跟上節奏，進而導致三巽控股的預收賬款週轉率從2016年的1.13降至2019年上半末的0.09，預收賬款結轉營收的速度減慢。

財務槓桿升高

由於項目較少且集中佈局的緣故，即便三巽控股的土地儲備隨着銷售規模不斷擴大，但其盈利能力並不穩定。

招股書顯示，2016-2019年上半年，三巽控股實現營業收入分別為5.41億元、2.63億元、7.24億元和5.62億元；期內溢利分別為5599.4萬元、-387.5萬元、4499.2萬元和6204.1萬元。明顯看出，2017年三巽控股的收入大幅減少，導致當年由盈轉虧。對此，三巽控股解釋稱，當期交付的建築面積減少同時因物業開發項目數量增加導致開支增加。由於項目較少，個別項目的交付節奏對整體業績就能產生較大的影響。

2016-2019年上半年，三巽控股的毛利率逐年上升，分別為18.67%、26.21%、28.57%、36.43%。然而，三巽控股的毛利率上揚並未帶動其純利率呈現同樣的表現。招股書顯示，三巽控股的純利率由2016年的10.4%，到2018年下滑到6.2%。2019年上半年純利率上升到11%。另外，2016-2019年上半年三巽控股的期間費用率分別為4.32%、25.42%、16.65%和15.99%，三巽控股還需優化費用才能助力業績增長。

高速擴張必然會帶來高槓杆。2016-2019年上半年三巽控股調整後的資產負債率逐年攀升，分別為58.52%、76.17%、80.80%和84.13%。

從融資成本來看，2016-2019年上半年三巽控股借款總額加權平均實際利率分別為15.2%、14.9%、14%和12.7%。僅從數值來看，雖然三巽控股的融資成本逐年下降，但依然處於高位。因此，拓寬融資渠道對於三巽控股當前的發展而言至關重要。

從三巽控股的負債結構來看，截至2019年上半年三巽控股的計息負債總額為15.7億元，其中一年到期的有息負債為11.7億元，佔比約為74.52%，短期償債壓力較大。

2016-2019年上半年，三巽控股未償還銀行貸款及其他借款總額分別約為2.29億元、5.14億元、7.09億元和14.2億元。而三巽控股的借款總額截至2019年8月31日進一步增加至20.04億元，借款總額三年內增長約775%。2016-2019年上半年，三巽控股期末現金及現金等價物分別為0.14億元、0.48億元、0.82億元和1.64億元。

2016-2019年上半年三巽控股調整後的速動比率分別為1.61、1.22、1.22 和1.31，儘管較2016年有下降趨勢，但大於標準值“1”。“貨幣資金/（流動負債-預收賬款）”是衡量短期償債能力的又一指標，2016-2019年上半年三巽控股該指標逐年上升，分別為0.11、0.26、0.39和0.46。綜合來看，三巽控股的短期償債能力相對不錯。

然而，三巽控股的長期償債能力表現不佳。數據顯示，2016-2019年上半年三巽控股“（貨幣資金＋存貨＋投資性房地產－預收賬款）/全部債務”分別為0.22、0.15、0.10和0.11。

由於綠色發展乏力和財務指標不佳，三巽控股也未能入選國家發改委主管的中國投資協會、第三方綠色評級機構標準排名和中國證券市場設計研究中心旗下《財經》雜誌聯合編制發佈的《2019中國房企綠色信用指數TOP50》。

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作者：李霞