華西證券：給予海星股份買入評級
2022-02-17華西證券股份有限公司孫遠峯,劉奕司對海星股份進行研究併發布了研究報告《電極箔行業龍頭企業，長期增長趨勢明確》，本報告對海星股份給出買入評級，當前股價為22.73元。
海星股份(603115)
公司深耕電極箔行業數年，業績增長趨勢明確
公司自成立以來不斷完善電極箔核心技術，有效滿足下游鋁電解電容器產品需求。
公司16年營業收入為7.56億元，20年營業收入12.19億元，年複合增長率約為12.69%。2021年，由於新能源和光伏等下游行業的高景氣度以及國內廠商市場份額整體提高，21Q3營收達到12.14億元，接近20年全年的收入，同比增長39.16%。公司21Q3歸母淨利潤達到1.59億元，同比提升74.94%。根據公司業績預告顯示，預計21年全年淨利潤將達2.18-2.22億元
目前，公司募投項目順利推進，2020年化成箔產銷量已超過2,400萬平方米，預計23年產能相較20年有望翻倍，將達到5000萬平方米。
下游需求旺盛，電極箔市場不斷擴大
2020年，全球鋁電解電容市場規模已達404億元。僅考慮光伏、汽車領域的鋁電解電容市場規模增長，保守預計2025年全球鋁電解電容市場規模將達到467.51億元，2020-2025年複合增速達2.94%，較前幾年複合增速提高將近3倍。預計光伏和新能源汽車佔鋁電解電容總市場份額將從2020年的4.8%、1.64%提升至2025年的9.76%、9.69%。光伏和新能源汽車等領域也將成為電極箔市場規模擴大的主要增長動力。
2015-2020年中國電極箔市場規模從99億元增長至133億元，複合增速達6.08%，其中2020年增速達11.76%。一方面來自於全球鋁電解電容市場規模增長的驅動。另一方面，全球電極箔市場規模逐漸向中國傾斜，導致了中國電極箔市場規模的增速顯著高於同期全球鋁電解電容市場規模的增速。
“環保”“節能”限制行業供給，供需關係推動電極箔漲價
電極箔生產環節包括腐蝕和化成，腐蝕環節主要使用酸進行電化學方法腐蝕，該環節生成的廢酸處理以及廢水排放需要經過專業的環保處理。同時，廠商在電極箔化成環節耗電量較大，2018年電極箔的生產成本中，41%為電力成本。
電極箔的價格形成了2016-2018和2020-2021年的兩個上漲週期。2016-2018年的上漲的原因系環保政策限制電極箔行業整體供給增長；2020-2021年，電價上漲、鋁價上漲，使電極箔成本上升，同時疊加光伏、汽車等領域帶動的需求提升，以及“雙碳”“雙控”對供給擴張的影響，為電極箔行業迎來了新一輪漲價趨勢。
多重優勢鞏固龍頭地位，擴產可期助力公司快速受益
公司已掌握了擴面腐蝕隧道孔生長控制技術、腐蝕箔一致性技術、化成去極化技術等多項行業領先技術，自產品的技術指標居國內領先甚至國際先進水平。
公司生產基地主要包括江蘇南通基地、四川雅安基地和寧夏石嘴山基地。其中，南通基地主要從事中高壓產品的腐蝕生產、低壓產品的腐蝕生產及化成生產；雅安基地主要從事中高壓產品的化成生產以及少量低壓產品的化成生產；石嘴山基地主要從事中高壓產品的化成生產。產能佈局合理，成本優勢凸顯。海星股份積累了優質的客户資源，其中包括NCC、Nichicon、韓國三和、韓國三瑩、江海股份、艾華集團、台灣金山等。同時對於單一客户依賴性低，客户結構合理。
公司產品通過IATF16949認證，成功進入汽車電子供應鏈體系。海星股份是國內唯一通過該認證標準的電極箔生產企業。同時，海星股份在2019年承擔了國家級的重大項目，並於2021年高分驗收通過，解決汽車電子用電極箔的進口替代。
投資建議
海星股份專注於鋁電解電容器用電極箔，受益於光伏和新能源等行業的高景氣度，供需關係推動電極箔價格的上漲趨勢，疊加公司在電極箔行業的龍頭地位以及公司未來產能的持續擴張，預計公司未來電極箔業務快速增長。
高壓電極箔業務：2021-2023年高壓電極箔營業收入分別為12.97億元、16.46億元、20.44億元。
低壓電極箔業務：2021-2023年低壓電極箔業務收入為3.25億元、4.21億元、5.22億元。
綜上，2021-2023年我們預測公司營業收入分別為16.25億元、20.70億元、25.70億元，同比增加33.38%、27.35%、24.13%。2021-2023年綜合毛利率分別為27.29%、30.36%、30.37%。
考慮到公司在電極箔行業的龍頭地位，與可比公司相比，公司業務聚焦，專注在電極箔行業，公司應享受一定的估值溢價。2021-2023年我們預計公司營業收入分別為16.25億元、20.70億元和25.70億元，2021-2023年預測歸母淨利潤為2.21億元、3.36億元、4.19億元；2021-2023年預測EPS為0.92元、1.40元和1.75元；對應2022年2月17日收盤價22.73元，PE分別為25X、16X、13X。首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
光伏裝機量不及預期；新能源汽車銷量不及預期；上游原材料漲價增加公司成本；限電影響公司開工；疫情反覆，影響原料供應。
該股最近90天內共有2家機構給出評級，買入評級2家。證券之星估值分析工具顯示，海星股份（603115）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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