搜狐娛樂訊（哈麥/文）中報業績看起來很好，重磅綜藝《披荊斬棘的哥哥》播放數據也不差，可資本為什麼不買賬了？芒果TV背後的上市公司芒果超媒股價從年初的最高點至今已下跌約52%，總市值縮水885億元，問題到底出在了哪裏？
過山車
在《乘風破浪的姐姐》出來前，芒果超媒就是一家優秀的公司，淨利潤連續三年高增長，股價節節高升，是娛樂行業獨一無二的“大白馬”，機構爭搶買入的寵兒。《浪姐》的爆火，進一步增加了它的閃耀度，並助其加速趕頂。
2020年6月12日，《浪姐》第一季播出，火爆程度超預期，受此刺激，芒果超媒股價一路高歌猛進，屢創新高。這種熱度一直持續到2021年1月22日，芒果超媒股價最高衝到91.85元，總市值達到1719億元，較《浪姐》上線前漲了75%。
1月22日，正好是《浪姐》第二季上線的日子，也是芒果超媒股價觸頂，開始回落的日子。
這種跌勢一直持續到現在還沒停止。截止9月7日，芒果超媒收盤價44.59元，總市值834億元，較最高時縮水約885億元，已經回到《浪姐》上線前的狀態，比《浪姐》上線前一日的股價還低了約15%。
接盤俠
在這趟超級震盪的過山車裏，很多人，並沒有撈到好處，反而可能因為中途興奮扒車而損失慘重。這不僅限於小散户，就連大機構也被套。
芒果超媒發展的過程中需要錢，於是在2020年底協議轉讓股份，阿里旗下的阿里創投接手。那是芒果超媒正火的時候，轉讓價自然不會很低，每股66.23元，阿里創投拿到了9365萬股，花了62億元，獲得了5.26%股權，成為芒果超媒第二大股東。
從當下股價看，阿里創投的這筆投資已跌去約33%，屬於典型的“接盤俠”行為。不過，換個角度看，這種大户的出資一般都是奔着戰略合作、長線投資去的，不必計較一時得失，成敗等未來退出時再説吧。
在轉讓股份獲得現金之前，芒果超媒其實已經有了向特定對象發行A股股票融資的計劃，只是這種融資手段需要證監會審批，程序比較複雜，直到2021年8月12日才落實。
這次，發行股份9034.33萬股，募集資金總額近45億元，平均每股股價是49.81元。認購的機構團很豪華，包括中移資本、中歐基金、興證全球基金。其中，中移資本是中國移動的全資子公司，它一家就獲配了30億元。
中移資本2019年5月就曾通過認購的方式成了芒果超媒第二大股東，阿里創投進入後，它被擠到了第三，這次認購後，中移資本又成了第二大股東，持股比例7.01%，阿里創投被擠到了第三，持股比例5.01%。
比起阿里創投，中移資本兩次認購的價格要相對低很多，第一次的認購價是34.93元，第二次的認購價是49.81元。目前來看，只有第二次算是暫時被套了。
績優生
有大財團、大基金捧場，有好的業績，可芒果超媒為什麼不能像其他績優股那樣反彈起來，甚至創新高呢？這是最讓人疑惑的地方。
中報數據顯示，2021上半年，芒果超媒營收78.53億元，同比增長36%，是近幾年裏增幅最高的。淨利潤14.51億元，同比增長31.52%，雖然增幅不及前兩年，但也不慢。
重磅綜藝《浪姐2》熱度不及第一季，但播放數據也不是很差。根據第三方平台貓眼專業版的統計，截止目前，《浪姐1》累計總播放量51.94億，《浪姐2》累計總播放量46.10億。
而且因為第一季造起來的熱度，《浪姐2》的招商結果更好。2021年上半年，芒果超媒廣告業務收入31.42億元，同比增長74.75%，遠遠好於其他業務。這其中貢獻最突出的就是《浪姐2》，它創了上半年單項目招商金額之最。
再看要體現在第三季度預期業績裏的《披荊斬棘的哥哥》，表現也不差。截止9月6日，《哥哥》上線26天，累計總播放量19.30億，比《浪姐》第一季、第二季上線相同天數各17.88億、15.21億的播放量都要高。
新用户
那麼，市場在擔心什麼？
要回答這個問題，得先清楚芒果超媒到底是怎麼掙錢的，它的核心競爭力是什麼。
芒果超媒的前身是2015年在深交所上市的快樂購（電視購物）。2018年，湖南廣電將快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視、芒果娛樂5家公司打包注入快樂購，新上市公司更名為芒果超媒，成為湖南廣電旗下統一的新媒體產業及資本運營平台。
這其中，最核心的公司是快樂陽光，即芒果TV的運營主體。最核心的業務，是互聯網視頻運營，營收包括會員付費、廣告、運營商分成三大部分。
2021上半年，快樂陽光實現營收67.53億元，同比增長46%；淨利潤13.86億元，同比增長33%。快樂陽光的營收佔了芒果超媒總營收的86%，淨利潤佔了芒果超媒總利潤的95.55%。
具體到各業務板塊，芒果超媒分了三大業務，包括芒果TV互聯網視頻業務、新媒體互動娛樂內容製作、內容電商，2021上半年營收分別為58.98億元、9.85億元、9.31億元，毛利率分別為42.82%、27.23%、16%。
可以看到，包括了綜藝和影視劇製作及內容版權分銷、藝人經紀、音樂版權、IP衍生開發、遊戲的新媒體互動娛樂內容製作業務，包括了快樂購、小芒電商的內容電商業務，涉及的東西很多很雜，但營收量相對並不大，而且毛利率不高。
真正最輕鬆賺錢的，就是芒果TV，其業務毛利率達到了42.82%。芒果TV的三大業務中，廣告是最強的，上半年營收31.42億元，同比增長74.75%。運營商業務營收10.11億元，同比增長38.63%。會員業務營收17.45億元，同比增長23.05%。
會員收入的增幅是三大業務裏最小的。而會員、用户增長，是一家視頻平台的根基，B站為什麼一邊鉅額虧損一邊那麼受追捧，就是因為其用户增速大大超越同行，資本市場押的是對未來的預期。
説白了，不管《姐姐》《哥哥》多麼火，最終體現在數據上，要拉新用户，如果僅僅是一時熱度，沒拉到並留下用户，那價值要打折扣的。
去年，《姐姐》在拉新上為芒果超媒做出了巨大的貢獻。截止2020年末，芒果TV有效會員數3613萬，同比增長96.68%，大幅跑贏同行。會員收入32.55億元，同比增長92%。廣告收入41.39億元，同比增長24%。
而今年上半年，芒果超媒選擇了不對外公佈新增會員數，但從會員收入增幅降到了23.05%來看，《浪姐2》可能並沒有拉到太多有效會員，《哥哥》能不能拉到就更不知道了。
據華安證券研報分析，芒果TV截至今年6月末的付費會員數相比年初幾乎無增長，並且由於去年同期在熱播劇集拉動下會員收入增速基數較大，導致會員收入增速有所放緩。
本來，長視頻行業整體的用户增長就到了瓶頸期，去年芒果TV的爆發讓資本看到了不一樣，但今年再看，這種好勢頭似乎又要戛然而止了。
前三大長視頻平台的情況是這樣的。今年上半年，愛奇藝Q1付費會員數量增長360萬，Q2僅增長90萬，增速下滑且仍未達到歷史峯值。騰訊視頻的付費會員數1.25億，同比增長了9%，但與一季度相比幾乎沒有變化。優酷只披露了還能看得過去的日均付費用户規模，一季度同比增長了35%，二季度同比增長了17%，但具體付費用户是多少不説。
因為採購版權太燒錢，視頻平台多年來都是在虧損經營，區別只是虧損在收窄而已。比如愛奇藝，成立11年仍未盈利，上半年淨虧損14億元。這已經是連續五個季度同比收窄後的淨虧損，主要得益於成本的壓縮。
富二代
為什麼唯獨芒果超媒能盈利？因為它背靠的是湖南衞視，“富二代”出身，當然不一樣。
以前，湖南衞視的內容版權是往外賣的，比如曾經的《我是歌手2》被樂視獨家拿下後，樂視一時風頭無兩，關注度和營收蹭蹭往上走。
有了自己的平台後，湖南衞視的節目就交給芒果TV獨播，這種資源優勢是別的平台沒有的。
但要想做大做強，追上最頭部的玩家，光靠湖南衞視的供給顯然是不夠的。芒果超媒需要自己製作大量的內容，也需要對外採購，尤其是熱門大劇，那才是最能吸引並留住用户的。這就回到了老路上，要想內容強，燒錢是必不可少的，這一點芒果超媒並不獨特。
去年到今年，芒果超媒通過出讓股份、定增拿到了合計107億元，這其中多數都是要投到內容上去的。比如45億定增募到的錢，其中40億將用於內容資源庫擴建。具體包括，兩年內採購6部S級影視劇、自制或定製11部A級影視劇、製作18部S級綜藝。
芒果TV最大的優勢是綜藝製作，但這不是絕對優勢，騰訊、愛奇藝、優酷這幾年在綜藝上也追的很緊，畢竟，最核心的人才是流動的。比如，愛奇藝《偶像練習生》《青春有你》導演陳剛出自芒果TV《快樂男聲》製作團隊，騰訊《創造101》製片人都豔原來是《我是歌手》的製片人，騰訊《明日之子》製作公司哇唧唧哇創始人龍丹妮曾是天娛傳媒的總裁。
在劇端，芒果TV之前走的是青春、甜寵路線，希望以小而美致勝，而實際上，真正帶量的，往往是大劇，在這方面，芒果超媒未來要和擁有豐富IP資源及資金優勢的騰訊視頻等競爭，難度可想而知。
而當下，整個影視娛樂行業，藝人、公司頻頻出事，監管趨嚴，風聲鶴唳，大環境對一直以來擅長娛樂年青一代的芒果TV並不友好。
所以，芒果超媒的賽道價值、盈利增長點、護城河到底是什麼？或許，這才是資本進出的最底層邏輯。