覆盤報告 | 越秀地產擴儲與權益平衡

觀點指數在行業環境變化、銷售下行時期，越秀地產仍然完成全年銷售目標、邁向新的階段，並於3月10日率先發布年報。

但隨着行業去金融化、去投資化、去槓桿化的調整越來越深入，越秀地產盈利水平出現回調，2021年毛利率同比下降3.3個百分點至21.8%，少數股東損益同比增長287%，歸母淨利潤同比下降15.5個百分點。

為何在銷售大幅增長同時盈利能力卻明顯下降？越秀地產在如今的市場行情下將如何發展？或許可以從財報中找到答案。

難以忽視的股東權益收入挑戰

儘管銷售上越秀地產取得較大進步，順利跨過千億門檻，但盈利卻存在回調挑戰。

2021年越秀地產營業收入573.8億，同比上升24.1%；毛利率21.8%，同比下降3.3個百分點；核心淨利潤41.5億元，同比上升3.2%，排除行業下行的影響，總體業績表現穩健。

然而值得注意的是，2021年越秀地產全面收入總額49.97億元，其中公司權益持有人應占收入為33.2億元，非控股權益應占收入為16.77億元，而2020年非控股權益應占全面收入金額4.33億元，佔比不到一成，為8.72%。

隨着非控股權益應占收入上升，越秀地產股東權益應占收入呈現回調趨勢，股東權益應占收入從2020年的45.3億元回調至2021年的33.2億元，佔收入總額的比例也從91.28%回調至66.44%。

從過去6年的情況來看，儘管上市公司股東權益應占收入在2020年前呈現上升趨勢，但隨着行業經營環境變化，越秀地產全面收入增速放緩，2019年收入增長75.21%，2020年增長7.38%，而2021年增長0.69%，未來或將出現回落；同時，股東權益應占收入比例由2021年70%變動至66.44%，為近六年低位。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

擴張路徑：房企合作與基金

非控股權益的上升與越秀地產的項目操盤模式有很大關係。

為了在保持三道紅線“綠檔”的條件下推進全國化佈局、實現規模的快速擴張，越秀地產加大合作力度，也使得少數股東權益大幅上升。

以濱江集團合作為例，越秀以34.52億元入股杭州文輝三芒星地塊，後者由濱江於2020年7月以107億元競得，引入越秀、保利兩個合作方後，項目公司股權演變為越秀地產持股33.8%，濱江集團持股33.2%，保利發展持股33%，該項目亦成為越秀地產的並表項目。

同時，濱江亦通過與越秀的合作實現廣州市場的開拓，如參與黃埔越秀星航TOD項目的開發。天眼查資料顯示，項目公司廣州樾富由越秀地產和濱江集團分別持股65%、35%，即項目仍由越秀地產並表。

除了項目合作外，越秀也藉助集團的資金力量，採取“地產+基金”的操盤模式撬動部分項目的開發。

越秀採用這種方式操盤的項目權益佔比都會很低，如2020年新增的南海閲湖台項目，越秀明睿三號基金持股90%，其餘股權由越秀持有。從歷年情況來看，採用這種模式獲取的項目幾乎每年都有，一定程度上影響了項目權益比例。

根據以往越秀的操作經驗來看，項目進入成熟期後會對項目進行收購，因此越秀利用集團基金撬動的項目數量不會太多，保持在資金可承受範圍內。

從新增土儲看低權益擴張

2021年，越秀地產新進入北京、上海、寧波、東莞、南通、西安、畢節、郴州等8個城市，其中大部分項目屬於合作開發項目，9個項目中超過一半的權益比例不到50%。

同時，高能級城市的權益比例與低能級城市相比明顯更低。

縱觀越秀地產2021年的新購土地，權益比例過半的項目亦不多。

37個新增項目僅17個權益比過半，權益比超三分之二的僅有9個，其中5個位於廣州，其餘4個分別位於杭州、重慶、郴州、畢節，新增項目平均權益比例為63.14%。

房地產企業從土地獲取到項目銷售到金額入賬形成收入和利潤需要一定週期，今年財報顯示的是過去項目收入情況。

回溯越秀地產往年土地購置情況，可以發現近三年新增項目權益比有所提高，但也在60%左右，且高權益比項目主要位於廣州，2021年有新增高權益項目的城市除廣州外只有杭州、重慶、郴州、畢節。

隨着擴張步伐邁進，低權益開發帶來的上市公司股東權益應占收入下探，未來將更加明顯。

穩步邁入“千億”陣營後，從越秀地產業績會上提出的2022年7%銷售增長目標來看，繼續擴張是必然趨勢。

但如何在實現銷售規模和收入增長同時，維持企業盈利能力，避免少數股東損益影響上市股東利潤，市場正在等待越秀的回答。