2021年10月20-22日，由清科創業、投資界主辦的第21屆中國股權投資年度論壇在上海舉行。這是中國創投的年度盛會，現場集結了1000+行業頭部力量，共同探討「科技·預見·未來」這一主題，助力中國股權投資行業可持續、高質量發展。
本場《VC/PE的退出路徑》圓桌對話由東證資本高級合夥人、董事總經理徐成主持，對話嘉賓為：
華興新經濟基金合夥人、董事總經理馮達，
兼固資本董事長及創始合夥人桂昭宇，
九鼎投資總經理康青山，
鈞山私募股權母基金管理合夥人廖俊霞
以下為對話實錄，
經投資界（ID：pedaily2012）編輯整理：
徐成：大家好！很高興擔任這一次的圓桌論壇，“VC和PE退出路徑”的主持人。前幾年都做嘉賓，這一次來問一下嘉賓。
我們還是從自我介紹開始，介紹一下自己和自己的機構。
馮達：我是華興新經濟基金合夥人，截至目前我們的資產規模規模超過610億人民幣，我們認為未來十年是中國智能經濟高速發展的十年，我們主要投資賽道包括技術、產業、醫療、消費、企業服務。
桂昭宇：兼固資本算是一個年輕的基金，成立四年，在管資金規模30億元人民幣。
我們堅持長期價值投資策略，兼顧投資人對資金回籠的訴求，努力做到收益、風險和時間上的平衡。雖然基金成立剛剛四年，但我們已經做到了40%多的DPI。
兼固資本主要的投資領域包括科技、醫療和新消費，其中科技和醫療大概佔到了我們80%的投資規模。
康青山：九鼎投資是一家PE機構，已經走過了第14個年頭，我們整體比較關注的領域，一個是先進製造，第二個是大消費，第三就是醫藥醫療。
過去累計投資360多家企業，投資了330多億的資金，這是一個大概的情況。
廖俊霞：很榮幸來參加清科的論壇，我是鈞山私募股權的廖俊霞，鈞山這個名字比較陌生，前身是宜信私募股權母基金，今年做了品牌升級。
我們從2014年開始做母基金投資，累計投資了80多個GP，200多支基金，主要的投資方向也在幾個大類上，科技、醫療和消費。
徐成：東證資本是東方證券下屬的私募股權投資機構，目前管理的規模是300億，之前我管了10個基金，差不多40億的規模。主要以中後期的企業為主，14年開始我們聚焦硬科技，先進製造和醫療健康。也是投了一些像大疆無人機，華大製造等。最近兩年也是差不多每年十到二十個IPO的速度，前兩年也是在清科的榜單前30以內，希望大家也多多支持我們。
第二個問題，我想問一下各位嘉賓，最近一年資本市場出現了一些利好，包括北交所的推出，像這些政策，包括利好，對各位的機構有沒有帶來一些什麼增量的影響？
政策明朗，大環境向好
北交所利好創新型企業
馮達：今年行業迎來了非常多的變化。包括我們也經常會被LP、媒體問到，作為GP應該如何面對當今資本市場的一些變化，比如政策上的調整、行業的利好等等。
直到今天，我們對中國資本市場還是非常有信心的。這個信心來源於什麼地方？
第一，當我們做了中國和美國TOP100研究之後，發現儘管大家知道2020年中國的GDP已經是美國的71%，但是中國整個資產資本化率只有美國市場的30%，因此，我們覺得中國資本市場的未來有很大的提升空間；從國內很多宏觀政策，包括最新的一些中央決議來講，我們還是相信在未來一段時間內，資本市場會越來越有效率。改革會進一步提升好資產在資本市場的資本化率，這是第一個核心發現。
第二個核心發現，今天我國和美國TOP100的市值相比，在十年前還是一個未上市公司的比例，美國只有9%，中國有38%，這個説明了什麼？美國這些好公司，十年前大部分都已經完成上市了，資本化率是很高的。相應的，美國投資人的錢是二級市場賺出來的，這些好公司已經到了資本市場，更多成長的市場價值是跟二級市場投資者分享的。我們堅定做多中國，做成長期項目，是因為我們堅信在中國還有很多從一級到二級不斷壯大的機會，我們相信未來政府會持續推出資本市場一系列的改革，讓更多優秀資產在本國資本市場上市。
最近美股市場確實有一些變化，例如很多的portfolio更多選擇了在A股和港股上市。A股現在非常歡迎硬科技、芯片、半導體、醫療創新企業、先進製造等方向的企業，從投資人的角度也選擇在A股市場完成上市。
消費品牌的公司更適合港股上市，未來可能會有越來越多的公司從美股轉到A股和港股，這是大家看到的一些變化。
桂昭宇：我認為過去一年的利好可以從三個方面來説：
第一是宏觀經濟非常穩定。去年開始疫情對大家的生活和工作都產生了很大的影響，但是跟其他國家比起來，咱們疫情防控做得非常好，所以中國整體經濟狀況，總的來説是非常平穩的，這是一個非常重要的前提。
第二，過去一年各項行業政策更加清晰，這也是非常值得一提的。無論政府提倡的雙碳、信創、美好生活、生物多樣性，還是共同富裕、反壟斷，這些都是非常明確的政治信號，對國家經濟發展和我們下一步的投資都指明瞭清晰的方向。
第三，就是多元化的資本市場健康發展，退出機制更加完善。我曾經在凱雷亞洲併購基金工作，和國外成熟市場相比，限制中國PE發展的一個很重要的原因就是我們資本市場發展不夠完善、政策不夠穩定，造成退出上的困難，特別是人民幣基金退出還是有很大的問題。但這兩年我們看到了中國資本市場健康有序的發展，以及帶給投資機構的機會和好處。我2017年出來創業，第一期基金有幸趕上了科創板的推出和創業板的改革，這是2017年我們投第一個項目時沒有想到的，這個項目2020年順利登陸科創板，還進了科創50指數，21年我們順利減持，充分享受了中國資本市場不斷完善不斷髮展給投資機構在退出方面帶來的巨大紅利。
最近政府又推出了北交所，中國企業上市又向註冊制邁進了一大步。資本市場的完善，使得投資機構退出渠道更加多元化，這對PE和VC創投行業，是一個巨大的利好。
另外今年S基金在國內迅速發展起來，對基金本身的融資和退出，也是一個利好。
就像倪總第一天開會時候説到的，投資和募資比去年同期都超了50、70%，增速超過大家的想象。我認為背後是以上幾個原因起了重要的影響，就是整體國家經濟的穩定增長、明確的政策指引、還有資本市場的不斷完善，在過去的一年，這些都成為推動PE和VC活動飛速發展的主要原因。
康青山：這幾年的資本市場政策層面確實是利好不斷，從科創板到創業板試行註冊制，2021年最大的利好，肯定是北交所的推出。
我們覺得北交所的推出，是多層次資本市場的重要制度安排。讓規模更小一點的創新型企業也能夠對接資本市場，這個對創業，對創新，對投資和退出，都有非常重要的意義。
北交所如果從機會來講，第一，從退出來講，多了一個渠道，具體企業適合哪一個板，我們根據企業的具體情況來定。北交所選擇標的的重點，其實並不是在小，重點是在創新。北交所一定是讓創新型的企業，即使小一點，可以在我這裏上市，但是未來也能長成一個比較大的企業，一定是這樣的選擇標準。
如果是一個傳統行業，哪怕有一定規模，我們覺得也很難在北交所上市。所以從投資的把握來講，我覺得北交所的標準並不一定低，而且我們知道跟新三板的過渡，掛牌北交所之前要公開發行，要獲得市場的認可，有人買你的股票才行。因此，簡單認為北交所來了會有制度紅利，會有泡沫，可以投機，最終一定會付出代價。
廖俊霞：過去這些年中國私募股權市場的發展來看，退出還是和海外市場是非常不一樣的，仍然是高度依賴於上市，併購不是那麼高的比例。所以資本市場制度改革上每一波新的動作，都會帶來一波新的股權投資的浪潮，從中小板到創業板，現在我們也非常期待北交所能夠帶來更多新的退出通道，特別是對剛才前面幾位講到的專精特新，有創新性的企業，有一些在目前的資本市場還比較難較快的上市和退出。如果能達到這樣一個目標，我覺得就是對整個私募股權市場應該是一個加分項。
過去這幾年資本市場的變化和改革，對私募股權行業還是起到了很大的推動作用，以我們自己的母基金為例，我們投資的企業，2019年以前，每年有10-30個的上市，去年是40多個，今年10月份已經上了50多家，這對投資人本身的信心也是一個比較大的鼓舞。
接下來，VC/PE圈聚焦於數字經濟
徐成：隨着數字時代的智能化推進的過程，大家對投資聚焦的行業有一些什麼樣的看法，投資的策略隨着這個時代的變化有什麼不一樣的改變？請投新經濟的馮總，還有中後期的桂和康總來分享一下，另外廖總是做母基金的，您在選GP的過程中，您是偏好他們是喜歡投什麼樣的行業，或者投資的策略比較受到你們的親睞？
馮達：我們還是認為，中國在未來十年會全面進入一個智能經濟的時代。前十五年的時間，我們完成了經濟線上化和互聯網化，第二個十年，是智能化的時代，怎麼理解這個智能化呢？首先基於前文提到的數字經濟化的基礎，哪些企業能夠真正用好數字資產，實現智能的決策和提升真正的決策效率，其中涉及到一個概念叫“黃金閉環”。真正智能化的企業應該是能夠從感知、決策、執行、反饋這四個點出發，最終實現一個真正的閉環，不斷推動決策的高效。
我們也看到了中國有一波企業在這麼做，而且做得越來越好。在這個基礎下，我們的基金關注的五個方向，在這裏面都會加一個“智能化”的理念。例如今天我們投消費，可能不會投典型消費的互聯網企業，而更多的是關注能夠用好智能技術的消費品牌公司。
我們最近剛剛追加了對追覓科技的融資，這是一家做智能家電的中國“智造”公司，他們的高速馬達、vslam視覺導航等底層技術已做到了全球領先地位，並將諸多創新技術積極應用到了產品中，在美國德國等發達國家市佔率持續提升，不斷創新。換句話説，在這一波智能消費公司裏面，如果單純理解成是一個消費品牌，或者是一個科技公司，可能都是不對的，真正代表未來的是技術+消費，所以類似追覓這類公司將是我們比較關注的核心資產。
還有現在的醫療領域也有非常多智能化迭代。我們在去年年初投了華大製造，同時我們也在不斷衍生一些新的合作機會。新一波的醫療機會中，核心有一個基於基因技術的智能醫療。原來人可能更多的時候是治療需求，但是結合今天的基因技術，把人體從原來的器官和細胞，轉到了分子層面、基因層面，所以我們今天有很多病症可以從基因層面進行認知，結合最新的智能技術，就可以實現從治療到預防。我們相信在這個領域裏面，會不斷有一些創新公司出現。
在先進製造方向，我們投了蜂巢新能源。在我們去工廠考察的時候，有2.5公里的生產線全部都是沒有工人的，全部實現智能生產。越來越多的公司用智能技術提升決策和生產效率，這同時也是中國很好應對老齡化的解決方案。
桂昭宇：首先，數字化和智能化的時代已經來臨。這次會議大家談的最多的是硬科技，我們國家在底層技術、國產替代、網絡安全等方面還有很大的提升空間，對投資來講這就是很大的機會，也是我們力圖去抓住的。
第二，就是現在國內企業競爭也很激烈，出現所謂的內卷，企業迫切需要降本增效，這也會帶來很多投資機會，比如自動化、能夠代替人工的機器人、提高效率的SAAS、工業互聯網等等，這些TO B的企業服務企業都有很好的發展機會和投資價值。
但是，這些機會，包括前面提到的科技企業，和過去大家比較熟悉的TO C企業的情況還不太一樣：第一，科技企業的收入利潤規模相對偏小一些，收入利潤達到一定規模就可以上市了；第二，企業發展速度不會特別快，技術和工藝研發需要較長時間，不會隨着資本的投入迅速成長，所以需要有一定的耐心；第三，TO B的市場很難一家獨大，始終面臨產品標準化和客户個性化需求之間的衝突，尤其是中國很多下游大客户是央企、國企等大型企業，需要線下做很多的招標工作。所以技術好、產品好，經常是投資這個企業的一個必要條件，但不是充分條件，還需要較高的商務能力。
由於科技領域中存在着大量的中小企業，一個產業裏面，可以同時有幾家發展的很好的企業存在。我們也不追求過去TO C項目十倍甚至百倍的收益，能夠有三五倍的收益，能夠支持企業從小到大，走向資本市場，並且這些公司能服務好整個社會的經濟發展，這就是非常高興的事。
另外，我們也看到智能化和數字化給TO C端帶來的一些變化，無論是消費的升級、分級、下沉，還是新品牌、國潮，都帶來很多新的投資機會。我想強調的是新消費背後離不開數字化和智能化的支持，數字化能力是投資一個公司的重要考量因素。
康青山：疫情的影響，超乎了很多人的想象，也表現出了中國經濟超強的韌性。對投資來講，我們也關注到一些行業在發生變化，但是因為我們是做股權投資的，特別是我們是做PE投資的，相對來講我們會更加關注確定性和相對比較長週期的成長性，是不是真正這個產業和行業發生了根本性的改變，還只是説因為疫情短期導致了供需格局的變化，導致有一些企業可能表現比較好。
所以我覺得作為一個投資機構來講，它經常會有一些短期突發的因素，來作為你投資決策的一個干擾。需要你有堅定的投資理念和投資邏輯，做一箇中長期對企業成長的判斷，這個確實需要花很多的工夫，對行業要有洞見，避免一些短期的干擾。
從整個投資邏輯來講，我們不會因為疫情而發生改變，核心邏輯還是堅持成長性的投資。成長主要來自於兩個方面，一個是行業的增長，第二個是市場份額的增長。具體到行業的表現方式，各個細分領域可能會有所不同。
先進製造領域裏面，整體的投資邏輯一是技術進步帶來的產業升級，以及進口替代。這是增長點之一，這一點肯定是構成了你投資製造業收益成長的一個主要的來源。
第二，中國有一些優勢製造企業，開始向全球擴張，這構成另一個成長來源。
第三類就是在一些新技術領域，我們是不落後於國外的，有一些是同步的，還有一些是領先的。這些領域是能夠帶來成長收益的。正如剛才尚頎資本馮總講的新能源裏面的相關產業。
具體在哪個領域投資，可能根據這個細分行業和具體標的會有很大差異。例如整個半導體行業，只要是乾製造業投資的，沒有不看的，大家也都看好未來較長時期半導體的增長。這麼長的一個產業鏈，從材料到設備，到製造，到封測，到設計，你到底投哪個環節，一個公司是不是值得投，或者相對目前的價格來講，值不值得出手，這個是需要有細分行業的深度研究，需要堅定的投資理念做出決策。否則有可能你投了一個明星項目，但是從投資業績來講，可能它是一個平庸的投資結果。
從消費來講，這些年整個新消費各種業態層出不窮，包括消費者的口味也在不斷的變化，新零售，新渠道，很多網紅品牌湧現。我覺得在紛繁複雜整個環境裏面，關鍵是圍繞消費升級和國貨崛起的主題，是不是在眾多新的消費品牌裏，能夠真正找到未來能夠成為長期品牌能力的企業。我們投資的毛戈平化妝品昨天通過發審會的審核，毛戈平就是國貨崛起的一個代表。
消費品真正要做出品牌，做到一定的量，這是很難的。因為整個消費的底層東西是沒有變的，品牌、渠道、品質、整個供應鏈的體系，基礎的東西，任何消費企業都離不開。那些具有長青能力的企業，你能夠甄別出來，抓住這個新的領域裏面的龍頭品類企業，我們覺得是非常重要的。
醫療健康領域，因為整個醫療健康產業受政策影響比較大，是涉及到重大民生的行業，整個大健康領域，重點要看一些能夠順應和抵禦重大政策影響的高成長企業。
比如説在集採背景下，要選擇具備集採優勢和集採免疫能力的企業， 包括創新藥和創新醫療機械、CRO/CDMO等企業。
投資是一直在變化，疫情只是我們變化中間的一個短期影響，作為一個着眼於長期投資的機構來講，堅定你的核心投資邏輯，這個是非常重要的。
廖俊霞：幾位都是直投的專家，都從各個行業做了非常深入的分享。
我從更宏觀的數據上，跟大家一起做一下分享。上週我參加了G20的創業圓桌論壇，討論的主題也是數字經濟，可見這已經是一個全球的趨勢。數字經濟為什麼這麼火？其實並不是最近才火起來的。在過去15年，我國整個數字經濟規模，大概從2.6萬億漲到去年是39.2萬億，15年漲了15倍。過去五年整個數字經濟佔GDP的比重，大概也是從27%上升到38.6%，它的增長速度，每年都是同期GDP的兩倍。私募股權投資是非常長期的投資，所以一定是投長期趨勢，是跟着大勢走的。逆勢肯定是很難獲得非常好的回報。這就是大家都會重點佈局數字經濟，因為它確實是一個高速增長的大行業。
數字經濟具體投哪些方面?很有意思，也是2020年，清華大學做了一個研究，這個研究大致方向是各個企業在數字化轉型方面他們最主要注重的應用是哪些方面？排名前三的，第一就是人工智能，第二個是物聯網，第三個是流程自動化。你看這幾個大的趨勢，跟私募股權投資的方向也是不謀而合的。所以投資都是投資在大勢上。網絡化、數字化和智能化，肯定是我們未來投資重點的方向。但是在各個不同細分領域，肯定會有不同的表現。你要找到那個數字化、智能化可以落地和廣泛商業應用的企業，這個可能就會抓住一個非常大的機會。
投資和退出中，VC/PE如何控制風險？
徐成：下一個問題問一下桂總和廖總，投資和退出過程中，肯定會有很多的風險，我們是在什麼樣的一些策略或手段下來控制這些風險的？桂總的DPI能做到40%多，主要以中後期為主，你們核心的策略主要是什麼？
桂昭宇：我們控制風險主要從兩個層面來看。宏觀層面，首先投資的時候就要考慮國家的政策，講政治，跟黨走，深入研究國家的產業政策，順着產業政策去投資。第二是堅持正確的價值觀，我們的初心就是做價值投資，現在價格和價值經常是背離的，我們長期追求的肯定是價值，這一點沒有變。所以就要求我們不能去追風，不能投機，不能去賭，這個價值觀特別重要。這是從宏觀的角度來説的。
從微觀的角度，首先你要想好你賺的是什麼錢。我認為我們做投資，回報來自三塊：第一塊是企業的成長；第二塊是估值倍數的變化，最理想的情況下就是上市，能夠讓公司的估值倍數增加；第三，是賦能，國外可以靠加槓桿，國內加不了槓桿，但中國企業成長過程中需要很多專業支持。
在這個基礎上，我們防風險就是在正確的時點上做正確的選擇。雖然我們是一個年輕的基金，但是我們有前中後台，有專業的風控團隊，投資盡調的時候就參與風控前置，還有專業的投後團隊，要觀察企業發展的如何，去判斷在什麼樣一個合適的時點退出。這就要求我們對行業有足夠的認知，對企業發展能做一個正確的判斷，並且企業如果有問題，就要及時坦誠的把它講出來。這背後是一個專業化的團隊，以及一個清楚的投資策略，還有對這個行業非常專注的研究，這樣才能感知到這個企業發生的問題。有認知之後就是判斷的問題，判斷的時候，要敢於下決心，不好的就要趕緊處理掉，不能有任何僥倖心理。
發展好的項目，也要認清形勢，我們有一個公司，也是運氣好，順利上了科創板，表現也不錯，過了解禁期，大部分人認為公司發展還不錯，這時就面臨取捨的問題，企業經過了高速發展的時期，下面賺的就是二級市場的錢，我覺得可能有更專業的人去賺二級市場的錢，我們在這一點上也要平衡企業的未來發展帶來的收益，以及LP對回收資金的需求。
我們當時把這些股份賣給了一家大的公募基金，首先我們做這件事，還是要站在企業家的角度，當企業進入二級市場，主流的大公募基金帶來的市場穩定性和價值遠遠超過了我們，所以賣給他們是一個壓艙石，這符合企業長期發展的利益。另外我們決定減持，這也取決於我們對資本市場的判斷。這個事情發生在一季度，當時市場還是不錯的，後面市場也確實有一些波動。這個過程中，我們既為LP創造了價值，後來市場波動，大公募基金的增持，也為穩定股價做了一定的貢獻。當然，LP對回收資金提高收益率是有訴求的，團隊也能夠比較早的看到分carry的希望，對團隊也是一種很大的鼓勵。
投資有時候是反人性的，對於任何團隊，包括我們自己，大家都想持有一個好的項目，賺更多的錢，並且我們還是個新基金，我們把項目退了，後面管理費也會減少。這個時候你要做出一個有利於LP，有利於基金長期發展的決定，該舍的時候就要舍，這樣才有得，才有一個好的DPI。
這背後最終實際體現的是價值觀，這是控制風險最主要的一個因素。
徐成：您選擇管理人的時候，怎麼去規避風險，什麼樣的管理比較受到你們的親睞，什麼樣的管理人他們會pass，跟我們分心一下。
廖俊霞：這是一個特別好的問題，從LP的角度似乎比較貪心，既要DPI，又要IRR，還要倍數，但要達到平衡是很難的。從過往我們投資這麼多基金的經驗看，有三件事我們是建議GP們需要關注的，第一，需要從未來退出的角度來做項目組合建設，一開始要有這個規劃，沒有這個規劃就很難實現未來DPI目標，沒有規劃，就很難有紀律性。
第二，一定要定期覆盤，哪些項目該退，哪些項目繼續持有，這是非常重要的決策。舉個例子，我們過往有看到有個GP，它基金裏面也有投的不好的項目，但定期覆盤做得很好，及時止損，在同一撥投資機構中是唯一把本金拿回來了的，若錯過時機後面可能就拿不到了。還有一種遇到過的情況，對那種爭議特別大的案子，過程當中有的機構就選擇了部分退出，有的機構特別看好，一直沒有退出，到最後這個項目清零了，這也是在過往發生過的案例。所以定期覆盤當中，需要對項目有比較好的判斷，去平衡你的DPI和IRR。
第三是在基金到一定的階段可能要有專門負責退出的人，投資和退出是專業性稍微不太一樣的兩個事情，沒有人專注在退出上面，盯住這個事情，有時候會錯過一些機會。
徐成：時間的關係，這一場就到這裏。謝謝！