4月繳税大月，流動性卻如此淡定。今年以來央行流動性操保持“結構性緊缺”的特點，因此繳税節點是觀測流動性“深度”的重要節點。有趣的是從以往來看，4月一向是年內繳税大月，但貨幣市場利率並未出現類似前3個月的波動，市場表現得越來越淡定(圖1)。
流動性為何如此淡定？一個可能的解釋是財政收支的原因：税收方面，3月31日國常會再次加碼減税，預計今年減税幅度將新增超過5500億元，而且明確表示要繼續壓降非税收入(表1)。政府債券融資方面，根據wind的統計口徑截至4月22日國債和地方債淨融資規模為2770億元，處於近5年較低水平，今年4月政府税收收入和淨融資規模預計處於近5年最低水平(圖2)。財政支出方面，今年截至4月上旬，新增專項債資金有約22%用於補充銀行資本金，資金變相迴流銀行體系，這在以往年份並未出現過(圖3)。除此之外，債市槓桿率較低、3月超儲率相對較高都為4月“淡定”的流動性環境創造了客觀條件(圖4)。
寬鬆中的噪音，國庫現金定存“加息”意味着什麼？上週五央行進行了今年第一季國庫現金定存操作，中標總量700億元，中標利率為3%，較上一期(2020年11月27日)上漲了5bp，但值得注意的是去年11月資金面要比當前更緊，以3個月同業存單利率為例，當日股份行存單發行利率為3.27%，而上週五這一利率為2.55%，下跌了72bp(圖5)。這一背離顯示了當前資金面寬鬆和銀行負債端壓力的背離，部分銀行在增加一般性存款方面存在不小的壓力。
資金面和負債端誰的方向是對的？我們可以用貸款同比和一般性存款同比之差來代表銀行面臨的負債端壓力，從圖6中可以發現，資金面(我們用3個月同業存單發行利率來表示)會受到銀行負債端壓力的影響，但這一傳導途徑會受到央行貨幣政策的“干擾”：
2017至2018年：2017年金融去槓桿下銀行負債端和資金面壓力同時上升，但2018年受到內部經濟下滑、外部貿易摩擦影響央行開啓寬鬆週期，繼2018年1月使用CRA臨時降準工具後，4月全面降準，資金面和銀行負債端出現背離。
2019年底：銀行負債端壓力上升，但由央行在2019年11月開始降息，2020年1月降準，資金面再次與負債壓力出現背離。
2020年底至今：疫情後的低利率、權益市場火爆疊加財政存款大增，銀行負債端壓力再次顯現，不過12月央行9000億MLF的投放釋放寬鬆信號，資金面和銀行負債壓力背離；1月央行貨幣政策迴歸正常化，但2、3月份財政存款的大量釋放再次使得背離發生。
展望後市，央行保持“穩健”，資金面隨負債端壓力上升而收緊。4月的操作已經顯示了央行保持資金面“結構性緊缺”的決心，股市出現反彈、“雪球結構”等結構性產品熱賣，銀行負債端壓力還將持續，這樣的環境下，疊加財政存款釋放的“寬鬆紅利”趨弱，政府融資的壓力漸增，當前資金面的寬鬆不可持續。此外，值得警惕的是類“雪球結構”的產品變相提高了銀行負債端的成本，這不利於維持貸款成本穩定的政策初衷，隨着銀行負債壓力的上升，該類產品的整治可能會被提上監管日程。
風險提示：中國信用收縮過快導致經濟超預期下滑、信用風險上升，央行再度轉向寬鬆。地緣政治形勢超預期惡化，央行被迫轉向寬鬆緩解外部衝擊對經濟的影響。
（文章來源：川閲全球宏觀）