國投瑞銀新鋭湯龑與老將施成：還週期以成長

　　從交大學霸到有色行業研究員，持續深耕週期行業，國投瑞銀景氣驅動混合基金擬任基金經理湯龑對於週期行業有着自己獨到的見解。

　　許多投資者認為週期性是能源資源行業最鮮明的特徵，資源品已經失去了成長性。但在湯龑看來超額收益往往來源於預期之外，資源行業的投資價值相較於主流的消費、成長等標的是被市場低估的。“有人認為週期性是資源行業的唯一特徵，然而在雙碳背景下，其投資價值的改善仍然沒有被市場充分意識到。”湯龑坦言道。

　　湯龑，上海交通大學工學碩士，6年證券從業經驗。2017年1月至2021年12月期間任國泰君安證券有限公司研究所有色分析師。2021年12月加入國投瑞銀基金管理有限公司研究部,2022年2月至2022年8月期間擔任專户投資部投資經理,2022年8月轉基金投資部擬任基金經理。

　　湯龑曾任多年有色行業研究員，對相關行業有着較為深入的研究，其研究週期品的時間較長，對於各類金屬化工的價格變化非常敏感。“還週期以成長”是湯龑的投資觀點。

　　何為“還週期以成長”？即從傳統資源與新興資源品等多行業中篩選具有高成長性，高景氣度的投資標的，因為在湯龑的投資框架中週期和成長並不對立，而是兼容幷蓄。在其看來，隨着全球碳中和進程的不斷加快，無論是傳統資源公司還是新興資源公司都有成長性可以挖掘，只是成長性的驅動因素有所不同。

　　此次證券之星有幸邀請到國投瑞銀湯龑與施成兩位基金經理進行對話，以下是訪談中其對自身投資方法論以及關於行業的精彩觀點。

　　以下為對話全文：

　　證券之星：能否介紹下國投瑞銀景氣驅動這隻新產品會用什麼策略進行資產配置？未來在個股選擇、行業配置、倉位設定等方面會有什麼計劃？

　　湯龑：國投瑞銀景氣驅動這隻新產品的主要投資策略是基於資源等多領域的景氣投資和週期成長的兼容幷蓄。在當前的市場上已經存在着許多景氣驅動投資策略的基金產品，但其大多隻聚焦於成長股或者賽道股的景氣投資，而聚焦於週期資源公司的景氣成長投資策略卻較少。我們認為相比大家比較認可的成長賽道股，當前週期資源賽道的景氣度是被市場低估的 。所以這隻產品會關注能源和資源等賽道的景氣投資。

　　週期成長的兼容幷蓄是產品的投資風格和選股思路。能源和資源等行業的週期波動是行業比較明顯的特徵，也是無法避免的，可能天然就決定了基金經理更多地去關注公司和行業的週期性。

　　不過，我們認為隨着全球碳中和進程的不斷加快，無論是傳統的資源公司還是新興的資源公司都還有成長性可以挖掘。

　　(上述內容僅供參考，不構成投資建議，也不預示產品未來具體投向。)

　　證券之星：國投瑞銀景氣驅動作為一隻共同管理的基金，兩位基金經理是如何分工的？

　　施成：隨着公募基金規模的日益擴大，越來越多的基金已經開始實行了雙基金經理制。雙基金經理的好處是顯而易見的，可以明確分工，各司其職。

　　對於國投瑞銀景氣驅動這隻產品，我主要負責的是產品總體風格的把控、子行業選擇和倉位控制。而湯龑曾任有色行業研究員，其研究週期品的時間較長，對於各類金屬化工的價格變化較為敏感，更多負責具體行業和公司的投研工作。國投瑞銀景氣驅動這個產品會把兩個人的優勢互相結合，形成能力圈互補，各自發揮自己的優勢。

　　證券之星：您從行業研究員一步步做到基金經理，您的投資理念是如何迭代的？

　　湯龑：對我幫助最大的無疑是週期行業的研究經驗。在我擔任行業研究員時我們常常會聽到一些“這次不一樣”的言論和判斷，但最終迎來的卻是週期的又一個輪迴。就像16、17年新能源行業估值的暴漲和稀土價格的異動，最終都無法擺脱回到了成本線附近的命運。這也教會了我用週期的視角去看待問題。所以，對週期行業研究的越多，就會發現歷史總是以相似的節奏重演，一味地否定週期性的存在是沒有意義的，更重要的是明白自己處於週期的哪個位置以及該做怎樣的應對。

　　其次，由於週期行業本身的價格波動和公司變化較大，難以把握。所以過去的研究經驗對我還有一個幫助就是不容易喪失憂患意識。比起一般的成長性投資邏輯，我會更加註重負面邏輯的演繹和變化，這樣就會對整個市場的博弈和風險會看得更為清晰。

　　證券之星：您是如何看待可持續發展現代化的國家戰略和底線思維對於新能源行業的影響？

　　施成：這些年中國都是沿着自主可控的路線前進的，其中較早提出自主可控的行業是計算機和半導體行業。隨着國際形勢的迅速變化，越來越多的產業都需要自主可控，在這樣的時代大背景下，能源肯定是重中之重。中國能源安全問題主要體現為油氣安全，所以在碳中和的背景下，不管是從環保方向還是從自主可控方向，新能源行業的前景是廣闊的。

　　而隨着這些年新能源行業的持續發展，它的發展模式肯定會和以前粗放式發展的方式有所不同。一方面是新能源行業的增速可能會相比前幾年有所降低，但它的持續性和穩定性可能會更強。另一個方面是產業鏈不同環節的議價能力變化，可能會體現出非常大的差異，這些差異會組成未來幾年在新能源行業投資邏輯上的調整。

　　證券之星：對於資源行業，您認為週期性和成長性在未來誰會成為決定性因素？請簡述邏輯

　　湯龑：對於資源行業是週期和成長兼容幷蓄的。實際上所有的行業都會有周期性的波動，只是波動的強弱和長短的問題。但比起市場更多關注的週期性我們可能更傾向於關注成長性的方向。

　　在傳統的觀點裏，提到成長性大家首先想到的就是新能源、半導體這些賽道股。而傳統的諸如銅、鋁、鋼鐵行業則更多是週期性資產的標籤。但如果把視角倒回到十幾年前，我們會發現，當年這些資源品需求高速增長時，它們同樣也是成長性資產。但這些年下來，每當相關資源品價格上漲時，行業內的公司就會出現供給端的無序擴張，隨後整個行業發生虧損，幾輪下來就變成了週期性資產。但隨着碳中和進程的持續推進，未來這些行業的產能擴張都會受限，隨着產品價格穩定度的提升，這些公司的投資價值會逐漸凸顯。

　　證券之星：您如何在資源行業中尋找具有成長性的公司？

　　湯龑：在我的投資框架內，傳統資源品的投資邏輯和新興資源品的投資邏輯是不同的。對於新興的資源品，由於行業本身就具備較強的成長性。在行業整體向上時，對行業整體成長性的判斷可能重於具體標的的選擇。

　　在傳統資源品領域，由於行業進入了一個穩定增長或者不增長的時期，當價格不具備明顯向上趨勢時，公司本身的成長性就更多體現在成本優勢和市佔率的持續提升。比較典型的像煤炭行業中的動力煤或者化工裏的聚氨酯，他們的成長性更多會體現為成本優勢帶來的規模優勢和行業集中度的持續提升。

　　證券之星：您是如何研判資源行業景氣度的，能否舉個例子？

　　湯龑：在當前碳中和大背景下，傳統能源未來幾年供給的增量是比較有限的，但需求仍有小幅增長。所以，這些資源的稀缺性和盈利穩定性可能是在不斷增加的。

　　比如説過去一年表現相對較好的煤炭行業，其邏輯正是由於新能源的作用越來越重要，所以會造成傳統能源的供給端會在未來幾年，甚至10年維度內的不斷受限，而它的需求則是比較穩定的。所以在這種供需失衡的情況下，傳統能源的價值重估，我認為是可能的。

　　正如傳統資源領域的成長性更多會體現在資本開支大幅減少帶來的利潤中樞穩定抬升和資產負債表修復上。在新能源領域，無論是鋰、鈷、鎳還是稀土，資源品需求的高速增長在其成長性的體現上是毋庸置疑的。所以，不管是在傳統領域還是在新能源領域都有成長性可以挖掘，只是成長性的驅動因素會有所不同。

　　證券之星：對於貴金屬板塊的投資機會，您是怎麼看的？

　　湯龑：貴金屬當前主要以金融屬性為主，本質上是信用貨幣體系的對沖。在我們的投資框架中，貴金屬在特定階段的價格上行趨勢是比較強的——經濟衰退或者滯脹。包括國內這輪疫情放水之後，美聯儲的加息帶來的經濟衰退和美元指數回落，金價走強同樣是可能的。所以，貴金屬標的隨着產能的持續擴張，它的成長性會體現在量價齊升上，我們認為這些公司可能具備比較好的防守價值。

　　證券之星：展望一下未來的市場，您看好哪些方向？為什麼？

　　湯龑：展望未來，我們看好的方向會和國投瑞銀景氣驅動這個產品的投資方向一致，會關注傳統資源品和新興資源品的景氣驅動投資機會。我們總體的目標是希望通過標的選擇和組合的構建，儘量能做到在控制回撤的情況下，體現出產品比較高的彈性和成長性。

　　在傳統資源行業，其成長性會體現在供給受限帶來的盈利中樞提升，以及資本開支減少帶來的資產負債表修復。而在新興資源領域，其成長性會更多的體現在需求的高速增長帶來的行業整體向上的發展前景。

　　證券之星：您認為作為一名基金經理的最大樂趣和最大挑戰是什麼？

　　施成：基金經理最大的樂趣是去學習更多的知識。作為一名投資於成長與變化的基金經理，需要不斷地保持學習的渴求性，去發現、去學習更多新知識。基金經理的最大挑戰也是需要去學習更多的知識，一方面基金經理需要學習的比市場更快更早，領先於市場認識投資邏輯。另一方面基金經理的研究深度也要超越市場，投資的超額收益正取決於你能否比其他人有更深的認知，這對基金經理的學習能力也提出了更高的要求。所以我認為對於基金經理而言，最大樂趣和最大挑戰是同一樣東西。