今年上半年，醬油行業充滿了火藥味。
起因是醬油巨頭們紛紛加碼投產：龍頭海天味業有超過100萬噸產能在建，這相當於其已有產能的42%；龍二中炬高新更是砸錢百億、擴產300萬噸，而其2020年產量還不足100萬噸，相當於產能要翻好幾倍。不僅如此，金龍魚、魯花等糧油企業也在逐步發力醬油業務。對醬油行業來説，未來的壓力不僅是供給端產能大量湧入，還有需求端的疲軟：與大眾認知不同的是，醬油需求的大頭，並不在C端消費者，而是在B端餐飲行業。而受到疫情的影響，2020年我國餐飲行業遭受重創，至今仍未恢復至2019年水平。
這意味着醬油需求將大大承壓。除此之外，由於疫情擾亂全球大宗商品供求，生產醬油所必需的大豆、玻璃、塑料等原料也大幅漲價；屋漏偏逢連夜雨，今年年初監管部門與海天味業談話後，海天味業隨即承諾2021年不再漲價。供給增加，需求疲軟，成本上升，漲價受限，幾大因素共同影響着醬油行業的現在與未來。
1、行業趨於穩定，醬油集中度提升空間仍較大
作為業內公認的龍頭，海天味業過去賴以成功的策略被競爭對手們看在眼裏。隨着巨頭紛紛學會海天的套路並大舉擴產，醬油行業的競爭將逐漸白熱化。而我國醬油的消費量已經得到了充分發掘：過去十年，我國醬油市場CAGR為8.5%，其中約5%來自於銷量提升，3%來自提價。可見，我國醬油消費量已經趨於穩定，行業整體增速約等於GDP增速。同時，我國2020年的人均醬油消費量已經與另一個醬油大國——日本——持平。對比中日兩國醬油行業，我們會發現一個問題：日本醬油行業CR3達到60%，其龍頭市佔率40%，而我國CR3僅13%，其中海天味業僅7.3%。這是否意味着作為龍頭的海天味業還有數倍的成長空間呢？
證星研究院認為，行業的不斷集中化的確是海天味業增長的重要動力。醬油行業的品牌化、規模化效應，必然導致部分優勢不明顯的中小企業，在巨頭之戰中被壓碎。(這裏補充一點：有些口徑測算的海天市佔率為20%甚至更高，但海天副總裁黃文彪於2016年稱，市佔率數據多以國家統計的產能為基數，而有大量中小作坊的產能未納入統計。基於此因素，以及與日本橫向對比的需要，我們採用Euromonitor測算的數據，即海天味業醬油市佔率7.3%。)但需要意識到的是，我國無論國土、民族結構、風俗習慣，都與日本不同。日本是單一民族構成的狹小國家，但我國南北之間、民族之間很多時候甚至連彼此的語言都無法理解，又怎麼能要求大家都接受同樣的醬油呢？我國國土的廣大、消費習慣的多元，也會增加巨頭擴張的成本，從而為優秀的地方企業提供天然護城河。因此我們認為，醬油行業單憑自身的增長，難以撐起龍頭企業的高增速；雖然集中化依然存在一定的空間，但也不宜機械對標日本，一廂情願地給出過於樂觀的預期。
2、短期困難與長期挑戰並存
儘管醬油行業即將步入激烈的競爭，但部分不利因素只是暫時的。事實上，成本上升、漲價受限是短期因素，歸根結底是受疫情影響。假如我國疫情能得到有效控制，餐飲業復甦和國民消費能力復甦都會帶動醬油的消費，而監管機構也不必再擔心醬油漲價導致餐飲業和消費者承擔過高成本。如果海外疫情，尤其是美國疫情得到有效控制，部分關鍵原料(如大豆)的價格也會自然回落。但疫情的不確定性讓這一切都成了未知數。運氣好的話，行業明年就能贏來複蘇；反之，行業不景氣將持續更長時間。然而，隨着競爭對手紛紛擴產，海天將面臨一定的短期業績壓力。同時，由於我國人口增長減緩、老齡化程度加深、醬油滲透率很高，市場對醬油的長期需求將面臨壓力。
3、海天味業：護城河依舊堅固，消費疲軟拖累業績
現階段，海天味業的優勢首先在於其規模效應和品牌力量。一方面，產能的龐大攤低了生產和研發成本；另一方面，醬油消費者具有較強的粘性，高市佔率和強品牌力會相互促進。這一點在餐飲行業上體現的最明顯。C端消費者或許會受零售渠道促銷活動影響，但B端的飯店一旦用慣了某種類型的醬油，若突然更改品牌，會對飯菜的口味、工序等產生影響。尤其是中高端飯店，其調味料供應商基本穩定。這使得海天建立起了穩定的、有掌控力的經銷網絡。 同時，相比C端消費者，B端飯店會更注重採購成本，而高性價比正是海天的產品定位。B端廚師通常也更專業，具有分辨力和排他性。這要求企業必須提供物美價廉的產品，具有規模效應、品牌效應的龍頭會從中受益。此外，我們能從許多關鍵經營數據上發現海天味業的競爭力。無論是反映經營效率的ROE、ROIC，還是反映議價能力的應收賬款率等指標，海天味業都與龍二中炬高新拉開了差距。
4、下面我們來分析一下海天未來的增速
覆盤日本調味品行業，我們會發現，調味品消費的天花板基本等同於人口總量的天花板，其行業總銷售額增長在0%左右，僅略高於人口增長率；調味品產量則逐年下滑，價格逐年提升。行業為存量博弈階段。然而，日本醬油龍頭龜甲萬每年的營收增速基本等同於行業增速，但其市佔率逐漸上升，從2009年的36%上升到2019年的40%，反映了存量市場龍頭集中的邏輯。據此，我們認為海天味業在正常時期的增速，至少會與行業增速持平。海天味業的三大主力產品為：醬油(佔營收62%)、調味醬(12.3%)、蠔油(18.7%)。其中醬油的行業增速為8.5%、調味醬為6%，二者屬於成熟品類；蠔油依然在成長階段，行業增速約12%。雖然海天在拓展料酒(增速20%)等其他品類，但由於佔比過小，暫不會產生顯著影響。
然而，受到需求疲軟、未來兩年行業競爭加劇，調味品未來的增長大概率不會維持過去十年的增速。觀察海天的現金流量表，我們發現2020年和今年上半年的經營現金流淨額出現了失速問題，反映了其面臨的壓力；其營收也遇到類似困境，今年二季度營收同比增長僅6%。證星研究院認為，2021-2023年海天味業增長大概率持續承壓，估值上給予6%的保守預期。一個成熟且優秀的消費品企業，其估值可以看到十年。證星研究院認為，海天味業相比同業具有較強的優勢，能在未來的競爭中佔據有利地位，並享受到中國消費能力持續提升、行業集中度上升的紅利。 為了方便讀者理解海天的估值，我們進行中性偏樂觀的假設：海天味業能成功渡過接下來兩年的關鍵期、在競爭中獲勝、持續提升市佔率、持續擴張品類。基於以上假設，2023-2024年，我們給予海天10%的增速恢復預期；2025-2030年，給予優於行業的增速15%。用自由現金流模型計算得出，海天味業的價值為2194億。
若再樂觀一點，假設市場迅速恢復，給予海天2023-2030年15%的增速預期，那麼海天的價值則為2562億。
還有一個側面因素也能説明海天當前的估值水平。多方數據顯示，2020年我國調味品市場規模剛剛達到4000億元，而海天味業市值已超過3800億，幾乎等於整個行業的規模。即使海天味業2030年市佔率翻倍，當前的市值也太過於樂觀了。綜上所述：海天味業當前市價或離合理價值尚有一段距離。隨着行業藍海階段已過、我國人口增長乏力，調味品行業龍頭雖能持續擁有競爭優勢，但其增速將不及以往，應適度放低預期。一萬個人有一萬個估值，大家可以根據自己理解的行業形勢建立增長模型，但切忌線性外推。過去不代表將來。
5、調味品究竟是一個好生意嗎？
作為必選消費品，調味品具有使用頻次高、滲透率高、B端粘性較強等一系列喜人特質。但歸根結底，調味品的需求永遠是跟着餐飲需求走的，佔餐飲的總價值量十分有限、且難以提升——一份100元的餐廳大菜，其價格十倍於一份10元的路邊炒飯，但其中調味品的價值量卻不會相差如此懸殊。適用於餐飲業和其他消費品的消費升級邏輯，對調味品的影響是有限的。這意味着決定調味品天花板的，是人口規模、年齡結構。調味品頭部公司過去的高增速，是行業快速整合、我國人口持續增長、消費能力不斷提升的結果。但在我國人口增速放緩、老齡化加深的當今，調味品行業的投資價值，值得我們重新思考。
6、調味品買貴，巴菲特也被套
即使成熟的、已佔據用户心智的消費品龍頭公司，也有可能出現經營問題。就連巴菲特，都可能被套進去。2019年，巴菲特承認，自己“犯了一兩個錯誤……為卡夫支付了過高的費用。”巴菲特主導收購後，卡夫亨氏基本面出現惡化，市值蒸發1000多億美元。華爾街日報稱，這是巴菲特“史上最差之一”。中國消費者或許對卡夫亨氏沒有概念：卡夫亨氏是北美第三大食品公司，專注於番茄醬及其他調味品，是現代番茄醬口味和製造工藝的開創者。在美國，有一半消費者會選擇卡夫亨氏的番茄醬；我們國內麥當勞、肯德基的番茄醬，也都是卡夫亨氏生產的。按理説，這樣一家在行業內有極高聲望、品牌力量極強、歷史悠久、業績穩定、佔據了消費者心智的龍頭公司，應該十分安全才對。但市場有時就是會令人大跌眼鏡。事實上，卡夫亨氏在巴菲特主導併購後，出現了財務問題，並訴諸於激進的成本控制戰略。亨氏在上世紀80年代採取過同樣的策略，並取得過成功。但這次卡夫亨氏玩脱了，成本是控制住了，但企業的品類拓展未能跟上競爭對手，結果落後於人，長城自毀。回到海天味業的話題上，未來最大的不確定性依然是疫情，以及接下來的激烈競爭，這二者都不是我們能輕易預測的，卻能對企業乃至行業產生深刻的影響。就連巴菲特尚且時不時中招，我們更應該吸取教訓，牢記安全邊際原則。
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