天風證券：權益市場可能依然偏主題投資 圍繞一季報兩思路挖掘機會

智通財經APP獲悉，近日，天風證券研究所所長助理、策略首席分析師劉晨明在演講中表示，一季度全部A股的ROE繼續探底。目前，在總量經濟相關板塊已經反映足夠多的悲觀預期之後，整體向下空間有限，可以挖掘其中具備α的方向，包括電解鋁、空調、保險等，行業格局能夠支撐超額收益，而非完全依賴總量的β。

在總量經濟乏善可陳、暫時沒有ROE上行週期的背景下，權益市場可能依然偏主題投資。當前，中美庫存週期都在下行階段，國內庫存一般剛拐頭向下時對應熊市，而現在已經下行至靠中間的位置，至少不是全面熊市的格局了，投資者的心態還是以找機會為主，只不過在一些板塊走出明確的產業趨勢之前，市場確實偏向主題投資。

與此全球宏觀基調相符的是，“4月決斷”的結果也是偏自下而上的。每年一季報披露後，該行會沿着兩個思路挖掘機會：

思路一：一季報不錯、但股價沒有反映的，可能有預期差修復機會

該行構建了偏離度模型，來尋找一季報不錯、但股價沒有反映的板塊，再從中挖掘景氣度可能延續的方向，每年該行都能借這個模型找到之後可以走出持續性的板塊。

圖中縱軸是一季報淨利潤增速，橫軸是1-4月股價漲跌幅，將細分行業按照天風行業分類放在散點圖上，左上角藍色區域客觀表示一季報表觀增速快、但前4個月股價跌多或漲少的細分方向，藍色圓圈中每年大概有10-20個行業左右。

之後再疊加主觀判斷，剔除其中一季度增速可能見頂的行業，保留景氣度可能貫穿二、三季度甚至全年的行業，如果能延續，股價可能在業績超預期的過程中修復。以去年430的偏離度模型為例，藍色圓圈中，該行根據全年半導體銷售週期向下的判斷、排除了半導體，事後來看也僅有個別公司有所表現、但整體一般。

今年偏離度模型的篩選，主要集中在新能源、消費、醫藥的幾個細分領域，從中能得出兩個結論：

一是宏觀經濟修復確實偏弱。如果宏觀圖景好，比如2016年、2017年，一般能選出諸如白酒在內的大板塊，而現在宏觀圖景偏弱，消費中選出的都是比較細分的行業，例如餐飲、非乳飲料、醫美、化妝品等。

二是醫藥、新能源中的細分品種。在醫藥中選出的行業也比較細分，比如血製品、藥房等，新能源也類似，更好的還是滲透率低的品種。因此較難帶動指數，更多是偏自下而上的機會。

思路二：一季報一般、但未來幾個季度可能趨勢性改善的機會

橫向比較下，在一季報一般的方向中，TMT和科創板未來具備基本面β的概率更高。

在全球半導體銷售的週期中，今年2、3月銷售額同比增速都在負20%左右，僅次於2008年金融危機的低點、和2000年互聯網泡沫的低點，已非常接近出清。之後半導體週期如果向上走，可能有兩種情形，核心區別是有沒有創新：

1）圖中綠色箭頭屬於半導體週期底部回升、但沒有創新，例如2016-2017年，對應A股只有電子的週期性機會，計算機、傳媒、通信都一般。

2）紫色箭頭屬於半導體週期回升、科技創新相疊加，包括2009-2010年、2012-2013年，2019年這三個階段。其中2009年是iPhone 3GS掀起的智能手機滲透週期，2012年是手機APP支撐的移動互聯網週期，2019年是TWS耳機、IC設計國產替代、5G基建等，均對應A股TMT板塊的全面性機會。

去年年底，市場普遍預期今年只有半導體週期觸底回升帶來的電子週期性機會，但春節後的數字經濟政策、人工智能技術迭代，都很可能在半導體週期上疊加創新，形成紫色箭頭。因此二季度無論是TMT還是科創板的調整，該行認為可能是很好的佈局機會，也大概率是未來1-2年基本面的β。

核心結論

第一，總量層面，今年不具備4萬億這樣大級別刺激政策，也不具備全球經濟共振向上的條件，對應A股ROE觸底、但很難開啓新一輪上行週期。好在市場對經濟已反映足夠多的悲觀預期，可以在總量經濟強相關板塊中，尋找行業格局能帶來α的方向，包括電解鋁、空調、保險等。

第二，根據一季報偏離度模型，可以選出一些偏自下而上邏輯的高賠率細分方向，但這些方向大多不具備β。

第三，中期維度，具備基本面β的機會，可能主要在TMT和科創板。