央行MLF續作釋放的微妙信號
週四人民銀行開展1500億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元逆回購操作，考慮4月15日1000億MLF到期和100億逆回購到期，以及4月25日561億TMLF到期，實現淨回籠資金61億元。
債市即時反應來看，現券活躍券利率上下波動0.25bp，國債期貨主力合約基本平開。以債市走勢反推，央行此番操作符合預期。但對於股票市場而言，結論則有些不同。
上證綜指低開0.21%，創業板指低開0.61%，盤中兩大指數大幅下挫，截至中午收盤，兩大指數分別跌1.18%和1.39%。銀行等權重板塊領跌，上證50指數早盤跌1.90%。
午後債市走弱，股市則收復部分下跌失地。截至收盤，活躍券200016利率小幅上行0.75bp，T主力合約跌0.09%；上證綜指跌0.52%創業板指跌0.49%。
整體而言，利率對MLF操作的“解讀”較為平淡，一方面，既無利率信號也無量級信號的操作，本身就沒有傳達出增量信息；另一方面，債市投資者預期比較中性，畢竟MLF已經此前兩個月也是中性對沖。
另外，如果體感流動性平穩，會弱化信號的接受度；反而在波動大的時候，更依賴於信號，從而對波動方向做判斷。經歷過貨幣政策放水小週期→春節前“小錢荒”，當前資金面迴歸平穩，淡化了市場對單一公開市場操作的敏感度。
反觀股市，雖然午後情緒略有修復，但領跌的板塊中，一類為休閒服務、食品飲料、醫藥，都是2020年疫情大放水環境下的最受益品種。彼時流動性充裕，賺錢效應與資金流入形成支撐股價上漲的閉環，到了當下流動性收斂逐步確認，正向閉環轉為下跌的自我實現。
另一類為利率敏感品種，即銀行、保險。金融股要漲就是兩個邏輯，一是利率上行的預期增加，推動銀行息差走闊、保險利差益增大；二是經濟能夠持續復甦，銀行不良率預期下修。
從過去兩個月銀行板塊的走勢來看，這兩大預期基本都被證偽，申萬銀行指數從2月中旬的高點4300點下跌超10%至當前的3862點；同期，非銀指數從高點累計下跌約12%。
沒有“寬貨幣”的加持，那麼“緊信用”就是確定的。結構性寬信用很難實現，即便實現對於資本市場投資也影響甚微。而1~3月份金融數據顯示的特徵是商業銀行提前“爭奪”優質信貸資產，很大程度上透支了後續投放空間。
對比月度數據，短期貸款已經受到監管而轉為縮量，M1同比增速下滑反映出企業資金活化趨緩。趨勢上，社融與信貸增速右側拐點後，持續向下是大概率。
大類資產配置維度，緊信用環境下，債券好於股票。在債券增厚受益策略內部，對城投主體違約擔憂不確定性加大，融資收縮又進一步放大了尾部風險暴露的可能，因此信用資質難以下沉。加槓桿和拉久期是剩餘為數不多的可選之策。
本週上半周，10年國債利率從3.20%下行至3.16%，行情已經突破了3月份顯著收斂的狀態（單月振幅8bp）。隨着做多情緒回暖，隔夜回購槓桿明顯上升，最高點突破了4.5萬億，這幾日回落至4萬億左右。市場因此擔心央行可能轉為收緊，重演“小錢荒”下被動轉為收縮的歷史。
實事求是來講，這一波利率下行的源頭在於機構普遍低槓桿低久期。那麼隨着回購成交量上行，資金面內生性更脆弱，對外部依賴加重，因此需要觀察每日公開市場操作信號以及央行相關的預期指引。
市場當前擔心的是，如果出現類似於1月份的“過度”加槓桿行為，那麼資金面“翻臉”也不是不可能。不過這種波動或許並不來自於逆回購量的收縮，而是時點性的，特別是疊加供給和繳税擾動導致的局部和結構性緊張。
但我們提示一點，2月份的“意外”收緊，更多地還是指向股市抱團泡沫，以及居民大幅加槓桿的房地產市場。只是由於債市機構投資者佔多數，對政策信號比較敏感，也更重視“政治正確”，所以第一時間給出了反饋。
而從這次MLF操作來看，信號意義和實際意義都是中性的。畢竟從驅動邏輯來説，支持實體與防範金融風險，當前兩個目標都不需要過做過多傾斜，因此沒必要做出調整，否則市場存在的理解偏差反而導致無意義波動，政策又被動需要進行溝通和指引。
那麼操作的中性會不會維持？這次看似中性且無增量的操作，其實釋放了增量的“微妙”的信號，即央行對於債市槓桿的容忍度一定程度上被放寬。也就是説，後續中性的資金面會維持，並且在供給壓力上升的階段，對沖操作並不會缺位。
從邏輯上來説，政策本意還是以“呵護”為主，畢竟央行的使命並不是找市場的不痛快。反而在實現政策傳導效果、“放水養魚”、支持實體經濟等環節，需要市場配合，從而達到事半功倍效果。
從全局統籌角度，融資收縮加速信用風險暴露，政策即便不加碼寬鬆，也很難主動選擇轉為收緊。近日華融資產被外資評級機構下調評級，但最大股東財政部立場堅定，就是在向市場創達一個信息——信用風險暴露是大勢所趨。但這也反過來要求政策環境不能過緊，否則會演繹成2018年實體融資劇烈收縮的困境。
3月份以來，利率下行“走走停停”，有資金買了，也有資金還在觀望。觀望的原因在於等待最後一跌——二季度利空逐步落地，可以在更好的位置買入。這一類資金看似是空頭，實際上是多頭。如果市場普遍等待還有最後一跌，並且策略是在調整中買入，那麼很可能就沒有最後一跌了，就算有幅度也會比較微弱。
一般而言，MLF操作對債市的影響，或是通過釋放貨幣政策以及直接的流動性信號，或是通過對信用預期的引導以及資產比價來實現。我們認為，此次MLF中性對沖，對於狹義流動性的指引有限，而更多是通過強化信用收縮預期來實現，那麼債市應當是受益方。從週四日內觀察來看，股市其實已經在交易這個邏輯，但債市還沒跟上。