國元證券楊為斆：明年PPI、CPI或將出現倒掛，10年期中債收益率可能達到3.3%
年初以來，有關美國通脹居高不下、美債收益率趨於平坦化以及國內通脹剪刀差不斷拉大等現象的討論此起彼伏。同時，近期公佈的第三季度貨幣政策執行報告表述也引發了業界對央行放鬆貨幣政策的猜測。和訊網特邀國元證券研究中心所長助理、宏觀經濟首席分析師楊為斆為大家解讀當下國內國外宏觀經濟形勢以及展望明年的大類資產表現情況。
美國高通脹會持續一段時間
當地時間11月24日，美聯儲公佈的會議紀要顯示，在本月2日到3日的貨幣政策會議上，美聯儲重申了高通脹源於暫時性因素，並追加指出，部分行業價格大漲源於疫情相關的供需失衡和經濟復工，供應限制緩和料將支持通脹下降。
與會的美聯儲高官“普遍認為，當前通脹的高水平主要是可能屬於暫時性因素的體現，但認定，可能要在比他們之前評估的更長時間之後，通脹壓力才會減退。”
楊為斆認為，疫情以後，發達國家經濟體CPI居高不下，美國和歐元區消費的景氣度已經超過了疫情之前的2019年水平，但疫情對美國產業鏈形成較大的破壞，生產指數卻沒有完全恢復，存在一定的產出缺口。通脹是否會持續高度依賴於疫情防控情況以及美國產業鏈的恢復情況。作為全球主要消費國，美國消費品大多來自進口，而從在途物資情況來看，海運擁堵可能會導致美國通脹維持高位。
美聯儲明年可能加息一次
11月25日，高盛稱美聯儲將提高購債速度並在3月FOMC會議的前幾天實施最後一次縮減，然後在5月份的會議上暗示加息，最終將在6月份加息，預計2022年美聯儲總共加息三次。而摩根士丹利則對2022年美國經濟前景的預期更為悲觀，認為明年不會加息。
對此，楊為斆表示，按照當前150億美元縮減購債的速度，預計2022年年中美聯儲將完成Taper，前後僅延續8個月，美聯儲加快縮減購債的意義可能不是很大。此前，美國釋放的大量流動性並沒有流入到實體經濟當中去，而是在美債、美股以及大宗商品市場中“搏殺”，美聯儲採取Taper更多是在糾偏此前的貨幣政策，推動國內貨幣政策正常化。因此，不論是佈雷納德還是鮑威爾擔任美聯儲主席，美聯儲大概率都會按部就班地執行Taper，不會動搖當前的貨幣政策，只是節奏可能會略有差異。
“當前加息的時間點仍然不確定，目前市場擔憂美國經濟過快下滑，沒有給美聯儲留下充足的時間加息。”楊為斆説，回溯過往幾次美聯儲加息的節奏，明年全年可能只會加息一次。通常來説，貨幣政策由松變緊的過程中，美聯儲都會試探性地進行一次加息，並根據實際情況進行調整，Taper過後，密集加息的概率不大。
美聯儲Taper過程中，美債利率往往會呈現平坦化，一般會維持一年的時間。楊為斆解釋稱，長債收益率代表經濟增長的遠期預期，一方面Taper抬升了短期的利率，自然而然會使投資者看淡經濟前景，另一方面收緊貨幣政策初期，信用投放並沒有受到太大的影響，資金還是沉澱在實體企業，由於風險偏好下降，交易層面則表現為“拋短買長”。此外，銀行是配置短債的主要機構，超額準備金變少，購買短債的力度也會減小。
談及美聯儲Taper對歐洲的影響，他説，歷史上來説，美國對歐洲的貨幣政策領先兩年左右。考慮到全球經濟的聯動性弱於疫情前，歐洲央行的政策取決於當前歐元區經濟。總體來看，歐元區經濟與美國經濟類似也在逐步復甦的過程，歐洲央行收緊貨幣政策的時點也將臨近，從歐元區公債表現也可以看到，投資者已經在博弈歐洲央行跟隨美聯儲收緊貨幣政策的交易。
2022年PPI、CPI或將出現倒掛
國家統計局數據顯示，10月份，中國CPI和PPI的漲幅均有所擴大，其中PPI同比上漲13.5%，漲幅比上月擴大2.8個百分點，CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴大0.8個百分點。PPI與CPI剪刀差達到12個百分點。不過，本月多數大宗商品價格出現了較為明顯的調整，楊為斆根據生意社數據測算，11月PPI有可能會再次出現小幅衝高。
儘管PPI與CPI剪刀差不斷拉大，但PPI對CPI的傳導已經有所顯現。他發現，CPI與居民活期存款率和豬週期都很相關，但近期出現了背離，居民活期存款率和豬頭價格下行，而CPI慢慢抬升。很明顯，CPI走高的背後既不是豬週期的推動，也不是居民活期存款率推動，唯一的解釋就是PPI部分項目對CPI的傳導。過往研究顯示，PPI對CPI往往領先半年，即使PPI已經開始走弱，其對CPI傳導有可能持續到2022年年中並貢獻1%的漲幅。
另外，本輪豬週期存欄過度，明年生豬將進入被動去庫存週期，生豬存欄還有30%-35%的下行空間，豬價存在超預期上漲的機會，對應2022年底CPI漲幅有可能會接近4%。在PPI下行的預期下，未來PPI與CPI的剪刀差大概率是收斂的，甚至會出現一定時間的倒掛。
貨幣政策存邊際收緊的可能
近日，央行發佈2021年第三季度中國貨幣政策執行報告，刪掉了堅決不搞“大水漫灌”的表述，新增了堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置，保持貨幣政策穩定性，穩定市場預期，努力完成今年經濟發展主要目標任務的表述。市場有觀點認為，這意味着，下一步央行將採取更加寬鬆的貨幣政策。
楊為斆認為，不應當單純從央行貨幣政策執行報告的表述來考慮央行貨幣政策的鬆緊，更應當綜合考慮放寬貨幣政策的目的。以往經濟進入衰退之前，利率都會位於較高的水平，放寬貨幣政策的本意就是為了降低利率，但當前利率並不高，股債商品價格集體上漲就是流動較為充裕的體現，政策層面沒有必要放寬貨幣政策來降低利率。部分行業的管控可能是流動性沒有被消化的重要原因，他個人更傾向於下一步貨幣政策存在邊際收緊的可能。
他表示，市場利率與經濟基本面並不完全匹配，期貨市場的表現也可窺見端倪。中國10年期國債期貨貼水反映出市場預期當前收益率過低，還有進一步上行的空間。從收益率曲線來看，短端收益率下行幅度不及長端收益率下行幅度，利率債屬於平坦化下行，這一般預示着貨幣政策沒有動作，但是存量資金在博弈長端利率債，投資者應當對這種情況保持警惕。
最後，楊為斆闡明瞭他對2022年全年金融市場的觀點。債市方面，10年期國債收益率或將達到3.3%，如果考慮通脹超預期導致貨幣政策收緊，10年期國債收益率不排除觸及3.5%一線的可能；股市方面，按照社融計算，萬得全A指數估值可能會稍有調整，但有業績支撐的公司以及逆境反轉的公司仍有機會；商品方面，整體趨平，四季度或有小幅下行，短期原油還有上行空間；外匯方面，人民幣匯率保持雙向波動不變，明年人民幣可能由升值幅度收斂轉變為貶值。