六千字長文！500億頂流基金經理一文解密2022年投資怎樣佈局
2022年，新能源、半導體依然會是李曉星在科技股投資方面最主要的投資方向。相比於今年，新的一年他們對於消費行業亦會投入更多關注。
《冰與火之歌》中有句名言，“在權力的遊戲中，武器只是工具，人是關鍵。”對於資產管理行業而言，“人”，或許更是在這個行業中能否制勝的關鍵。
作為銀華基金董事總經理、主動股票投委會副主任、股票綜合策略投資部團隊長，李曉星從2015年始至2020年，連續六年奪下金牛基金獎。“六金牛”的戰績，在整個公募基金行業，僅3位主動權益基金經理有此殊榮。他多年來堅持的“不追求一擊制勝、逆境求勝，而是追求為持有人賺錢的大概率，但求積大勝”的投資理念，更為眾多機構投資者、個人投資者諳熟。
《投資時報》記者注意到，隨着李曉星領銜的行業專家制投資團隊合力不斷累積，他們所管理的基金中長期業績魅力不斷釋放，擁躉者數量亦急劇增加。截至2021年半年度，根據基金半年報、年報數據統計顯示，李曉星管理的銀華中小盤、銀華盛世、銀華心誠、銀華心怡、銀華大盤等基金產品持有人超過163萬户，為持有人創造的收益超過188億元。
2021年，李曉星及團隊管理的基金規模先後突破300億元、400億元、500億元關口，在主動權益類基金經理中躋身前20強。作為公募基金業界頗受機構及個人投資者關注的“頂流”基金經理、流量“明星”，李曉星和團隊對於2021年的投資有何總結？2022年，他們又有哪些前瞻思考與佈局？
《投資時報》記者近日對李曉星及李曉星投研小組重要成員、消費行業專家張萍進行了專訪。他們的作答，乾貨滿滿。
2021對規模偏小基金經理有利
李曉星，CFA，英國劍橋大學工程系碩士，9.5年證券從業經驗。現任銀華基金投資管理部股票綜合策略投資部投資總監，董事總經理，公司投委會委員，主動權益投委會副主任，基金經理，社保/基本養老組合投資經理。
《投資時報》：今年市場已近收官，您對今年的整體評價怎樣，與您去年底的預期是否一致？
李曉星：今年市場與2015年很相似，首先宏觀經濟壓力比較大，比如房地產市場的壓力傳導、基建投資不如預期、新冠疫情反覆，使得今年整體宏觀經濟比預期差；同時，今年流動性要比去年更為寬鬆。宏觀經濟下行，疊加流動性放鬆的宏觀組合有利於中小市值股票有更好表現，就像2015年“大眾創業，萬眾創新”的助推劑，疊加流動性寬鬆，當年中小市值股票漲幅非常大。
今年中小市值股票還有“專精特新”的加持，同時，大部分所謂的“核心資產”都是各行業的龍頭公司，不可避免會受到反壟斷的影響，導致今年大市值股票與中小市值股票之間的收益率差距更大。所以今年整體市場環境對管理規模較大的基金經理不利，對於規模適中、偏小的基金經理有利，這也是大家覺得過去幾年頂流基金經理表現比預期差一些的重要原因。
2020年底，我們幾個大的判斷主要集中於兩句話——“聚焦比較優勢，迴避犀牛風險”，現在看，對了一句半。“犀牛風險”和房地產相關，今年和房地產相關的股票、債券都出現了一些風險；“比較優勢”主要在科技和消費兩方面，今年與硬科技相關的，如新能源、半導體等行業表現都非常好，其中能享受工程師紅利的科技製造業表現非常突出，與商業模式相關的軟科技則表現相對差一些；但消費板塊表現弱勢，所以説對了一句半。
我們去年底對股市走勢的判斷是“前低後高”，從目前Wind全A的數據看，確實是“前低後高”；對基金收益的預判，去年底判斷基金中位數收益率可能是個位數，首尾差距會非常大，今年市場機會主要集中在中小市值股票，的確出現了基金首尾收益率拉得比較開的情況。
《投資時報》：今年A股整體市場震盪，能否評價一下您今年的操作？
李曉星：今年的操作總體來説沒有過去幾年做得那麼出彩，但也沒有犯特別大的錯誤。
今年大市值股票與中小市值股票之間的收益率差距比較大，機會主要在中小市值股票。結合我們的管理規模，只能投資中大市值股票，我們管理的基金最好的收益率超過40%，平均有10%多的收益率，與我們年初判斷10%到20%的收益率區間一致。和同行相比，偏消費的基金基本是10%左右的收益率。
我們今年將主要倉位配置在新能源方向，新能源的大市值股票基本都買了；二季度消費板塊向下走時，儘管沒有減到零倉位，但降低了不少。在操作方向上看沒有太大問題，沒有犯特別多錯誤，總體來説還是滿意的。
勤奮客觀專注但求積大勝
《投資時報》：您和團隊最近幾年斬獲了諸多佳績，從您的感受看，您和團隊的哪些特質對投資產生了很大的影響？
李曉星：我們團隊一直堅持的特質簡單總結來説有三點：勤奮、客觀、專注。
我們團隊最強調勤奮。“你是否為了調研終端需求跑斷了腿？你是否在孤燈下翻看了一張張的報表？你是否回顧了每一筆交易的得與失？”
我信奉天道酬勤，我見過的長期業績出眾的基金經理們無一例外都是兢兢業業、勤勉盡責。每個人都不完美，每個人都有很多缺點，但每天進步一點點，每年終會見到一個更好的自己。特別是在資產管理這個行業，每一點的進步都是通過發現自己的缺點來實現的，今天的傷疤會是明天的鎧甲，錯誤犯得越來越少，才能最終戰勝市場。
第二是客觀。是否可以客觀理性地對待自己的每一筆投資？我們的投資組合會有性價比的考量，不會對某一個公司傾注過度的感情；我們可能會判斷錯，對自己犯的錯誤要有一些客觀的總結。這樣，在基本面出現變化時，我們自然會選擇性價比更優的公司。
第三是專注。每一天管理團隊到底花了多長時間在投研上？是否花了上萬小時去加深對於行業和市場的理解？一個人的精力有限，你關注的事情太多就可能會做不好，我們就是全身心專注於做好基金業績，真正給持有人帶來收益，這是我們的追求。
我們肯定不是市場裏最有天賦的團隊，但我們希望會是市場裏最努力的團隊，每天進步一點點，終有滴水石穿時。
基金經理是給信任他的持有人賺錢，不負所托是基本要求和職責所在。希望很多年以後，我們基金的淨值曲線可以幫助基金持有人完成一些人生小目標，不辜負這段旅程的緣分。
《投資時報》：我們注意到，您在不同市場情況下都能捕捉到牛股。究竟您在投資過程中是如何選股的？選股理念又是什麼？
李曉星：我們選股是四步選股法，第一步是選出景氣度向上的行業，第二步是選出利潤增速快的公司，第三步是在其中挑選估值合理的股票，第四步是行業上下游調研尋找預期差。按照排序，在前面的更優先。選股的主體思想是在景氣度向上的行業中，選擇業績增速和估值相匹配，並且具有一定預期差的個股。
我們堅持的投資理念是不追求一擊制勝、逆境求勝，而是追求為持有人賺錢的大概率，但求積大勝。為此，我們首先堅持賺取公司業績增長的錢，投資景氣行業中未來業績可持續的、增速快於公司估值下降速度的股票，不做估值博弈的投機；其次，堅持順基本面逆風格，在基本面景氣度不發生變化的情況下，當股票因市場風格原因下跌到合理估值區間下限時我們會加倉，反之上漲到合理估值區間上限時我們會減倉；第三，堅持追求長期絕對收益，在整體市場沒有被大幅高估的背景下，專注選股不博弈，買入未來一年有絕對收益的股票，做時間的朋友；第四，不斷優化組合性價比，關注行業景氣度和公司業績的增長，通過比較基本面和股價，不斷的調整個股倉位，使得整個組合擁有最好的性價比。
優秀基金經理投資成長記
《投資時報》：從您積累的經驗看，基金經理一般會經歷怎樣的投資生涯？不同階段，有哪些不同的“處世”之法？
李曉星：我覺得一個比較不錯的基金經理通常會經歷三個階段。
第一個階段是黑馬股或灰馬股階段。這個階段業績要比其他基金經理顯著突出才會引起關注。基金經理最開始一般是靠黑馬股、小市值股投資脱穎而出，管理規模通常較小，可以買大量的小市值黑馬股。這些公司的市場價值如果被市場發現就會有一個價值重估的過程，可能會有20%、30%的無風險收益，不過，也因為在大家還不知道時就看好，這些小市值黑馬股的投資是高賠率、低勝率。對基金經理而言，研究這類股票很孤獨，可能只能你自己去研究，市場沒有人可以幫到你，如果研究功底沒有問題，你需要更勤奮一些，花足夠精力去研究；其次，這類股票在價值重估之前一般成交量特別小，買入賣出都非常困難，基金管理規模100億元或50億元以下才可以，150億元規模以上則可能因為交易成本大，超額收益容易被抹掉。
第二階段是管理規模超過150億元之後需要進行白馬股投資，因為要追求高勝率、低賠率。投資白馬股，業績還要做得更好，挑戰要比黑馬股大，因為大家買的東西都一樣，你的收益率憑什麼比別人高？舉個簡單例子，年化收益率超過白酒龍頭股的基金經理實際上不多。投資白馬股，需要甄別市場對這隻白馬股的偏見是正確還是錯誤，對白馬股產生階段性誤解，會造成或者過早地拋掉，或者錯誤地持有，這都會讓你損失。
白馬股的投資機會，一是來自業績增長，二是要以合理的估值去買，拿到估值擴張的收益。白馬股估值便宜時，一定伴隨着行業利空或公司利空，這時候你要判斷這些白馬股的利空是持久性還是暫時性的？關鍵時刻的甄別、判斷和決策，源自你的研究、積累，平時如果沒有積累，那個時刻來了你就慌了。
第三個階段是管理規模在300億元以上，基金經理的投資收益主要來自選擇子行業，和個股關係不太大，因為一隻個股對投資組合貢獻不會有很大的影響。A股市場有30個大的子行業，200個小的子行業。你對各子行業都要有所瞭解才能判斷，才能獲得較高的超額收益。我們每年會在200個子行業當中選8到10個作為投資重點，過去幾年，我們基金的投資收益率基本上是當年漲幅前三子行業的平均值，説明過去幾年基本上都選到了最好的子行業。
對任何基金經理來講，都要經過這三個階段，難度也是一個比一個大。如果沒有，則會成為賽道基金經理，集中投資在某個賽道，目前看新能源、消費、醫藥等賽道可能會做得很大。在某個賽道做出超額收益，可能更多會成為有一定經驗的投資者、專業投資者的資產配置工具，但對於普通持有人可能不適合，因為普通持有人無法判斷出新能源行業、醫藥行業、消費行業的機會能持續多久。所以我們還是要不斷擴張自己的能力圈，我們的能力圈是通過行業專家制的方式來擴張的，逐步積累對於更多行業的理解。
2022投資機會與風險何在？
《投資時報》：時至年底，A股在3500點位置震盪，在您看來，明年的市場走勢會如何？
李曉星：今年市場與2015年相似，歷史不會簡單重複，但歷史提示了一定的規律，在這個背景下，展望明年，從未來一到兩年的維度來看，我覺得兩件事確定會發生。
一是宏觀經濟向上。現在高層把經濟增長放在最重要的位置上，之前是調結構，現在最重要的是穩增長，重提“六穩”“六保”，未來一至兩年，我們對於宏觀經濟非常樂觀。
二是消費會起來。宏觀經濟向上會使大家的收入提升，共同富裕讓大部分的行業能享受景氣度提升，收入結構由K形變成橄欖形，這些都會最終反映到整體社會的消費量提升。
結合我們景氣度投資的方法，我們繼續聚焦在科技、消費兩個領域。我們覺得明年上半年科技表現好一些，下半年消費可能會更好一些。相比於今年，明年我們對於消費行業會更多關注。如果看更長的時間維度，我們對消費股的信心會更強一些。
《投資時報》：剛才提了明年市場的投資機會，您認為明年投資存在哪些風險點？
李曉星：能看到的就不是風險，只有看不到的才會成為重大風險。2018年最大的風險是中美貿易戰，但2017年不會有人知道，所以才會帶來很大的波動。同樣，2020年疫情沒有人預料到，所以市場才會在年初下跌。目前，對明年市場沒有看到特別大的風險，總體感覺與今年市場一樣，市場指數會是非常平穩的一年。此外，現在監管層不斷加強資本市場建設，使得市場走得會越來越穩健。
消費科技子行業如何配置？
張萍，金融學碩士，10.5年證券從業經驗。現任銀華基金投資管理部股票綜合策略投資部基金經理，執行總經理。
《投資時報》：歷史數據顯示，你們在子行業選擇上的勝率相對較高，也一直聚焦在科技、消費兩個領域，無論科技還是消費，往下的細分都非常龐雜，請問你們對科技、消費兩個領域的研究成果怎樣？未來在佈局方面有哪些考量？
李曉星：科技領域特別適合景氣度投資的方法，目前市場上業績表現好的科技基金經理，都是採用景氣度投資的方法。科技等成長股投資就是投資未來變化最受益的方向。
科技股投資變化最大的來源是碳中和、碳達峯，將出現能源結構的劇烈變化，分為發電端和用電端，發電端是光伏、風電，用電端與新能源車相關。在發電端，長期看，新能源佔主體的發展方向沒有問題，但短期發展速度是否緩一緩，對於新能源發電端的預期是否會有變化，還需要觀察；在用電端，從能源結構變化、從刺激消費的角度看，新能源汽車消費會加速。
科技股投資的第二個變化來自中美關係變化。中美關係的變化導致自主可控成為過去兩三年科技產業的重大變化，中國會有越來越多自己研發的芯片，技術和產業越來越多掌握在自己手裏。
第三個變化是互聯網平台經濟受到很大沖擊。越來越多的共識認為互聯網平台並沒有帶來社會整體效益的進步，好像還使社會整體成本提高了，很多利潤讓互聯網平台龍頭公司拿走了，隨之而來的反壟斷政策將導致這個行業發生很大變化。
2022年，我們在科技股投資上，新能源、半導體是最主要的投資方向。如果對軟科技、平台經濟出現一些邊際政策放鬆，也會進入我們的投資視野，但目前沒有找到相關線索和證據。
張萍：相對科技股主要投資“變化”，消費股在過去幾年提供的則是確定性和穩定性。每次市場質疑消費股的確定性和穩定性時，不是殺估值，就是對未來的業績增長預期發生分歧。 今年尤其明顯，特別是下半年，疫情不斷反覆，市場普遍認為消費復甦低於預期，加上互聯網、教育、高端消費税、醫療服務等多方面政策變化，都對消費股長期投資邏輯產生了衝擊。
消費升級、行業份額向龍頭集中是消費股兩個長期投資邏輯。疫情持續近兩年，很多行業、很多個人收入受到一定影響，但從中長期來講，穩經濟、保增長的政策保障，消費升級的趨勢沒有發生變化，可能會有階段性的螺旋上升過程。今年很多消費行業的龍頭公司表現比較差，其中有大小企業業績增速分化的因素，在疫情下，2020年大企業的業績相對穩定，沒有受到太多影響，但小企業在過去兩年經歷了由下行到上行的過程。在我看來，消費一定是持續升級的，市場份額一定是向優勢龍頭企業集中的，消費股的長期投資邏輯沒有發生變化。明年我們對消費股更加樂觀。
消費行業分很多細分子行業，包括白酒、大眾消費品、帶週期的農業、新興消費。我們認為，明年上半年白酒行情會更好一些；大眾消費品在明年二季度之後會表現明顯一些；養殖子行業明年有機會，但需要階段性判斷變化，可能要到明年6、7月才能判斷是否出現反轉；新興消費現在處在消化估值的過程中，會有不同賽道的分化，要自下而上地挖掘個股機會。
明年我們會在不同子行業裏做切換，不是從年初到年末拿同一個品種就可以躺贏的市場。
《投資時報》：今年白酒行業遭受三次較大跌幅(春節後、7月、10月)，然而此後均有標的能跑出獨立行情，波動中藴含機遇。剛才注意到您提及明年上半年白酒會好一些，核心邏輯是什麼？
張萍：白酒行業的整體景氣度在今年維持相對較好。上半年業績增速較快，下半年增速相對慢一些，但慢一些只是放緩，不是失速。實際上，與整個大消費板塊比較，白酒業績比較強，景氣度維持在相對不錯的狀態。對白酒行業而言，今年面臨高端消費領域特別是針對白酒行業的消費税可能增加的不利因素，目前看，宏觀經濟越不佳，很快出台加税政策的概率越低。明年一季度整體經濟還是承壓的，所以我們預判目前這個階段出高端消費税的概率較低，當然，這只是預判，不一定對。政策壓力在緩解，景氣度維持在不錯的狀態，這是目前白酒行業大的基本面。
白酒行業股價提升催化劑方面，一是年底對明年的規劃讓市場覺得增長更清晰。12月各家白酒公司都會出明年規劃，目前據我們瞭解，各家公司明年規劃目標都不低；二是提價。在年底，各家公司為了完成今年以及明年的增長目標都在開始提價，整個行業價格在往上走；三是明年一季報數據會比較亮眼。今年回款在10月已經完成，收官較早，各家白酒公司在四季度都沒有壓力，都把回款放在明年一季度體現，所以與其他行業相比，白酒行業明年一季報不錯。
總體而言，明年上半年白酒股的投資相對有機會的。
（文章來源：投資時報）