國君策略：藍籌股泡沫如何形成
本報告導讀
風險偏好、盈利優勢、無風險收益率下行帶來的投資者結構變遷共同推動A股史上第一次藍籌泡沫。在此背景下，南下投資值得重視，這亦是綜合考慮估值性價比的結果。
摘要
A股史上首次藍籌泡沫已至，由風險偏好、盈利優勢、投資者結構變遷共同推動。一方面，當前市場估值與盈利增速的背離正迅速拉大， 且“二八分化”側面印證了藍籌股泡沫的存在。另一方面，從主要寬基ETF來看，500ETF的融券指標顯著偏高，從交易角度進一步反映了市場對中小板塊的偏好較低。從藍籌泡沫的形成來看，可歸結為三大原因。其一，由金融監管、中美貿易摩擦及疫情導致風險偏好低位徘徊；其二，經濟增速換擋，藍籌盈利相對佔優；其三，流動性引導投資者結構變遷，北向資金湧入重塑價值投資風格，無風險收益率下行驅動居民資金通過基金渠道入市，而內外資對藍籌龍頭偏好趨同推升股價更上一層樓。
藍籌泡沫成因一：政策與宏觀因素使得2016年來全市場風險偏好低位徘徊。1)第一個階段為2016-2017年，金融強監管壓制風險偏好。一方面，證券市場一二級聯動，交易、再融資、減持等領域顯著收緊。另一方面，“三三四”專項治理、資管新規等各類政策頻繁出台，進一步強化了監管力度。2)第二個階段為2018-2019年，中美貿易摩擦不斷，對A股市場風險偏好造成顯著衝擊，市場風險偏好也被壓制到極低的水平。3)第三個階段為2020年以來，新冠疫情是對國內外經濟與金融市場衝擊最大的變量。此外，退市新規亦降低市場風險偏好，優勝劣汰引導資本繼續湧入高景氣藍籌。
藍籌泡沫成因二：經濟增速換擋，藍籌盈利佔優。從基本面的角度出發，我國經濟增速自 2012 年來整體下行，總量急劇擴張時代已結束。從 DDM 模型分子端財務指標的體現上，受益於供給側改革，藍籌龍頭個股自2016年來歸母淨利潤增速上行，ROE水平相對於全部A股持續處於高位，尤其在中美貿易摩擦和疫情之下仍然能保持穩健。
藍籌泡沫成因三：流動性引導疊加疫情後無風險收益率下行，A股投資者結構變遷。宏觀流動性來看，2016年來央行整體相對剋制，大水漫灌時代已成為歷史。從投資者結構上來看，北向資金近年來累計淨買入額已超1.2萬億，是A股市場近三年來體量較大的增量資金來源。而2020年來無風險收益率的下行疊加頭部基金賺錢效應，進一步帶來居民儲蓄的“搬家效應”，增量資金對於價值投資偏好的趨同加速推動了藍籌龍頭泡沫的膨脹。
展望未來，流動性充裕背景下，新增資金仍然通過基金渠道入場，抱團不會輕易瓦解，可加強對於南下投資方向的關注。在流動性拐點出現之前，微觀流動性向頭部基金公司集中的趨勢仍在持續演繹，盈利穩定性、賽道優質性、競爭格局的改善性是增量資金考慮的前提，預計新增資金仍然將首選藍籌龍頭，抱團並不會就此輕易瓦解，但也應對此保持警惕。因此，面臨藍籌股泡沫，南下投資策略不容忽視，這既是資金外溢的結果，也是當前估值性價比權衡的選擇。
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泡沫已至，仍在擴大
我們在 《A股史上第一次藍籌股泡沫》 一文中指出，A 股史上首次藍籌泡沫已至。一方面，當前市場估值與盈利增速的背離正迅速拉大，且“二八分化”側面印證了藍籌股泡沫的存在。無論從年度還是月度數據看，當前市場均呈現上漲家數佔比下降、漲跌幅標準差抬升階段。另一方面， 從主要寬基ETF來看，500ETF的融券指標顯著偏高，從交易層面進一步反映了市場對中小板塊的偏好較低。
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藍籌泡沫成因一：風險偏好低位徘徊
滬深300與中證1000風險溢價分化顯著，低風險偏好是核心背景。一方面，大盤藍籌風險溢價經歷兩輪下行(2016~2018年初、2020年4月至今)，中小盤則在上行(2016~2018年末)之後呈現震盪格局。事實上，這也對應了高估值持續消化、風險偏好持續偏低的市場表現。回顧歷史， 2016年至今的風險偏好演繹可分為三個階段。
2.1、階段一：金融強監管
2016~2017年，金融強監管壓制風險偏好。一方面，證券市場一二級聯動，交易、再融資、減持等領域顯著收緊。另一方面，“三三四”專項治理、資管新規等各類政策頻繁出台，進一步強化了監管力度。總體上，伴隨金融強監管邁上新的台階，市場風險偏好在政策約束中受到一定程度上的壓制。
1)熔斷機制引發市場恐慌。2016年1月初，A股多次觸發熔斷並提前休市，滬深兩市“千股跌停”。1月7日晚，證監會決定暫停熔斷機制。儘管如此，1月份A股下跌22.65%，20個交易日內有6個交易日上證綜指跌幅超過3%，最高單日跌幅達到7.04%。
2)減持新規相繼出台，流動性收縮成隱憂。2016年1月，證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》(〔2016〕1 號)；2017年5月，證監會再次發佈《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》 (〔2017〕9 號)，對股東受限範圍、減持方式受限類型和股份受限類型進行強化約束，再次加劇了二級市場對於流動性的擔憂。
3)再融資與併購重組漸次收緊。2016年9月，證監會發布了修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，對借殼上市、募集配套資金及用途、業績補償承諾等問題進行了嚴格約束，這在一定程度上限制了併購，市場熱度隨後逐漸回落。2017年2月，證監會發布了修訂《上市公司非公開發行股票實施細則》，從優化定價機制、限制單次融資規模、提出融資間隔期要求、規範募集適用等方面綜合施策、規範上市公司再融資行為。
2.2、階段二：中美貿易摩擦
2018~2019年，中美貿易摩擦不斷，對A股市場風險偏好造成顯著衝擊。具體來看，1)2018年3月22日，特朗普簽署關税備忘錄，貿易摩擦拉開序幕。隨後包括制裁中興通訊、分批加徵關税以及上調關税税率，貿易摩擦逐步升級。2018年全年，上證綜指累計下跌24.59%，深成指跌34.42%，創業板指跌28.65%，上證50下跌19.83%。股市從年初的期待大牛市，演變為實際上的大熊市。2)2019年，儘管A股韌性增強，但仍在貿易摩擦升級中出現階段性震盪下探。2019年5月，特朗普宣佈將2000億中國商品税率提升至25%，並禁止美國企業與華為業務往來。2019年8月，美國再次對剩餘的3000億中國商品加徵10%關税，並將中國列為“匯率操縱國”，再次衝擊A股市場。直到特朗普在紐約經濟俱樂部發表演講，表示中美第一階段協議即將達成，市場情緒再次企穩。
2.3、階段三：疫情與復甦
2020年以來，新冠疫情是對國內外經濟與金融市場衝擊最大的變量。2020年一季度，國內從“封城”開始，經濟築底挖深坑；二季度開始，各國政府推出一系列經濟刺激政策和寬鬆的貨幣政策，國內防疫成果顯著，疊加宏觀“跨週期調節”政策，助力企業盈利修復；三季度，隨着監管降温、歐洲二次疫情爆發，權益市場回調震盪；四季度，國內經濟持續修復，海外包括美國大選、英國脱歐等不確定性逐步落地。
退市新規落地，優勝劣汰驅動資本繼續湧入高景氣藍籌。2020年12月31日，滬深交易所發佈退市新規正式稿。新規的落地，一方面，簡化退市流程，提高出清力度，強化優勝劣汰，為全面註冊制的實施鋪平道路， 推動形成“有進有出”的常態化機制。另一方面，在營收與扣非淨利潤組合口徑下，殼資源價值顯著降低，有望遏制“炒小炒爛”投機取向，引導投資風格價值化，優質龍頭的集聚效應將持續演化。
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藍籌泡沫成因二：經濟增速換擋，藍籌盈利佔優
從基本面的微觀角度來看分子端的變化，由於我國經濟降速疊加2016年供給側改革背景，龍頭企業的競爭力不斷得以強化。具體來看，供給側改革後龍頭尤其是製造業出現了份額持續提升。尤其是2018年中美貿易戰後以及2020年疫情的到來加劇了小企業的出清，龍頭企業在壓力之下財務表現相對穩健。
本文依據申萬行業作為劃分標準，採用市佔率、總市值和成交額三個指標作為參考依據篩選龍頭，具體來説：
1、2020Q3營業收入(TTM)位列行業前五，個別細分行業龍頭可適當放寬。細分行業重合度較高的個股適當刪減。
2、截至收盤日2020年12月25日，總市值不低於300億。
3、上年總成交額高於500億。
基於以上條件，本文篩選85只龍頭個股(具體個股情況可聯繫索要數據底稿)。從龍頭個股近年來財務指標的表現來看，相對於全A存在顯著的優勢。
從淨利潤增速的角度來看，2016年是重要的分界線，此後龍頭股業績增速快於全部 A 股業績增速。2016年之前是傳媒互聯網泡沫的發生時期，在當時的情況下，部分小企業通過大規模兼併收購實現業績的高速增長，而2015年下半年股災後，A 股估值中樞迅速下滑，且商譽爆雷問題開始逐步顯現，通過外延併購大幅擴張成為過去式。隨後供給側改革正式在中國拉開序幕，大型企業依靠優秀的管理能力，通過內生增長開始取得領先。數據上來看，2016年後龍頭業績增速持續高於全A 業績增速5-10pct。
從 ROE(TTM)的角度來看，龍頭與非龍頭之間差異顯著，尤其從2016年後二者差距進一步拉大。隨着我國經濟增速的不斷下降， 龍頭企業相對於非龍頭的優勢從ROE層面體現明顯。一方面表現在面對經濟下滑時間段(如2018年貿易戰，2020年新冠疫情，龍頭股 ROE 均表現出明顯地抗跌)當中 ROE 水平的穩定，另一方面表現在龍頭非龍頭的ROE差距擴大的趨勢仍在持續演繹(2015年以來龍頭非龍頭ROE水平的差距擴大至5pct以上)。
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藍籌泡沫成因三：流動性引導，投資者結構變遷
4.1、從去槓桿到跨週期調節
2016~2018年，金融去槓桿期間，貨幣與信用雙重收縮。2016年10月，政治局會議明確提出要以貨幣政策來抑制資產價格泡沫和防止金融風險。2016年12月，中央經濟工作會議強調“防風險”、“抑制資產泡沫”， 並重點提到“管住貨幣政策總閥門”。2017年4月，銀監會“三三四”、財政部50號文87號文等相繼落地。2017年11月，資管新規(徵求意見稿)發佈，防範風險、打破剛兑，監管節奏走向協同強化。2018年， 隨着委託貸款規範、資管和理財新規正式執行，疊加此前的金融監管政策相繼落地，對融資渠道與主體產生顯著衝擊，進一步收緊微觀市場的流動性。
2020年以來，疫情衝擊下，宏觀政策跨週期調節，但流動性的寬鬆仍是相對的。為應對疫情衝擊，2020年央行先後推出包括3次降準、增加1.8萬億元再貸款再貼現額度、出台小微企業信用貸款支持計劃、實施中小微企業貸款階段性延期還本付息等在內的一系列“跨週期調節”政策措施。不過，與同期美聯儲超大規模QE相比，國內流動性寬鬆相對剋制。
4.2、外資湧入，重塑價值投資風格
資金面來看，2016年來北向資金的持續流入則對於A股市場的投資環境產生了“重塑”級別的變革。2014年滬股通正式開通，2016年深股通正式開通之後北向資金持續湧入A股市場，截至 2021.1.15 收盤，北向資金淨買入 A 股接近1.24萬億元，其中滬股通淨買入6338億元，深股通淨買入6056億元。這一方面得益於我國經濟發展，政策逐步放開後A股市場為海外資金帶來的豐厚投資機會，另一方面，富時羅素、MSCI等全球主流指數擴容也有着較大的貢獻。從持股市值上來看，北向資金的持股市值佔比近年來也出現了極為明顯的上升，因此，北向資金是A股市場近三年來體量相對較大的增量資金來源。
而進一步分析北向資金的偏好，其持股佔比較高的個股大多為藍籌龍頭，因此北向資金風險偏好整體較低，隨着北向資金在 A 股定價權的上升， 整體市場的風險偏好下行。
從北向資金的重倉持股的特徵來看，偏好藍籌龍頭的特性十分明顯。自開通以來的初始時間段，北向資金對於食品飲料、醫藥等優質賽道長期保持青睞，2018-2020年北向資金重倉股均為市值較大，ROE水平相對較高的品種。從偏好分析來看，ROE是北向資金最看重的指標，2018-2020年末陸股通持倉佔比在 20%以上個股組合ROE均高於 20%。當前累計漲幅較大的藍籌龍頭如貴州茅台、五糧液一度成為北向資金重點買入品種。
北向資金的淨買入額與龍頭個股的漲幅行情也出現顯著正相關，尤其在2017 年龍頭個股行情當中北向資金是重要的行情推手。從近年來北向資金淨買入金額與龍頭個股的漲幅關聯度來看，2017年北向資金淨買入金額較高的時間段當中龍頭股漲幅也相對較高。而當這一趨勢在2019-2020年來逐步趨弱，北向資金未出現大幅淨流入的情況下龍頭指數仍然出現了大幅上漲。
4.3、公募擴張，藍籌龍頭更上一層樓
除北向資金外，公募機構定價權的提升同樣是推動本輪藍籌龍頭行情的重要因素，而基金髮行額的不斷上升主要得益於無風險利率下行以及基金賺錢效應的強化。2016 年至今，公募基金持股市值佔比持續得到提升， 尤其在2020年以來，市場無風險利率下行帶來了居民儲蓄資金的“搬家效應”，截至三季報，當前公募基金持股市值佔比已上升至 6.01%，邊際定價能力不斷得到強化。
從風險偏好的角度，公募定價能力的提升帶來的是整個市場風險偏好的邊際下行。相對遊資與散户而言，公募基金的風險偏好相對處於較低的水平，因此2019年來公募持股佔比迅速抬升的背後市場風險偏好趨於下行。分析公募基金的前50重倉股來看，儘管2015-2016年計算機、傳媒等高風險特徵行業的股票一度成為機構重倉股，但從業績表現上來看，當時公募基金買入的品種也相對為行業當中市值較大且有一定基本面支撐的品種。因此，公募定價能力的邊際抬升帶來的是整體市場風險偏好的下行。
無風險利率的下行進一步推進了居民資金的儲蓄搬家效應，公募基金髮行額屢創天量。自2020年6月下旬無風險利率下行，市場迅速上行後，偏股型基金的發行額持續處於高位。而近期在微觀流動性充裕的背景下無風險利率進一步下行，公募基金市場持續火爆， 截至2021.1.15，半個月內公募基金的發行額突破2300億元，後續預計1月單月發行額將超越 2020 年7月創出歷史新高，甚至逼近4000億份，因此當前持續不斷地資金湧入進一步推升了藍籌龍頭的泡沫。
除此之外，另一個值得重點關注的現象在於頭部基金公司管理規模的迅速擴張，由此帶來整體市場的風險偏好趨同。從這一輪流動性寬鬆帶來的資金流入結構來看，與 2014-2015年個人投資者和遊資通過高槓杆獲得大量流動性存在明顯差異，頭部基金公司反而資金流入規模最大。截至2021.1.15wind 統計數據，總體公募股票型+混合型基金規模達到6.29萬億，而前20的基金公司管理規模達到4.53萬億，佔比達到 72.0%， 而2016年初前20基金公司管理規模佔比僅64.1%，可見本輪基金規模的擴張主要來源於頭部基金公司規模的擴張。
一方面，受益於藍籌龍頭股的不斷上漲，頭部基金業績持續跑贏市場，賺錢效應凸顯。統計當前基金規模在50億以上的頭部主動型基金近期來的業績表現，2019年之前平均漲跌幅與滬深300指數並未產生明顯差異，但2019年年中以來平均漲跌幅持續顯著跑贏市場，當前累計平均超額收益接近50pct，賺錢效應凸顯。
另一方面，突出的賺錢效應吸引更多資金買入頭部基金，最終形成 “買入-上漲-更多資金湧入”正循環，進一步推升藍籌股龍頭泡沫。統計2020年來發行規模超過 50 億的基金產品，近乎全部集中於頭部的基金公司，二者呈現出明顯正相關，而明星產品的持倉個股又集中於貴州茅台、五糧液、恆瑞醫藥等當前藍籌股龍頭，新資金進入後短期內風格大概率不會發生大幅度偏移，最終形成“買入-上漲 -更多資金湧入”正循環，進一步推升藍籌股龍頭的泡沫。
而 ETF 基金近年來迅速擴張的趨勢同樣為居民儲蓄資金入場提供了渠道。我們對於近期來 ETF 資金流入流出情況進行持續跟蹤，消費、新能源、軍工 2021 年來資金淨流入，而 TMT 則隨着行情的上漲持續淨流出。如國君策略泡沫系列首篇中所述，ETF資金同樣是推動本輪藍籌龍頭泡沫的重要資金來源，本文進一步通過對於近期每日的ETF流入流出金額測算考察微觀流動性的流向。分風格來看，2021年來消費、新能源、軍工雖然近期行情出現了一定的回調，但ETF保持持續淨流入，其中截至2021.1軍工類ETF資金淨流入額達到了54.75億元。而TMT近期漲勢喜人，但隨之而來的是ETF資金的淨流出額達到了175.38億元。總體來看，當前抱團品種的資金來源仍然較為充沛，若出現持續回調，則是較優的佈局機會。
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抱團不易瓦解，藍籌泡沫與南下本質同源
從本輪藍籌股泡沫的形成原因來看，分子端盈利優勢、分母端無風險收益率和風險偏好的同時下行共同推動了本輪藍籌股泡沫。具體來看，其一，從分子端財務指標的體現上來看，受益於供給側改革，龍頭個股自2016年來歸母淨利潤增速出現上行，ROE水平持續處於高位。其二，從分母端風險偏好來看，宏觀環境上金融強監管、中美貿易摩擦以及新冠疫情的爆發持續推動2016年來市場風險偏好下行。而從微觀層面上來看，北向資金近年來累計淨買入額已超1.2萬億，是A股市場近三年來體量相對較大的增量資金來源，而北向資金偏好個股也恰好屬於風險特徵較低的品種，因此北向資金邊際定價能力上升也將帶來整體市場風險偏好下行。其三，2020年來無風險收益率下行疊加頭部基金賺錢效應的凸顯，進一步帶來了居民儲蓄的“搬家效應”，大量居民儲蓄通過基金髮行進入 A 股市場當中，共同推升了本輪藍籌股泡沫行情。
展望未來，流動性充裕背景下，新增資金仍然通過基金渠道入場，抱團不會輕易瓦解，可加強對於南下投資方向的關注。在流動性拐點出現之前，微觀流動性向頭部基金公司集中的趨勢明顯，盈利穩定性、賽道優質性、競爭格局的改善性是增量資金考慮的前提，預計新增資金仍然將首選藍籌龍頭，抱團並不會就此輕易瓦解。與此同時，面臨A股史上第一次藍籌股泡沫，南下投資當前不容忽視，這既是資金外溢的結果，也是估值性價比權衡的選擇。
（文章來源：陳顯順策略研究）