年報季將至，如何規避財務造假的雷區？
問：最近兩年來，資金抱團弱週期大市值白馬股的現象越來越嚴重，導致的結果是好公司的估值越來越高，市場分化極其嚴重，您覺得背後的邏輯是什麼？白馬股的高估值什麼時候可能出現大幅回落？
財姥爺：當前好公司估值越來越高，當然有泡沫的成分，但是也有其合理性
最近這兩年，全球經濟景氣度不高，不確定性增強，而逆週期調控導致全球流動性極其充裕，資金成本極低，投資市場出現資金潮和資產荒並存的局面。
這種投資環境，同時伴隨着中國資本市場逐步國際化和機構化趨勢，使A股中弱週期白馬股脱穎而出。由於相對比較確定的業績，這類公司成為全球性難得的優質資產，自然受到國內外各方資金追捧，從而估值高企。
一線白馬股估值要出現大幅回調，我覺得在以下幾種情況下可能發生:
一是經濟出現大幅走強，貨幣政策收緊。這種情況下，小市值二線白馬股在業績上的彈性表現更強，從而吸引機構轉移陣地，而升高的資金成本使白馬股性價比下降，其可能會出現滯漲甚至緩跌，從而隨着時間逐步消化估值。
二是行情進入瘋牛階段，散户蜂擁入市，增量資金更偏向小市值低價股，一線白馬股同樣可能出現滯漲和緩跌。
三是某些意外情況導致一線白馬股基本面出現一時的困難，其可能出現業績和估值戴維斯雙殺，並導致股價大跌。比如2008年的三聚氰胺事件之於伊利等牛奶企業，2012年之後的反腐之於茅台五糧液等高端白酒。
四是行情見頂後重新牛熊轉換，市場出現恐慌性大幅下跌，所有公司泥沙俱下，那麼優質白馬股很可能跟隨暴跌，從而估值回落。
當然，如果最好的那部分公司因為各種原因導致出現大幅下調，可能又是非常難得的長期投資機會。
問：每年一季度，軍工股往往表現較熱，姥爺如何看待軍工股的投資邏輯？為何軍工股能享受如此高的估值溢價？
財姥爺：一季度往往是市場行情向好的春季躁動期，貨幣相對寬鬆，投資者風險偏好較高。這種環境，對於軍工和科技股等具備想象空間的行業來説，顯然是比較有利的。
此外，一季度還有兩會的召開，屆時將公佈當年國防預算費用開支，對軍工股也會構成一定的預期性刺激作用。
至於軍工股的高估值問題，其實由來已久，我覺得主要是幾方面原因：
一是國力增強和當前複雜國際形勢下，中國加強國防建設的需求日益提高，軍工公司的未來業績存在較大的想象空間。
二是軍工公司存在着強烈的資產注入預期，未來業績想象空間進一步加大。
這是中國比較特殊的一種現象，因為中國很多軍工上市公司，都隸屬於大型軍工集團，早期其實主要以民品業務為主。比如中國兵裝旗下的長安汽車、中國嘉陵；中航工業旗下的成飛集成、昌河汽車等。直到近年來軍工資產證券化政策逐步成熟，軍工集團把旗下軍工資產注入上市公司成為一種浪潮。
三是軍工股的走勢跟頻繁發生的國際爭端走勢密切相關，而中國的股市投資者，可能是世界上對國際爭端最感興趣的一羣人，良好的羣眾基礎，使軍工股獲得了估值溢價。
問：財務造假在A股一直屢見不鮮，事件一旦暴露，往往會給投資者帶來非常巨大的損失。年報季就要到了，姥爺有什麼方法，能幫助投資者辨別上市公司可能存在的財務造假跡象，規避這個重大雷區嗎？
財姥爺：財務造假確實是A股的頑疾，對投資者傷害很大。特別是在註冊制條件下，IPO急劇增多，上市公司魚龍混雜，如果不能確保財務信息的準確透明，維護投資者利益將成為一句空話。
事實上，監管層近年來對財務審查也日益嚴格。例如在2019年的上市公司年報審計中，有170份財報被出具了非標準審計意見，即財報有造假的嫌疑，數量上較之前顯著增長。其中的45份為無法表示意見，很可能被ST處理。
上市公司之所以財務造假，主要是基於三種動機，即避免ST或者退市、完成業績承諾以及維持股價以利於進一步融資。
從造假動機出發，一定程度上可以幫助我們規避一些財務造假的雷區。比如，不買借殼上市的公司，因為其有完成業績承諾的壓力，所以有財務造假的動機；不買連續兩年或者三年虧損的公司，因為其有ST或者退市的壓力，自然也有財務造假的動機；再比如，頻繁定向增發或者配股的公司也要警惕，因為其有做股價的需要，可能也存在財務造假的衝動。
根據財富造假的原理，我們也可以通過財報中的一些容易造假的科目，識別出容易出現財務造假的公司。
眾所周知，財務造假最直接的方式，主要是虛增利潤。而要虛增利潤，需要在資產端、收入端、現金流等層面進行全面的配合，在某些科目上容易露出財務造假的端倪。
最重要的是，多關注經營現金流，賬面上有真金白銀的進賬，財務真實度就高一些。如果公司利潤很好，而現金流一直很差，利潤的真實性就要打些折扣，因為現金流的造假相對更難。
但是也有例外情況，比如賬面現金流很好，資產端有大量貨幣存款，但是同時又有鉅額的有息負債，這種大存大貸的公司也需要警惕。
如果現金流不好，貨幣資金也不高，利潤很可能是體現在其他一些容易造假的資產端科目上。比如存貨科目就很容易造假，特別是農業公司，由於存貨不容易清點，更容易在存貨上造假。最典型的案例，是近年來扇貝游來游去的獐子島。
此外，資產端的在建工程、應收賬款等等，也容易成為虛增利潤的藏身地，這些科目虛高的公司，也需要注意。
當然，規避財務造假的最好方式，還是堅持價值投資的策略，始終跟市場中經過長期檢驗的最優秀公司站在一起，特別是那些業績優良還能長年高分紅的大白馬。
這類公司一方面會珍惜自己的羽毛，不至於鋌而走險；另一方面，人家錢多到需要分出去，財務造假的動機自然就更小了。
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