淳厚基金薛莉麗：價值投資的變與不變

　　“我從來不認為價值投資與成長投資是相悖的。”在一次對話中薛莉麗感慨道。

　　作為淳厚基金的權益投資總監，出身於興業證券自營部的薛莉麗是價值投資的堅定踐行者，但她的價值投資理念卻又“和而不同”。在薛莉麗看來，並不是只買入價值被低估的公司才是價值投資，相比企業的靜態價值，價值投資更應關注企業在未來成長中所體現的動態價值，持續成長的業績才是公司股價優異表現的根本原因。

　　“深度價值投資長期至勝！”這是筆者看到薛莉麗管理的基金淨值的第一反應，秉持自身價值投資理念的薛莉麗用三年時間交出了一份令投資者較為滿意的答卷。以其代表作淳厚信澤A(007811)為例，該基金成立已滿三年，其成立以來(截至2022.8.22)收益率達76.30%，同期業績比較基準僅4.24%，產品業績超業績比較基準近17倍。

　　“無成長不價值”，挖掘具有優秀商業模式的公司

　　當下，國內絕大部分的基金經理，都是以相對收益為目標做投資。薛莉麗則並不拘泥於此，而是將相對收益和絕對收益結合在一起，找到了適合自己的投資目標，這一點與其在興業證券自營部的經歷有關。彼時，在券商自營做投資時，薛莉麗的底層投資理念中便刻下了絕對收益的烙印。來到公募基金後，薛莉麗希望自身在追求絕對收益的同時，相對排名也能有更好的提升。

　　基於此，薛莉麗的投資框架便自然淡化自上而下的擇時，不追求極致風格。而是通過自下而上的體系紮實尋找具有優秀商業模式的公司，將選股放在首位。在薛莉麗看來，在大部分市場環境中選到優秀的公司可以穿越週期，獲得長期的超額收益。

　　在個股選擇上，薛莉麗會從定性和定量兩方面綜合考量，尋找估值合理的成長型公司。

　　首先，在定性方面，薛莉麗希望找到治理結構完善，擁有優秀執行力的公司，因為只有治理結構足夠好，小股東才能與大股東一起分享公司成長的收益。而具有優秀執行力的公司則更可能保質保量、不折不扣的完成各項任務規劃。

　　其次，在定量方面，薛莉麗會基於兩個維度進行選擇，第一個維度是營收與利潤的成長空間足夠大，能持續數十年來支撐企業的業績增長。第二個維度則是企業的定價能力，定價能力優秀的公司更容易維持自身的利潤率，並給股東帶來豐厚的回報。旺盛的需求和強定價能力相結合，“量”、“價”齊升，才能為公司帶來穿越週期、可持續的業績增長。

　　在估值層面，薛莉麗追求估值合理的絕對收益風格。對估值的容忍度相對較低，她認為，即使是優秀的公司，如果估值過高隱含回報率較低也不是好的投資標的。“我們很多時候是根據歷史表現或者對比產業鏈上下游以及同行來選出同樣賽道中更好的公司。”薛莉麗説到。

　　擇股之後，薛莉麗便會對標的公司的商業模式進行綜合打分。通過評分體系有助於區分商業模式的評級，對於一流的商業模式和公司會在評分體系中有更高的估值容忍度，二流的公司和商業模式會給二流的估值，三流的商業模式以此類推。最後，薛莉麗期望找到向上空間遠大於向下空間的個股構建投資組合。

　　“白馬+黑馬”兩手抓，均衡配置力爭長期超額收益

　　落實到資產配置上，薛莉麗堅持均衡配置的思路，不押注單一市場風格，不博弈單一熱門賽道，通過行業分散、個股分散、收益來源分散的方式來分散市場風險，從而爭取獲得一條震盪向上且回撤較低的淨值曲線。

　　通過薛莉麗的持倉可以看到，她的投資組合堅持了自己分散持有的原則。根據二季報披露，淳厚信澤前十大重倉股佔基金淨值比為32.21%，展現出較低的持股集中度。重倉行業上，薛莉麗堅持均衡原則對食品飲料、新能源、高端製造、家電、財富管理等板塊的龍頭個股進行配置，除了第一大重倉股青島啤酒股份(港股)佔淨值比例為5.08%外，其餘個股佔淨值比例均低於5%。(注：列示個股不代表推薦意見)

　　薛莉麗認為，某些集中的投資風格可能在特定市場條件下可以做得非常好，但是拉長時間來看很難保持勝率。而均衡配置卻可以在更長的時間維度下走得更長遠，所以收益來源分散就顯得尤為重要。薛莉麗會將上市公司的業績收益與估值收益來源分開，通過白馬+黑馬的組合實現均衡配置。

　　“我希望自身投資組合的構成可以是黑馬+白馬。白馬類的公司市場認可度較高，主要收益來自盈利增長，需要把精力投入在個股跟蹤上。黑馬類的公司，市場認可度相對較低，存在一定預期偏差，可以賺到估值和盈利雙升的錢。”薛莉麗闡述道。

　　短期超跌反彈進入休整，中期邏輯正在形成

　　“我希望投資者不要浪費每次指數回到3000點時的投資機會，在一個韌性比較強的市場，不要太害怕下跌，因為下跌反而可能是不錯的配置時點。”薛莉麗如是道。

　　立足長期，薛莉麗認為從我國的金融結構變化和資產結構變化來看，市場已處於慢牛行情之中。所以從長期來看，薛莉麗比較樂觀，在其看來今年的市場或許只是慢牛征程中的調整而已，如同投資者在過去10年或者20年沒有買房地產就錯過了最大的資產回報一樣。未來，資本市場亦然。

　　對於市場的展望，薛莉麗表示短期市場的超跌反彈或許暫告段落，但在宏觀經濟和流動性均較為友好的環境下，市場韌性可能超預期，結構性機會依然值得去挖掘。從中期來看，市場新的投資邏輯正在慢慢形成。

　　那這些新邏輯到底是什麼？薛莉麗通過自己的梳理劃分，將其分為兩個方向，第一個是成長方向。

　　過去幾十年，中國的發展主要依賴人口紅利和資本紅利，原來靠資本、靠勞動力的成長，能在很多行業裏找到很好的成長機會。但是現在這兩個因素都逐步消失後，只有科技驅動的技術紅利不斷能帶來超額收益。包括現在火熱的能源變革就是這幾年最大的變量，所以這個方向薛莉麗會持續關注。

　　第二個方向是專精特新類的個股，這部分公司大多是細分行業的龍頭公司。一部分公司能夠走出的成長邏輯與其所處的行業可能沒有太大關係，更多靠的是自身的競爭優勢。另一部分龍頭公司在細分產業裏可以做得很好，同時，所處產業有着非常好的趨勢能夠完全體現自身的競爭優勢，那這個方向就會存在非常可觀的超額收益。

　　此外，當下有不少投資者對港股關注度較高，對於港股與A股如何選擇，薛莉麗積累了豐富的經驗，因為早在券商做自營業務期間，她就已經開始投資港股，她指出自己一般會在兩類情況下選擇去H股做配置。

　　第一類重點關注A股沒有的、具有較優內在價值的港股標的。港股中的部分行業存在稀缺性(比如互聯網)，可能會出現板塊效應，薛莉麗會選擇優質個股進行投資。第二類關注港股中與A股差距較大的標的。部分股票在兩個市場同時存在，內在價值的分歧並不明顯，但由於一些特殊原因(比如資金在港股減持導致階段性壓制嚴重)使其在港股中表現較弱，薛莉麗表示也會進行篩選。

　　過去一年市場跌宕起伏，對於薛莉麗來説，印象最深刻的是今年4月份A股和港股的大幅回調。當時大家對於市場的過度悲觀導致出現了無差別拋售。“這樣的市場情緒是非常少見的情況，大多數人都會產生恐慌。”薛莉麗坦言。

　　當時有許多投資者詢問薛莉麗的看法，她在面對提問時回答道，“作為金融從業人員，我會盡量避免因為小概率事件而做出錯誤的選擇。在大多數人都恐懼的時候，我選擇了逆勢而行，現在回頭來看，堅持最終也收穫了回報。”