六方要素打造更具韌性的中國金融市場

　　當下，疫情的世界性蔓延使得全球化處於“休克”的狀態，不僅國際貿易處在停滯狀態，而且國際金融的動盪正在加劇。對比最近各國主要金融指數的歷史波動率（下簡稱HV）來看，西方經濟體在疫情爆發期間，其HV出現劇烈波動。從處理的數據來看，我國的上證指數的HV除了在疫情爆發期處在約3%的位置，之後就一直維持在1.5-2.3%之間，相比於疫情爆發期道瓊斯指數的8%要低了不少。從數據對比上來看，我國的金融市場面對突發事件時具有較強的抗衝擊能力，因此，我可以提出一個命題：我國金融市場的韌性增強了。 

全球各主要金融指數歷史波動率

　　全面來看，對於金融市場韌性強弱的判斷需從制度監管、市場機制、資金規模、資產質量、風控工具，以及大量的“數據”積累，這六個方面要素來衡量。 

　　第一，金融市場已經具備了完善的制度監管。十三屆全國人大一次會議後，我國的金融監管體制由“一行三會”變為“一行兩會”，此次監管框架的調整從一定程度上減少了監管職責不清晰、交叉監管和監管空白等問題。同時，又加強了統一的監管標準、減少了溝通成本。“分業經營、分業監管”是目前行之有效的監管模式。更宏觀來看，國務院金融穩定發展委員會作為統籌協調金融穩定和改革發展的金融監管機構也被納入監管的框架中，強化了宏觀審慎管理和系統性風險防範的能力，以確保我國金融的平穩發展。 

　　第二，建立更加公正合理的市場機制。目前，我國的金融市場是一個較為典型的銀行主導型體系。從規模上講，銀行的規模體量仍然遠高於證券、保險、投資基金、資產管理等金融機構。因此，銀行作為市場中主要的資源配置者，其良性的運轉直接影響市場機制的運行。最近，中行“原油寶”事件暴露出對於風險管理的一些短板。這不僅涉及到對投資者的保護和風險意識教育，更關乎到銀行對於其產品的管理和風險揭示。因此，進一步加強銀行業風險管理的機制建設將有助於形成更加公正合理的市場機制，提升我國市場的穩定性。 

　　第三，資本擴容將更利於增強韌性。我們通過對上證指數歷史波動率的數據可以明顯得出這個結論。總所周知，當我國上海證券交易所開業時，只有八隻股票流通交易。品種少、容量小是當時的侷限性所致，反應在數據上則是暴漲暴跌，歷史波動率高起。後來，隨着交易品種的增多，市場則趨於穩定。這裏不得不提漲跌幅的限制因素。期初，我認為市場穩定的直接原因來自於漲跌幅限制，可是，數據只在08年金融危機和15年股災出現了波動率峯值，通俗來講：只有在千股同向跌停的極端狀態下，市場波動率達到極值，而在平時的運營之中是無法達到這種情況的。因此，保持宏觀層面的穩定是改革和發展所追求的目標。對於此，資本擴容是必然的選擇，如進一步實施金融開放、搭建資金自由流通通道，培育更多具有持續盈利能力的上市公司，推出更多利於風險管理的金融衍生品都是資本擴容的有力抓手。 

中國上證指數歷史波動率

　　第四，推出了更多高質量的資產。緊接着資本擴容來説，投資資產的質量更高則能夠對資本產生吸引力。在市場中，資本投資仍然會趨之若鶩的追趕具有更高收益的資產。目前，中外國債收益率出現利差，中國的債券受到熱捧，具有足夠的吸金能力。當然，不只是債券，我國原油期貨等金融衍生品同樣得到世界的認可。目前，我國的資產價值仍然處在低估的狀態，對於全球來説具有足夠的吸引力。在接下來的發展中，繼續推行金融供給側改革，實施國有企業改革，扶植激發高質中小企業潛力，等措施，不僅利於我國經濟的高質量發展，更有助於加強我國金融市場的韌性。 

　　第五，具備豐富的金融風險管理工具。對於金融市場而言，這將是風險與管理的博弈，而手中的風險管理工具多少則直接影響對風險稀釋、分散、對沖的有效程度。通常來講，金融市場的韌性越強其擁有的風險管理的能力越強，例如我國推出的滬深300指數期權就為投資者提供了新的選擇，豐富了投資者手中風險管理的工具箱，從而應對突發事件較於以往更加從容。使得中國資本市場有了股票現貨、股指期貨、股指期權，形成了中國資本市場的立體的產品結構，使資本市場更具有穩定性。 

　　第六，繼續積累足夠多的數據樣本。這裏所指的是廣義上的數據，包括數字、文字，等能夠記錄的數據。舉例來説，在對於風險管理可行性和策略盈利能力的檢驗中，需要依託大量的數據回測予以檢驗。因此，數據樣本是否充足則直接影響檢驗結果的準確性。當然，如政策的推出和修訂，同樣是數據樣本積累的過程。我國金融市場發展經過飛速發展，也經歷過許多波折，從而積累下的數據都是客觀事實，更是為未來的發展實踐提供依據和基石。因此，只有通過對歷史數據的不斷“回測”，查漏補缺，形成更有效的改革模式，才能增強我國金融市場的韌性。 

　　綜上六個要素所述，我國的金融市場已經具備相當的韌性，能夠抵禦突發事件的衝擊。但我們也應清晰的認識到增強金融市場韌性是一個系統性強化的過程，更是一個漫長的過程，切不可操之過急。雖在發展中出現了不平衡的狀態，但以改革的決心全面促進我國金融市場的改革和發展勢在必行。這不僅需要注意風險防範，還需要具備一定的彈性和可行性，因此，我認為應注重以下四點的發展：第一，在繼續深化開放政策的同時把握開放的領域和節奏，做到穩步高質的發展；第二，穩步推行更多有助於風險管理的金融衍生品工具，增強我國金融市場分散、稀釋、對沖風險的能力，形成具備現代金融理念的風險管理體系；第三，加強監管部門間的協作，實施更具有操作性的金融監管措施，營造更利於金融經營的氛圍；第四，支持我國資本市場中金融信息服務機構的發展，提高市場化程度，加強法制監管和自律管理機制，增強我國金融競爭力。 

　　作者：陳治衡 中國人民大學重陽金融研究院助理研究員