軍工行業2020年中期策略：“十三五”收官國防建設需求旺盛

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一、軍工行業 2019 年年報及 2020 年一季報總結：2019 年保持增長趨勢，高景氣度得到驗證

2019 年收入和盈利雙提升，利潤增速達到 22.53%：截至 4 月 30 日，我們重點關注的 84 家軍工上市公司已披露了 2019 年年報和 2020 年一季報。從 84 家軍工重點公司的 2019 年業績來看，整體收入 4178.88 億，同比增長 5.42%；整體歸母淨利潤183.09億，同比增長22.53%；整體毛利率18.09%，同比提升0.75個百分點；期間費用率合計12.43%， 同比增加 0.29 個百分點；淨利率 4.65%，同比提升 1.19 個百分點。

細分行業中航空板塊收入增長最為明顯，利潤增長也保持穩定：從細分行業來看，各細分行業中僅航天板塊的營業 收入出現了下滑，同比下降 10.50%，主要是受到*ST 航通的營業收入大幅下降的影響，其他細分行業中航空板塊收 入增長 10.59%，增速最快，其次是跨行業配套板塊增長 6.59%、船舶板塊增長 5.23%、兵器裝備板塊增長 4.57%。歸母淨利潤增速來看，航天板塊增速最快為 222.33%，主要是受到*ST 航通虧損幅度大幅縮減、航天晨光扭虧為盈 的影響，船舶板塊增長 189.70%，主要是受到中船防務 2018 年大幅虧損 18 億、2019 年扭虧為盈的影響，航空板塊 增長 18.45%，兵器裝備板塊下降 7.44%，主要是中兵紅箭利潤有所下滑所致，跨行業配套板塊下降 18.53%，主要是 受到新研股份、東土科技的大幅虧損所致。毛利率方面，航天板塊和跨行業配套板塊提升明顯，分別提升 3.48 個百 分點和 2.61 個百分點，其他板塊毛利率均有小幅的上下波動。費用率方面，航天板塊增加 3.31%，增幅最大。淨利 率方面，航天和船舶板塊均提升 3 個百分點以上，跨行業配套領域下滑 1.89 個百分點。綜合來看，各板塊中航空板 塊的收入、利潤增長較為穩定，盈利能力也出現小幅提升。

民企收入增長較快，毛利率和費用率均高於國企：從企業屬性來看，民企收入增長 10.48%，增幅大於國企的 4.97%。歸母淨利方面，國企增長 41.68%，民企下降 34.11%，主要是受到新研股份、東土科技等公司虧損幅度較大的影響。民企的毛利率提升 1.81 個百分點達到 37.45%，仍大幅高於國企的 16.28%。民企費用率 21.99%，國企 11.53%。淨利 率方面，民企下滑 4.77 個百分點至 7.17%，國企提升 1.71 個百分點至 4.42%。

上游材料類和電子類增長明顯彰顯行業高景氣度：從產業鏈分佈來看，上游材料類收入和歸母淨利潤分別增長 17.10% 和 48.51%，其中利潤的增長較多來自於中航高科、光威復材和寶鈦股份三家公司。上游電子類公司的收入和歸母淨 利分別增長 6.70%和 30.99%，利潤增速大幅高於收入增速主要是全信股份扭虧為盈的影響。上游零部件類收入和利 潤均出現下滑，主要是新研股份的影響，若剔除新研股份影響，零部件公司收入和利潤分別增長 0.53%和 8.29%。中 遊系統類公司收入和利潤分別增長 8.24%和 16.72%，毛利率、費用率和淨利率分別提升 0.98 個百分點、0.69 個百分 點和 0.28 個百分點，整體相對穩定增長。下游總裝類公司收入和利潤分別增長 3.56%和 116.62%，利潤增速較高主 要是受到中船防務 2018 年虧損程度較大、*ST 航通 2019 年虧損幅度縮減影響，若剔除中船防務和*ST 航通的影響， 下游總裝類公司收入和利潤分別增長 5.76%和-3.81%。綜合來看，在剔除個別異常值公司的影響後，收入和利潤增 速方面上游材料類和上游電子類表現最好，其次是中游系統公司、上游零部件公司，總裝類公司的利潤出現了一定 程度下滑，利潤下降的總裝公司集中在船舶、衞星、地面兵裝等領域。我們認為上游材料類和電子類公司因為大部 分是軍工全領域覆蓋，在一定程度上可以反映整體行業發展趨勢，其增長明顯彰顯行業高景氣度。

一季度疫情對軍工板塊有一定的影響：從 2020 年一季報情況來看，一季度板塊整體收入 711.71 億，同比下降 4.38%， 但歸母淨利大幅增長 84.72%，主要是中船防務同比扭虧為盈的影響，剔除中船防務的影響後，軍工板塊整體一季度 收入和歸母淨利潤增速分別為-4.20%和-21.92%，整體來看疫情對軍工板塊有一定影響，但我們認為主要是復工以及 原材料供應等供給端的影響，需求端預計影響較小，隨着國內疫情的控制預計將逐步恢復，全年來看有望繼續保持 增長趨勢。

二、年初至今軍工行情回顧：整體板塊漲幅居前，航天板塊漲幅最大

2020 年截至 4 月 30 日，中信軍工板塊上漲 5.98%，在所有 30 個板塊漲跌幅中排名第 6 位，同期上證指數、深證成 指、中小板指、創業板指、滬深 300 及中證 500 指數分別上漲-7.30%、0.78%、4.08%、12.91%、-5.77%和-0.23%， 軍工板塊相對上證指數、深證成指、中小板指、滬深 300 和中證 500 指數均有相對超額收益，僅跑輸創業板指。具 體來看，年初至今最主要的一次行情是春節後整體市場反彈的 2 月 4 日至 3 月 5 日，一個月的時間軍工板塊上漲超 過 20%，相對上證指數、滬深 300 等指數超額收益明顯，我們判斷一方面是受益於整體市場反彈的帶動，另一方面 2 月至 3 月也存在美國禁運航空發動機、SpaceX 發射低軌衞星和國企改革等事件的催化影響。

從軍工細分板塊漲跌幅來看，航天、航空、地面兵裝和船舶製造細分板塊分別上漲 12.97%、3.53%、4.51%和-18.50%， 其中航天板塊漲幅最大，我們認為主要是在 SpaceX 的“星鏈”計劃不斷推進的催化下，衞星互聯網相關公司漲幅較 多的影響。

三、行業觀點：受疫情影響較小，比較優勢和配置價值凸顯

基本面角度：十三五收官之年需求預計保持穩定增長，疫情衝擊對軍工板塊全年影響有限

1、十三五收官之年需求預計保持穩定增長

國防預算保持穩定增長，預計未來仍將保持高於 GDP 的增長。我國國防預算 2015 年之前連續五年保持兩位數增長， 隨着 GDP 增速的下滑，2016-2018 年國防預算增速分別為 7.6%、7.0%和 8.1%，增速換擋但仍保持穩定，2019 年預 算增長 7.5%，總數達到 11900 億元。2019 年 7 月 24 日，國防部發布了《新時代的中國國防》白皮書，首次將國防 費用位居世界前列的國家進行國際比較，並指出中國國防費用無論是佔國內生產總值和國家財政支出的比重，還是 國民人均和軍人人均數額，都處於較低水平，2017 年中國國防費用佔國內生產總值的平均比重在國防費位居世界前 列的國家中排在第六位，是聯合國安理會常任理事國中最低的。2018 年美國和俄羅斯軍費分別佔 GDP 的 3.16%和3.93%，而中國軍費僅佔 GDP 的 1.87%。因此我們預計未來軍費增速仍將長期保持高於 GDP 的增速，未來有較大的 增長空間。

裝備費佔國防預算的比重提升，2010-2017 年裝備投入複合增長率達到 13.44%。《新時代的中國國防》白皮書對近 年來我國國防費用構成進行了披露，中國國防費按用途劃分，主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費構成，其中 裝備費用於武器裝備的研究、試驗、採購、維修、運輸、儲存等。我國裝備費佔國防預算的比重已經從 2010 年的 32.2%增長至 2017 年的 41.1%，裝備投入複合增速達到 13.44%，表明隨着軍改推進，機關非戰鬥部隊逐步精簡，國 防支出的重心向加大武器裝備建設方向發展。但同時對比美國軍費結構，我國軍隊裝備建設還處於“補課”階段， 裝備現代化水平仍需提高，空軍、海軍、信息化裝備等細分行業增長或將更快。

國防和軍隊建設臨近關鍵節點，裝備交付節奏有望加快。十九大報告中明確了我國新時代國防和軍隊建設的三個發 展階段和總體目標，其中第一個階段就是確保 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的 提升。另外軍隊“十三五”建設進入收官之年，臨近關鍵節點，我們認為交付節奏有望加快，近幾年我國新裝備不 斷湧現，新型直升機、戰鬥機、運輸機等裝備在閲兵、航展上均正式亮相，列裝速度預計也將加快。

2、疫情衝擊對軍工板塊全年影響有限，預計仍將保持增長趨勢

我們認為疫情對軍工行業影響有限，從供需兩方面來看，需求端幾乎沒有影響，各大項目仍要求按計劃交付，訂單 保持飽滿，增長趨勢明顯，另外軍工板塊主要是國內需求，海外業務佔比也不高，海外營收佔比超過 10%的僅有 16 家，大部分軍工企業不存在海外業務收入；供給端，復工推遲大致 2-4 周，對一季度有一定的影響，但是軍工行業 一季度整體交付佔比不高，後續通過加班等措施有望逐步恢復增長。因此我們預計軍工板塊整體業績在二季度或將 開始逐季改善，全年來看有望保持增長趨勢，確定性較高，比較優勢有望逐步顯現。

估值角度：估值水平處於歷史底部區間

截至 2020 年 4 月 30 日，軍工板塊整體 PE 估值水平為 61.21 倍，低於 2015 年至今平均水平 102.02 倍；航空航天子 版塊 PE 估值水平為 68.76 倍，低於 2015 年至今平均水平 118.74 倍；兵器兵裝子板塊 PE 估值水平為 57.37 倍，低於 2015 年至今平均水平 178.48 倍。

截至 2020 年 4 月 30 日，中航飛機、中航沈飛、中直股份、航發動力和內蒙一機等軍工主機龍頭的 PS 估值水平分別 為 1.42 倍、1.97 倍、1.65 倍、2.21 倍和 1.28 倍；中航光電、航天電器、中航電測、中航機電和航天電子等軍工白馬 股的 PE 估值水平分別為 36.83 倍、28.53 倍、29.48 倍、31.06 倍和 38.69 倍。均處於歷史估值底部區間。

持倉角度：軍工板塊持倉比例進一步下降，超配比例創 2015 年新低

近日，公募基金已公佈了 2020 年一季度重倉持股情況，我們以重點關注的 84 只軍工標的，對公募基金的重倉持股 情況進行了分析。

從 2020 年一季度公募基金重倉情況來看，我們重點關注的 84 只軍工標的配置比例為 1.35%，較 2019 年四季度末降 低 0.26 個百分點；整體低配 0.56 個百分點，與 2019 年四季度末相比配置比例降低 0.43 個百分點，超配比例創 2015 年以來新低。

從不同類型基金持倉佔比來看， 2020 年一季度軍工分級基金重倉持股佔比 36%，環比增加 1 個百分點；軍工 ETF 佔 5%，環比下降 2 個百分點；軍工主題基金佔 16%，環比下降 4 個百分點；其他各類型基金合計佔 43%，環比增 加 5 個百分點。

跨行業配套、航空和和航天持股佔比較大：細分行業來看，兵器裝備板塊持倉佔比 4.20%，配置比例為 0.03%，低 配 0.05 個百分點，配置比例與 2019 年四季度持平；船舶板塊持倉佔比 5.33%，配置比例為 0.04%，低配 0.4 個百分 點，配置比例環比下降 0.05 個百分點；航空板塊持倉佔比 34.23%，配置比例為 0.24%，低配 0.3 個百分點，配置比 例環比下降 0.14 個百分點；航天板塊持倉佔比 19.25%，配置比例為 0.13%，低配 0.13 個百分點，配置比例環比增加 0.09 個百分點；跨行業配套持倉佔比 37%，配置比例為 0.26%，低配 0.35 個百分點，配置比例環比下降 0.03 個百分 點。

從企業屬性來看，國企持倉佔比 85.80%，配置比例為 0.59%，低配 0.89 個百分點，配置比例環比下降 0.15 個百分點；民企佔比 14.2%，配置比例為 0.10%，低配 0.33 個百分點，配置比例環比增加 0.02 個百分點。

從產業鏈環節來看，上游持倉佔比 32.22%，配置比例為 0.22%，低配 0.19 個百分點，配置比例與上個季度持平；中 遊持倉佔比31.73%，配置比例為0.22%，低配0.57個百分點，配置比例環比增加0.02個百分點；下 遊持倉佔比36.04%， 配置比例為 0.25%，低配 0.46 個百分點，配置比例環比減少 0.15 個百分點。

持股集中度保持高位：一季度配置比例最高的前十大重倉股佔基金重倉的比例為 75%，與 2019 年四季度相比提升 1個百分點，持股集中度仍然處於較高水準。

十大重倉股新增光威復材、航天發展和中國衞星：2020 年一季度公募基金持倉前十大個股為海格通信、中航光電、 光威復材、航天發展、中航機電、航發動力、中航飛機、中國衞星、航天電子、中國重工。相比於 2019 年四季度， 海格通信、中航光電、中航機電、航發動力、中航飛機、航天電子和中國重工 7 只個股較為穩定，新增光威復材、 航天發展、中國衞星 3 只個股，減少中直股份、中航沈飛和內蒙一機。第一重倉股海格通信有 30 支基金重倉，環比 減少了 3 支，重倉中航光電的基金減少了 13 支。重倉航天發展的基金增加了 41 支，重倉中航機電的基金增加了 18 支，重倉中國衞星的基金增加了 15 支。

從個股持股股數的增減變化來看，機構持股數量增加前五的個股分別為航天發展、中航機電、中國衞星、光威復材、 新研股份，持股數量分別增加 10575.7834 萬股、5428.7974 萬股、2598.3921 萬股、2168.0548 萬股、1452.5883 萬股， 增加幅度為 848.25%、34.76%、209.93%、206.98%、100.00%；機構持股數量減少前五的個股分別為中國重工、中航 沈飛、中航電子、中直股份、中航飛機，持股數量分別減少 11100.662 萬股、4166.3381 萬股、3366.2612 萬股、3315.2295 萬股、2582.73 萬股，減少幅度為 36.35%、66.65%、72.08%、76.96%、21.75%。

催化角度：外部緊張局勢和國內改革深化或將催化軍工行情

我們認為軍工行業今年的催化或將來自兩個方面，一個是外部緊張局勢，另一個是國內改革深化。

1、國際局勢緊張、行業突發事件催化

2020 年以來，美伊衝突、航空發動機禁運、“星鏈”計劃衞星發射均推動板塊或相關個股出現上漲。1 月 3 日，美 伊衝突發生之後，5 個交易日中信軍工指數上漲 5.86%，期間滬深 300 指數下跌 0.96%，超額收益達到 6.82%。2 月 16 日，媒體報道美國政府考慮取消向中國出口航空發動機的許可，航發動力、航發科技、航發控制等航空發動機相 關上市公司均出現明顯上漲；2 月之後“星鏈”計劃的快速推進，也帶動國內衞星互聯網相關公司出現上漲。

2、疫情衝擊，國內國外形勢倒逼改革深化帶來的催化

從 2019 年 12 月 19 日中央經濟工作會議明確要指定實施國企改革三年行動方案，到 2019 年 24 日至 25 日國資委舉 行中央企業負責人會議，研究部署 2020 年重點任務，再到 2020 年 1 月 15 日國務院新聞辦舉行 2019 年央企經濟運 行情況新聞發佈會，表示 2020 年將進一步推動央企的戰略性重組，可以看到國企改革在 2020 年有望加速推進，截 至 4 月 20 日，國企改革三年行動方案已經初步形成，將加快出台。疊加疫情的影響和衝擊，國內國外形勢發生較大 的變化，我們認為將倒逼國內通過加速深化改革來釋放發展潛力。

軍工行業作為改革的重點領域，我們認為也將有所作為，包括資產證券化、定價機制改革、激勵機制改革等或將繼 續推進，且預計速度將不斷加快，屆時將對板塊的行情形成一定催化，軍工上市公司發展潛力也有望持續釋放。

四、投資策略：兩方面挖掘投資機會

我們認為應該從兩方面來挖掘投資機會，一方面是受疫情影響小、增長確定性較高、比較優勢凸顯、行業競爭格局 穩定、估值較為合理的細分行業投資標的，另一方面是產業中長期發展趨勢向好，戰略意義重大的細分行業投資標 的。

受疫情影響小、增長確定性較高、比較優勢凸顯、行業競爭格局穩定的細分行業

在當前外部環境影響下，建議重點關注受疫情影響較小、受益於行業需求景氣度有望保持、增長趨勢較好、比較優 勢凸顯、同時行業競爭格局穩定的細分行業，包括軍工產業鏈上游的電子元器件領域、新材料領域、產業鏈中游的 核心系統領域和產業鏈下游的總裝領域。

產業鏈上游的元器件公司：航天電器、中航光電、宏達電子、火炬電子、振華科技、鴻遠電子；

產業鏈上游的新材料公司：光威復材、中簡科技、中航高科、菲利華；

產業鏈中下游的核心繫統公司：中航機電、中航電測；

產業鏈下游的總裝公司：航發動力、中航沈飛、中直股份、中航飛機、內蒙一機。

產業中長期發展趨勢向好、戰略意義重大的細分行業

1、航空發動機產業：禁運風波凸顯航空發動機戰略意義，產業投入有望加大

禁運風波雖然平息，但對航空發動機的重視程度有望加大。2020 年 2 月，部分美國媒體報道稱，美國政府正考慮取 消 CFM向中國出口 LEAP-1C 發動機的許可；而到 4 月 7 日時，美國政府向 GE 公司發放許可證，允 許向中國商飛 C919 型客機供應發動機。禁運風波雖然最終平息，我國仍然可以繼續獲得美國供應的民航航空發動機， 但此次事件無疑將使我國更加重視航空發動機領域的自主研發，堅定走獨立發展的路線，相關領域的扶持和投入有 望進一步加大。

航空發動機產業現狀：整體來看航空發動機產業仍是我國航空工業的明顯短板。

軍工航空發動機產業：整體滯後于飛機的發展，部分仍依賴進口：由於歷史原因，我國軍用航空發動機曾經主要以 測繪仿製為主，對基礎研究、正向設計等重視不夠，缺乏技術積累，導致長期無法掌握航空發動機核心技術，因此 整體滯後于飛機的發展，無法滿足國內航空裝備的需求，部分仍要依靠俄羅斯、烏克蘭進口。

民用航空發動機產業：起步較晚，目前沒有成熟產品：我國民用航空發動機產業從 2009 年中國航發商發成立算起，僅僅發展了十餘年，起步較晚，基礎十分薄弱，目前還沒有成熟的產品出現，長期以來只能作為二級供應商，處於 產業鏈末端，技術水平和盈利能力都較低。已經交付使用的國產民機 ARJ21 和正在適航取證的 C919 均採用的國外 航空發動機。

航空發動機產業發展趨勢逐步向好：

過去制約航空發動機產業發展的三個因素包括：對獨立自主研發的重視程度不夠，歷史上很長一段時間我國航 空發動機主要以測繪仿製為主，對基礎研究、正向設計等重視不夠，缺乏技術積累，導致長期無法掌握航空發動機 核心技術；依附於飛機的體制機制制約：2016 年以前，我國航空發動機產業曾隸屬於中航工業集團，相應的 航空發動機的發展依附於飛機的發展，一方面航空發動機的研製週期比飛機研製週期要長，所以在此體制下，航空 發動機的發展始終滯後于飛機的發展；另一方面飛機的研製如果出現問題，相應的航空發動機也會受到影響，從而 影響技術的積累；資金投入不夠：大量的資金投入是航空發動機產業發展的必要條件，我國在該領域的資金投 入則有所欠缺。

目前以上三個因素均有改善，發展趨勢向好：更加重視自主研發：目前航空發動機產業內部已經形成了獨立自 主研發的共識，對基礎研究、正向設計、材料工藝、實驗驗證等重視程度不斷提高，可以説航空發動機的發展已經 走向正軌；依附於飛機的體制機制已經解決：2016 年，隨着中國航發集團的掛牌成立，航空發動機國家隊正 式組件亮相，航空發動機的地位得到顯著提升，依附於飛機的發展體制隨之解決，另外在央企不斷整合的背景下， 新航空發動機央企的成立，充分顯示了國家對航空發動機行業的重視；重大專項解決資金問題：2017 年 3 月， 兩機專項正式啓動，隨着千億規模的航空發動機重大專項的逐步落地，可以説制約航空發動機發展的資金問題也基 本得到了解決。

未來展望，軍用航空發動機進入收穫期，民用航空發動機任重道遠

軍用航空發動機：逐漸擺脱進口依賴，補齊短板：隨着太行等重點型號航空發動機的逐漸批量交付，我國軍用航空 發動機的可靠性等問題逐步得到解決，目前已接近俄羅斯的發展水平，基本達到了“能用”的狀態，逐步擺脱依賴 進口的局面。隨着制約行業發展的因素不斷得到解決，軍用航空發動機已經交付型號預計將穩步上量，在使用中不 斷提高技術水平，進入了正向反饋循環的健康發展狀態；更多新型號也在不斷加快研製進程，譜系不斷完善和補全， 生產一代、研製一代、預研一代、探索一代的格局正在形成。在可預見的將來，已批量交付的航空發動機預計將不斷增加供應能力從而穩步提高交付數量，也將會有越來越多的新型號定型開始實現批量交付，更高精尖更新一代的 航空發動機也會在不斷探索，從而徹底擺脱進口的依賴，補齊我國航空產業短板。

民用航空發動機：正向研發起步，重視技術積累和基礎研究，穩步推進：隨着 2009 年中國航發商發的成立，我國民 用航空發動機產業開始起航，雖然起步較晚，技術積累薄弱，而且民機的經濟性安全性等技術要求和適航體系等與 軍機相差也很遠，但是應該看到民用航空發動機的發展也吸取了軍機研製的很多經驗，從一開始就從正向研發做起， 更加重視技術積累和基礎研究，在國家的大力支持下，正在一步一步向前邁進。

綜合來看，我們認為隨着中國航發成立、兩級專項逐步落地、軍用航空發動機日漸成熟、民用航空發動機穩步推進， 國內航空發動機產業整體發展趨勢向好，考慮到航空發動機的高技術含量、大資金投入及重要的戰略意義，預計仍 將由國有企業佔據主導地位，因此我們建議重點關注航空發動機國家隊航發動力、航發科技和航發控制；但是在上 遊原材料及零部件領域，越來越多民營企業憑藉靈活的體制機制以及企業家精神也將發揮重要的作用，民參軍企業 建議重點關注火炬電子和應流股份。

2、衞星互聯網產業：外部“星鏈”倒逼，國內納入新基建，衞星互聯網迎來發展機遇

“星鏈”計劃快速推進，“倒逼”國內低軌衞星互聯網產業發展。2015 年，SpaceX 提出發射 1.2 萬顆衞星覆蓋全球 的“星鏈”計劃，旨在全球範圍內提供低成本的互聯網連接服務，並從 2020 年開始工作。2019 年起至今，SpaceX 開始利用獵鷹 9 號火箭將 7 批共計 420 顆衞星送至太空軌道。2020 年 4 月 24 日，第七批 60 顆衞星發射成功後，埃 隆馬斯克表示“星鏈”會在 3 個月內開啓內測，6 個月內進行公測，會先從高緯度地區開始切入。SpaceX 在衞星領 域的佈局，使得衞星互聯網的商業價值得到世界關注，引來全球大量企業加入衞星互聯網的建設。

國內進展較為緩慢： 2015 年，我國航天科技集團和航天科工集團分別推出低軌通信項目“鴻雁星座”和“虹雲工程”。“鴻雁星座”由 300 顆低軌道小衞星及全球數據業務處理中心組成，具有全天候、全時段及在複雜地形條件下的實 時雙向通信能力，可為用户提供全球實時數據通信和綜合信息服務。“虹雲工程”計劃發射 156 顆衞星，在距地面 1000 公里軌道上組網運行，構建星載寬帶全球移動互聯網絡，實現網絡無差別的全球覆蓋。兩項工程均計劃在 2020 年建成或投入應用，目前來看整體進展較為緩慢。

衞星互聯網納入新基建，迎來重大發展機遇：4 月 20 日國家發改委新聞發佈會，官方首次明確“新基建”範圍，包 括信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施三個方面。其中信息基礎設施包括以 5G、物聯網、工業互聯網、衞 星互聯網為代表的通信網絡基礎設施，以人工智能、雲計算、區塊鏈等為代表的新技術基礎設施，以數據中心、智 能計算中心為代表的算力基礎設施等；衞星互聯網首次被納入通信網絡基礎設施大類，作為新基建首次得到官方口 徑確認。我們認為隨着外部“星鏈”計劃快速推進的倒逼和內部衞星互聯網納入“新基建”的催化，國內低軌衞星 互聯網建設迎來重大發展機遇，投入力度和速度或將大幅超出市場預期，包括衞星製造、火箭發射、地面設備以及 衞星應用等領域有望明顯受益，相關標的建議關注中國衞通、中國衞星、天銀機電、振華科技、亞光電子、航天電 器、鴻遠電子等。

重點標的

1、中航機電

公司是航空工業旗下航空機電系統的專業化整合和產業化發展平台，承擔航空機電產品的市場開拓、設計研發、生 產製造、售後服務、維修保障的全價值鏈管理，為航空裝備提供大專業配套系統產品，在國內航空機電領域處於主 導地位。主要經營航空機電產業和基於航空核心技術發展的相關係統，目前產品譜系覆蓋液壓系統、燃油系統、航 空電力系統、高升力系統、武器與懸掛發射產品與系統、汽車座椅系統、空調壓縮機、高壓氧艙、等靜壓機等航空 機電相關領域。

隨着航空裝備的加速列裝以及航空機電系統在整機價值佔比的提高，公司內生增長較為確定。另外公司作為航空工 業集團機電系統的專業化整合平台，近幾年不斷推進專業化整合和資本化運作，先後收購整合了貴州風雷、貴州楓 陽、新航工業和宜賓三江等企業，持續的收購推進了公司航空機電全科目的平台地位，體系內尚有武漢儀表、609 和 610 等優質企事業資產，2019 年處置貴陽航空電機 100%股權，收購南京航健 70%的股權，注資宏光裝備享有 36.55%的股權，未來進一步的整合可以預期。同時公司內部通過設立專業化事業部，整合了內部零散體系，實現科 研生產合力，提高了資源使用效率，推動公司高效運營。

2、航發動力

公司是國內唯一的生產製造渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類軍用航空發動機的企業，是國際上能夠自主研製 航空發動機產品的少數企業之一，是我國航空發動機產業的龍頭，幾乎覆蓋我國航空發動機全部型譜，是多個機型 發動機國內唯一供應商。

公司未來的業務發展趨勢較好，一方面來自航空裝備的加速列裝，另一方面隨着技術積累，產品可靠性提高，國產 化替代有望加速推進。另外隨着航空發動機保有量的加大和訓練任務的增多，公司維修業務預計增速較快，而隨着 維修能力的逐步建設，維修經驗不斷積累，成本會有所下降，盈利能力會逐漸提高。

航發集團的成立和重大專項的落地實施，將為公司在體制機制改革和資金保障方面提供強有力支持，通過型號研製、 關鍵技術攻關以及基礎技術研究等，加強創新能力，孵化新產品從而提升企業價值。另外充足的資金投入料將減輕 公司的貸款壓力，減少財務費用，改善公司業績。

3、中航沈飛

公司 2016 年通過重大資產重組實現了沈飛集團的整體注入。沈飛集團是我國最核心的軍品資產之一，被譽為“中國 重型殲擊機搖籃”，是中國創建最早、規模最大的現代化殲擊機設計、製造基地。主營業務包括軍品、航空民品轉 包業務和非航空產品三大類。在軍品方面，目前沈飛主要生產的型號是第三代重型殲擊機殲-11、雙發重型艦載殲擊 機“飛鯊”和重型多用途殲擊機殲-16、以及在研的第四代雙發中型隱身殲擊機 FC-31，均是目前我國的主力戰機。

預計未來十年我軍戰鬥機新增和替換需求將達到 1000 架左右，公司發展有望充分受益。2018 年中國戰鬥機總量為 1624 架，其中二代戰機佔比達到 46%，而美國戰鬥機總量為中國的 1.7 倍，且全部為三代機及四代機，對我國存在 巨大優勢。同時中國戰鬥機序列中可對地對海攻擊的多功能戰鬥機、航母艦載機等機型佔比較低。未來 10 年，我軍 戰鬥機的新增和替換需求將在 1000 架左右，沈飛作為承載我國戰鬥機發展任務的重要平台，有望充分受益於我國戰 鬥機發展的歷史機遇。軍品定價機制改革正在逐步落地，或將不斷重塑軍品採購制度體系，提高採購效率，公司作 為主機廠公司在產業鏈上的話語權將不斷擴大。另外，公司 2018 年推出了有效期 10 年的長期股權激勵計劃並實施 了第一期激勵計劃。未來在定價機制改革和股權激勵的內外雙重推動下，公司發展潛力有望得到釋放。

4、航天電器

公司是中國航天科工集團旗下的上市公司，主要產品包括高端連接器、繼電器、微特電機、光電、線纜組件等，廣 泛應用於航空、航天、船舶、兵器、核能、電子、通訊、醫療、軌道交通、以及新能源汽車等各個領域。近年來， 先後承擔了載人航天、探月、北斗、大飛機和高分辨率對地觀測系統等國家重大工程和重大專項配套產品研製生產 任務，是國內軍工及高端電子元器件龍頭企業。

公司業務中 70%以上的產品銷售給航天、航空、電子、艦船、兵器等軍工領域，基本實現了軍工領域的全覆蓋。國 防軍費的穩定增長、軍費結構不斷優化、裝備信息化水平的提升、元器件國產化替代、航天領域大發展等五重因素， 使得公司軍工元器件需求保持旺盛；而公司背靠航天科工集團，在軍工領域深耕多年，鑄就了較高的技術壁壘，擁 有穩定而廣泛的客户資源，在行業需求持續向上的背景下，公司軍品業務有望保持高景氣度發展。連接器、電機以 及光模塊等元器件產品具有通用性強的特點，在通訊、新能源等領域市場更為廣闊。公司依託在航天領域的技術積 累，在通訊等民用領域取得了顯著拓展，未來在新能源汽車連接器、微特電機以及光模塊領域拓展潛力巨大，值得 期待。2019 年公司順利完成長征五號遙三、北斗等國家重大工程研製配套任務，在年度中國電子元件百強中排名第 24 位。

公司平台地位明確，是航天科工十院下屬唯一上市公司。航天科工十院目前轄有 17 個企業、6 個事業單位，公司作為十院下屬唯一上市公司，未來資產整合仍可預期。此外，航天科工集團 2019 年表示要完善利 益傳導機制，完善基於實際績效的激勵機制，積極推進實施股權激勵等中長期激勵措施，加快推進“薪酬 股權分紅” 多元化收入分配體系建設。公司未來如果可以推出股權激勵、員工持股等激勵措施，有望激發員工工作潛力，進而 提高公司的經營水平和盈利能力。

5、中航電測

公司是航空工業下屬唯一創業板上市公司，按照業務屬性劃分為航空和軍工、應變電測與控制、智能交通、新型測 控器件四大業務板塊，業務和產品主要涉及飛機測控產品和配電系統、電阻應變計、應變式傳感器、稱重儀表和軟 件、機動車檢測系統、駕駛員智能化培訓及考試系統、精密測控器件等多個方向及領域。

航空裝備列裝加速拉動公司航空軍品需求，配套機型擴展打開公司成長空間：公司航空軍工業務包括配電管理系統、 測控設備及傳感器儀表等，廣泛應用於各類航空裝備。當前我國航空裝備相比歐美仍有較大差距，未來受益於軍費 增長、軍費結構向武器裝備傾斜，航空裝備有望加速列裝。一方面公司不斷豐富產品類型，一方面拓展應用領域， 從運輸機和直升機拓寬至教練機和固定翼飛機，公司航空軍品業務成長空間進一步打開。

應變電測與控制傳統業務保持平穩，新領域拓展漸入佳境：公司在應變電測領域耕耘 40 餘年，技術實力國內領先， 產品包括應變計、應變式傳感器和稱重儀表。在傳統領域業務保持平穩的背景下，公司不斷拓展在消費電子、健康 醫療等領域的應用，特別是消費電子領域，公司經過多年的技術積累和配套試用，最終定型取得批量訂單，相關收 入從 2016 年的 0.40 億快速增長到 2018 年的 1.04 億，成為公司新的業績增長點。

智能交通業務受益於機動車檢測行業爆發，智能駕考駕培系統前景廣闊：環保標準升級、機動車保有量及駕駛員人 數增多拉動在用車檢測需求，機動車檢測設備迎來爆發式增長，未來三年機動車檢測站設備新增及更新需求預計在 100 億以上。公司全資子公司石家莊華燕在機動車檢測行業處於龍頭地位，有望充分受益。

積極推行股權激勵，助力公司長遠發展：部分子公司的核心人員和業務骨幹已經通過不同途徑獲得了公司股權。目 前公司繼續研究推出更多有效的員工激勵方式。2019 年 5 月 7 日通過了回購公司股票的方案，回購的股份將用於員 工持股計劃或股權激勵，預期將會充分調動公司高級管理人員、核心骨幹人員的積極性，助力公司的長遠發展。

6、中航光電

公司主要產品包括電連接器、光電設備及光器件、線纜組件等產品，是國內連接器行業龍頭企業，目前自主研發各 類連接產品 300 多個系列、25 萬多個品種，截止 2019 年底累計獲得授權專利 2900 餘項，制修訂行業標準 380 多項， 並在 2019 中國電子元件百強企業排名第 14 位。2019 年新申請專利 311 項，其中發明專利 220 項。公司上市以來盈 利穩定增長，過去十年營收 CAGR 達到 22.47%，歸母淨利 CARG 達到 24.60%。

公司以軍品業務為根基，未來幾年增長確定性較高。根據《新時代的中國國防》，到 2020 年我軍將基本實現機械化， 信息化建設取得重大進展。公司軍品業務佔比約為 55%，產品廣泛應用於航空、航天、兵器、船舶等各類裝備中。軍隊信息化程度提高加之軍改影響基本消除，公司軍品業務也料將走上快車道。

公司積極拓展民品業務，着力發展通信及新能源汽車業務。公司近年來投入的研發費用穩定佔到營收的 8%左右，疊 加在軍工領域的技術積澱，已經在高端民用連接器市場上佔有一席之地。在通信領域，公司與華為、中興康訊、諾 基亞等廠家深入合作，並榮獲華為“金牌供應商”稱號；在新能源汽車領域，公司的主要客户包括比亞迪、宇通等 國內新能源汽車廠家，並向合資、外資車企擴展。隨着 5G 大規模商用漸行漸近以及各國紛紛推出傳統燃油車禁售 時間表，公司的民品業務有望迅速擴張。

7、宏達電子

公司主要從事軍用鉭電解電容器的研發、生產、銷售，近年來業務範圍也擴展到了陶瓷電容器、微波組件等其它軍 用電子元器件。公司現有五條國內先進的鉭電容器生產線，擁有高能鉭混合電容器、高分子鉭電容器等軍用電容器 的核心技術與專利，是國內軍用鉭電容器生產領域的重要企業。下游客户覆蓋航天、航空、兵器、船舶、電子等領 域；產品廣泛應用於航天、航空、艦艇、導彈、雷達、兵器、電子對抗等航天工程、軍事工程和武器裝備上，具有 較強行業競爭力。

品類擴張疊加領域拓展，從鉭電容龍頭向多領域多品種電子元器件集團邁進。公司一方面作為國內高可靠性領域鉭 電容龍頭，受益於裝備的加速列裝以及信息化水平的提高，預計將保持穩定高速增長；另一方面，公司不斷推進品 類擴張和應用領域拓展，品類擴張方面，陶瓷電容、微電路模塊等新品實現高速增長貢獻明顯業績增量，未來包括 薄膜電容器、高分子片式鋁電容器、超級電容器、電感器、電阻、微波器件組件、環形器與隔離器、電源模塊、I/F 轉換器、電源管理芯片、LTCC 濾波器等品類有望多點開花；應用領域方面，逐步從高可靠性領域向民用領域拓展 也可預期，單層瓷介電容器與薄膜電路、環形器與隔離器等已經切入民用通信領域，未來隨着國產化的推進，有望 進一步打開成長空間。

8、火炬電子

火炬電子為我國軍民用高端陶瓷電容器領先企業，特種陶瓷材料生產的龍頭企業。其傳統電容器業務分為自產業務 與代理業務，自產業務主要應用於軍工與高端民用領域，代理業務主要應用於普通民用市場。2013 年起公司佈局特 種陶瓷材料，目前技術工藝處於國內領先水平。

公司在軍用陶瓷電容器領域深耕多年，擁有廣泛的客户資源優勢和技術壁壘，未來受益於軍費的穩定增長、裝備的 加速列裝、裝備信息化水平的提高以及元器件的國產化替代等因素，有望保持較高速發展。另外公司 2018 年收購廣 州天極電子 60%的股權，天極電子主營業務為單層瓷介電容器，有助於公司迅速切入微波器件市場，拓寬 產品品類，並與現有產品形成互補，進一步提升公司在電子元器件領域的競爭力。

公司 2013 年設立子公司立亞特陶，進軍高性能陶瓷材料領域。2015 年設立子公司立亞新材，實施高性能陶瓷材料 產業化技術項目。2016 年，公司通過定增募集 10.265 億，其中 8.265 億用於 CASAS-300 特種陶瓷材料產業化項目， 目前已建成 5 噸/年的生產線。2017 年設立子公司立亞化學，負責陶瓷原材料生產，公司陶瓷材料產業鏈佈局進一 步完善。陶瓷纖維材料在航空航天領域應用空間廣闊，公司相關產品在一致性、可靠性等方面處於絕對領先地位，未來隨着下游產品的逐漸定型上量，陶瓷新材料業務有望成為公司新的業績增長點。

9、光威復材

公司是專業從事碳纖維及碳纖維複合材料的高新技術企業，擁有碳纖維行業“原絲-碳纖維-織物-預浸料-複合材料製品”的全產業鏈佈局。作為國內碳纖維行業領軍企業，公司承擔了科技部 863 計劃等國家重要科研項目，科研實 力突出。2017 年 9 月，公司在深交所上市，成為國內碳纖維第一股，募集 9.46 億元投資高強碳纖維高效製備技術產 業化、高強高膜碳纖維產業化和先進復材研發中心等項目。公司是我國最早實施碳纖維國產化事業的民營企業，在 二十一世紀我國重啓碳纖維國產化進程後，率先研發成功並實施了碳纖維產業化，打破西方對我國碳纖維的壟斷和 封鎖，並主持制定了《聚丙烯腈基碳纖維》國家標準以及《碳纖維預浸料》國家標準兩項國家標準，行業地位領先。

軍用碳纖維及織物是公司的核心業務。在一系列應用方和客户的牽引鼓勵下，經歷十餘年研發、驗證和生產力，打 破國外壟斷，有力保障了國防裝備發展所需，形成軍品的穩定供貨局面確立了市場先入優勢。我們認為，未來公司 T300 產品在航空軍品領域穩定供貨局面有望延續；T800 穩步推進有望受益於新一代軍機的研製生產、高強高膜纖 維產品受益於航天領域國產化替代過程，同時公司積極推進軍品碳纖維一體化服務，成長性值得期待。民用領域， 公司 2014 年成立技術攻關團隊，開啓風電碳梁工藝摸索試驗；2015 年通過 Vestas 英國實驗室的認證，2016 年裝機 實驗成功並開始批量供貨；2017 年公司已經開始在全球範圍內批量供貨，供貨值達 2.6 億元，成為維斯塔斯碳梁最 主要供應商之一；2019 年，碳梁產線增至 50 條，風電碳梁業務收入達到 6.73 億，收入佔比接近 40%，成為公司一 大重要的收入來源。

10、中航高科

公司擁有航空新材料、智能裝備兩大業務板塊，主要產品為複合材料原材料及民機複合材料構 件，還包括飛機用鋼剎車盤副、炭剎車盤副等配件、軌道車輛制動產品、數控機牀及航空專用裝備、人工骨關節等。航空復材國內領先，醫療領域比肩國際，機用剎車技術列入國家級計劃，裝備技術能力持續增強。2019 年剝離房地 產業務之後，公司已形成以航空新材料、高端智能裝備製造等為主業的業務發展格局，致力於成為“具有國際競爭 力的航空新材料和高端智能裝備製造企業”。

公司未來將聚焦新材料、機牀裝備主業發展。新材料業務領域一方面加速推進產能擴張一方面佈局民用領域。中航 復材順義生產園區一期項目已正式投產運行，二期項目建設加速推進，生產管理模式不斷完善，產能逐步擴大，同 時公司大力推進航空復材技術在民機、汽車、軌交和新能源領域應用和產業化，拓展國際民航市場。機牀裝備領域， 近年收到外部環境多重因素影響，生產放緩以消化庫存為主，2020 年公司計劃繼續減虧。

11、應流股份

公司是專用設備零部件生產領域內的領先企業，主要產品為泵及閥門零件、機械裝備構件，應用在航空航天、核電、 油氣、資源及國防軍工等高端裝備領域。公司專注於高端裝備核心零部件的研發、製造和銷售，製造技術、生產裝 備達到國內領先水平，產品出口以歐美為主的 30 多個國家、近百家客户，其中包括通用電氣、西門子、卡特彼勒、 斯倫貝謝等十餘家世界 500 強企業和艾默生等眾多全國行業龍頭。

公司近年不斷推進在兩機葉片領域的佈局，在高端部件、航空科技領域邁出堅實步伐。2015 年，公司收購 SBM 公 司 100%股權併成立應流航源，推動小型渦發動機等產品研發和產業化；2016 年，收購霍山嘉遠以低成本實施兩機 業務；2018 年，收購天津航宇 60%股權，增加了高端鋁合金鑄件業務；此外，公司在 2016 年和 2019 年進行了兩次 定增，募資重點投向航空發動機和燃氣輪機零部件只能高温合金葉片精密鑄造項目，持續加大在兩機葉片領域的投 入。

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