李奇霖：陡峭的收益率曲線反映了什麼

　　粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖

　　粵開證券首席固收研究員鍾林楠

　　3月份以來，中短期限的債券收益率在寬鬆的貨幣政策影響下，持續下行，但10年期及30年期的長期限與超長期限債券的到期收益率反而有所上行。

　　在3月9日至4月30日期間，1-5年的國債到期收益率下行了至少50BP，而10年與30年的國債到期收益率卻分別上行了3BP與18BP。

　　收益率曲線在不對稱的走勢影響下，持續變陡，10-1年和10-5年的國債期限利差在4月底已經升至139BP和75BP，均超過了歷史75％分位數水平。

　　市場對此討論較多，很多人認為這種過於陡峭的曲線很難持續，在均值回覆的作用下將重新轉向牛平。

　　我們對此不敢苟同。我們認為這種陡峭的狀態還將持續，長端利率近期的調整也會繼續，收益率曲線轉向牛平需要時間和催化劑。

　　因為從現在的形勢看，讓收益率曲線不斷變陡的核心因素依然存在，短期內根本無法無法證偽或消除。

　　一方面，今年利率債的供給總量和結構要和往年不同，給長端帶來的壓力在5月份將繼續強化。

　　由於穩增長的需要，今年的地方債供給明顯前置，加上政金債與國債，1-4月份利率債淨融資達到了2.3萬億，要比過去三年同期均值多了近1萬億。

　　在如此高的天量供給中，10年及以上的期限比例超過了90％，要比過往年份更高大約40％。

　　這無疑給銀行、保險等長期限利率品種的配置盤帶去了更多的選擇，長端的利率也因此承接了比以往更大的供給壓力。

　　而根據5月6日國務院常務會議的要求，5月底前，地方政府可以再發行近1萬億的專項債。

　　按照今年這種拉長髮行期限的做法，我們有理由相信，5月份的這一波專項債將會帶來更多的長期限債券供給。長端利率所面對的供給壓力不僅沒有減弱，反而進一步增強。

　　此外，5月22日即將召開兩會，在兩會上，財政赤字、國債供給等具體的信息將進一步明確。

　　雖然這對市場並不一定會是實質性的利空，但在今年這樣更需要財政出手穩經濟保民生的環境下，市場總會對財政赤字和（特別）國債供給超預期賦予更高的權重。

　　因此長端利率除了顯性的專項債供給壓力外，實際也還面對着預期的“隱性”供給壓力。

　　另一方面，按照傳統的期限利差理論，長端利率更受投資者對未來經濟預期的影響。

　　在3月份，雖然海外疫情爆發對出口造成了嚴重的衝擊，但國內疫情已經得到控制，內需正在逐步擺脱封鎖和隔離帶來的影響，經濟最差的時期已經過去，投資者對3月份乃至二季度經濟反彈基本是一致預期。

　　在這種預期下，已經處於歷史極低分位數水平的長端利率顯然會受到壓制。

　　與其去做多受經濟回升壓制，走勢具有不確定性的長端債券，不如選擇受益於貨幣寬而具有確定性下行機會的中短端債券。這是3月9日至4月末債券市場走勢的內在邏輯。

　　現在我們看5月，這一邏輯依然沒有發生逆轉。

　　1、兩會即將召開的消息，帶來的不僅是債券供給的壓力，還有投資者對增長目標的制定、更加寬鬆的財政與產業政策的擔憂。

　　如果政府對經濟增長的要求更高，那麼財政和產業政策的力度可能會大超預期；而相反，如果低於預期，那麼財政和產業政策力度會偏低。

　　這兩種結果對長端利率的影響截然不同。在兩會真正落地前，市場只能猜測會是哪一種結果，每個人的預期既無法證偽也無法證實，投資者做多長端的不確定性依然很大，不會輕易押注。

　　2、海外主流發達國家的疫情已經能夠看到峯值和初步的拐點，意大利、美國等國家開始逐步解除封鎖，重啓經濟。

　　我們暫且不説這一行為的後續演變與長期影響，但至少目前，其帶來的直接效果是風險偏好回升，這些國家的經濟活動恢復，消費邊際改善，對國內出口外需形成邊際上的利好。

　　3、內需修復帶來的經濟回升動力還沒有完全釋放，這意味着現在即使沒有政策上的刺激，經濟也能在迴歸常態的力量下繼續反彈，直至經濟完全恢復常態。

　　這一點，我們可以從兩個數據上得到間接的印證。

　　一是根據商務部和工信部的統計，全國中小企業在4月中旬的復工率是84％，全國生活服務企業的復工率在5月初也在80％-90％左右，均未恢復常態。

　　二是mysteel統計的234家建材貿易商的日均建材成交數據，在4月份，達到了23.45萬噸，是近四年來的新高。受國內疫情防控影響的項目建設進度，在疫情趨於結束後開始加快趕工。

　　對長端來説，現在為數不多的利好可能是依然處於寬鬆的貨幣政策了。

　　但在4月3日央行宣佈調降IOER後，市場一直期待的，隔夜利率向0.35％靠攏的趨勢一直沒有出現。

　　為了繼續擴張信用、穩經濟與保就業，貨幣政策現在退出寬鬆不太可能，由於後面國債與地方債要繼續大規模發行，貨幣政策配合是大概率事件。

　　但在國內企業已經基本恢復正常經營、存量債務風險已經減弱的背景下，央行是否會願意讓資金利率進一步向0.35％靠攏，存在很大的不確定性。

　　從利率互換在4月8日後一直在低位徘徊，下行趨勢減緩來看，市場對未來資金利率的走勢也開始變得謹慎。

　　如果隨着經濟現在自然的反彈，央行讓資金利率波動加大，重新恢復2019年“相機抉擇”的政策模式，那麼本就依靠寬鬆預期維持震盪的長端利率將加速上行，這一輪長債調整的幅度將更大。

　　而如果為配合國債與地方債的發行，央行繼續降準降息，那麼投資者更好的選擇依然會是做多更具確定性的中短端債券。

　　長端在經過前期的調整後，會有所下行，但會繼續因為財政刺激的加碼，以及隨之帶來的經濟回升預期，而制約其下行的幅度。收益率曲線依然會變陡。

　　曲線要轉向牛平，首先需要讓現在的長端利率充分預期財政刺激的力度和經濟回升的幅度，然後還要非貨幣寬鬆的因素來催化。

　　潛在的演變路徑可能有：

　　1、兩會結束後，財政刺激的因子落地，不及市場隱含的預期；

　　2、經濟從防疫封鎖和隔離的深坑中脱離，完全恢復常態，自然修復形成的經濟反彈力量結束，經濟開始進入政策效果驗證期，在外需的作用下，重新停滯或下滑；

　　3、海外在疫情未結束前便重啓經濟產生了惡果，海外疫情出現二次爆發，風險偏好重新回落。