農夫山泉：“水茅”業績“注水”了嗎？

- 這是 海豚投研 的第 58 篇原創文章 -

北京時間3月25日港股盤後，“有點甜”的農夫山泉上市後首份年報業績有點略感思維，20年全年收入下跌4.8%，淨利潤同比升6.6%。

其中，包裝飲用水產品20H2下滑近6%，對應20H1同比微增1%，有點超預期下滑，主要由下半年於洪水、疫情反覆對20H2包裝水錶現的影響超預期。從整體上來看，農夫山泉這張成績單還是比我之前預想的要略微差一些。

先看整體業績：

H2實現總營收113億元人民幣，同比-3%，受包裝水拖累，微低於市場一致預期，較H1同比-6%邊際改善還是由的，邊際改善主要受茶飲料、功能飲料反彈帶動。

我認為市場對於農夫整體的業績增速是在預期之內的，短期內可以忍受，但包裝水的下滑幅度市場有點始料不及。

除了在整體營收端上表現低於預期之外，其他幾個需要關注的核心數據指標情況：

（1）首先是包裝水20H2同比下降6%

20H2公司包裝水商超銷售額同比降15%，還是好於行業-20%，主要由於7/8月洪水及局部疫情反覆抑制外出消費需求，尤其是高線城市。我認為中大包裝水受益於家庭飲水20H2增速是保持穩定的，主要是小包裝水受損相對嚴重表現略低預期（外出需求影響更大）

（2）20H2茶飲有望恢復雙位數增長，功能飲料降幅收窄。

通過渠道調研顯示20H2農夫茶π、東方樹葉、功能飲料動銷良好，好於預期。

（3）20H2毛利率有所下滑主要是下半年原材料漲價較猛PET採購價格有所反彈，以及低毛利率的中大包裝水依然維持較好的增速

（4）20H2銷售費用率有所反彈主要是下半年公司物流倉儲開支、廣告及促銷開支和員工成本均有所上升

總結來説，機構投資者熱情很高的“水茅”農夫山泉，首次成績單有點令人小失望。而疫情下，公司 20H2 收入及淨利增速均有所放緩的背景下，其高估值也成為市場關注的熱點。

市場因此嘗試轉換視角，從現金流切入，通過 DCF 模型用2025年甚至2030年的預期和估值體系去給農夫山泉來定價，公司從去年11月到今天1月份的最高點漲跌幅達80%以上。

我注意到在春節後的這輪急跌中，十年期美債的持續爆表，是引起公司估值短期殺跌的主要原因一，估值逐漸步入合理擊球區。

但仍應注意到對經營尚未完全復甦的農夫山泉來説，其中長期的投資價值似乎在未來一段時間內很難由估值貢獻，建議更多關注公司包裝飲用水產品和飲料產品雙引擎收入帶來真實業績的改善情況。

以下為具體財報數據解讀

農夫山泉20H2實現收入113億元，同比下滑-3%，低於市場一致預期，主要原因是受小包裝水不及預及所致，環比改善主要受茶飲、功能飲料反彈帶動。

數據來源：公司公告，海豚投研

農夫山泉20H2實現淨利潤23億元，同比上漲16%，符合市場一致預期，主要是原材料PET成本價格20H2相對19H2整體平均價格仍在低位。

數據來源：公司公告，海豚投研

農夫目前收入的前兩大產品線——包裝水與功能飲料，行業規模都是千億以上，而且行業增速均還相對較高的兩位數增長。

沙利文預測預計到2024年，公司所在的包裝飲用水五年複合增長率仍會維持在11%，而這樣的行業增速也剛好對應公司在這兩個板塊相對較高的銷量增速。

數據來源：沙利文，海豚投研

農夫20上下半年，包裝水增速反差令人失望，茶飲、功能飲料受促銷投放異軍突起。

數據來源：公司公告，海豚投研

公司包裝水以小規格即飲裝為主，中大規格產品快速增長，佔比持續提升。便利性需求下，早期公司憑藉即飲裝實現了快速擴張，隨着家庭小型化及包裝水向家庭應用場景滲透，農夫山泉推出相繼推出1.5-2L（針對住宿學生、單身人羣）、4-5L（針對小家庭），及12-19L（針對廚房用水），形成了能夠滿足各種家庭場景用水的產品矩陣。

數據來源：公司公告，海豚投研

公司大規格包裝水增速顯著優於行業整體，且農夫近年來大規格包裝水增速均在30%上，我結合渠道反饋5L、12L等重點規格增速可達30-50%，小規格包裝由於市場格局仍比較分散，競爭激烈，公司仍在獲取市場份額的路途之中，增速是低於整體平均增速的。

數據來源：公司公告，海豚投研

毛利率方面，20H2下半年原材料大幅反彈，PET採購價格有所反彈，但公司也提前在低位囤貨能一定程度上平抑成本波動。

公司小規格售價1.40元/升，大規格售價0.66元/升，農夫整體包裝水平均售價1.01元/升，未來公司毛利率較低的大規格水佔比提升也會侵蝕一部分毛利。

淨利率受銷售費用率下半年有所增加，而環比下降。

數據來源：公司公告，海豚投研

上半年主要是受新冠疫情對經營活動的影響，公司未大規模投放銷售費用，下半年公司的物流倉儲開支、廣告及促銷開支和員工成本均有所上升。

公司下半年不再計提上市開支，復工復產停工損失減少增加，管理費用同比、環比均實現下降。

數據來源：公司公告，海豚投研

綜述

更大空間需要公司未來緊抓小規格包裝水的基本盤、中大規格消費升級趨勢帶來的增量盤。

雖然農夫山泉2020的財報表現有點不及預期，之前低利率帶來的估值拉昇也已灰飛煙滅，是當時市場對農夫長期價值過於短視的體現，將優質稀缺性標的估值溢價短期演繹至極。

但當前農夫山泉較歷史高點已經跌超40%，短期合理的估值調整至相對合理區。

我認為農夫山泉當前整體估值依舊不算太便宜，只是市場未來給農夫更大的上升空間，在於家庭消費中大規格包裝水需求持續滲透，小規格於兩元價格帶持續收割份額，飲料收入釋放，這三大真實業績上升帶來的上漲，單是估值的拉動已是昨日黃花。

風險提示：此文出於傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。

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只有我財報分析出得夠快，

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