IPO觀察｜瑞晨環保攜可恢復對賭衝刺上市，產銷率下滑存貨餘額走高
近日，上海瑞晨環保科技股份有限公司（下稱“瑞晨環保”）更新了招股書（上會稿）。公司衝刺創業板上市擬募資4.49億元，擬用於高效節能風機產業化建設項目及補充流動資金。保薦機構為東方證券。
紅星資本局注意到，瑞晨環保在報告期內產銷率大幅下滑，存貨餘額和應收賬款餘額則逐年增加。在此情況下，公司仍擬募資擴產，新增產能消化存疑。
此外，身負可恢復對賭條款，也為瑞晨環保IPO帶來不確定性。
營收規模逐年增長
高毛利率引交易所關注
招股書顯示，瑞晨環保的主營業務為高效節能設備的研發、設計、生產和銷售，主營產品為高效節能離心風機、高效節能離心水泵等節能類產品。公司產品的使用方為鋼鐵、水泥等高耗能行業公司，包括中國建材（03323.HK）、華新水泥（600801.SH）、華潤水泥（01313.HK）等。
近年來，瑞晨環保業務規模及盈利能力均呈增長趨勢。2018-2020年及2021年上半年（報告期），公司分別實現營業收入1.44億元、1.97億元、2.98億元、1.49億元；歸母淨利潤分別為3111.85萬元、3556.07萬元、6844.23萬元、3175.92萬元。
瑞晨環保表示，報告期內，公司營收規模增長迅速，逐漸形成品牌效應，2018年至2020年，公司營業收入複合增長率為43.80%，公司的產品獲得了行業客户的認可，具備較好的成長性。公司在手訂單飽滿，截至2021年6月30日，公司不含税在手訂單金額為3.76億元，已預收客户款項1.41億元，為公司未來的成長空間奠定了基礎。
與此同時，瑞晨環保綜合毛利率較為穩定，且高於可比公司的平均水平。報告期內，公司綜合毛利率分別為52.72%、49.74%、49.98%和48.95%，而同行業可比公司綜合毛利率均值分別為39.70%、40.75%、39.21%、37.16%。
紅星資本局注意到，截至目前，瑞晨環保已接受深交所三輪審核問詢，其中在第一輪審核問詢中被要求説明高毛利率的合理性及可持續性。瑞晨環保表示，公司產品毛利率受到客户對產品規格型號、材質要求、現場工況複雜程度等多方面影響，相較於可比公司，公司的產品種類、應用場景和客户類型均存在一定差異，因此毛利率水平存在一定差異，具有合理性。
但瑞晨環保同時指出，在產品高端化的行業發展趨勢下，如公司不能持續鞏固並擴大競爭優勢，不能持續保持較高的研發水平、設計及生產質量，在其他潛在競爭者實現技術突破和經驗積累的情況下，將可能會導致行業競爭加劇，進而影響公司產品議價能力和毛利率水平。
計劃募資擴產
產銷率下滑，存貨餘額走高
瑞晨環保此次IPO擬募資4.49億元，擬用於高效節能風機產業化建設項目及補充流動資金。公司表示，本次投資的高效節能風機產業化建設項目，有助於提升公司的風機生產能力和生產效率，解決公司目前產能較小以及外協生產比例較高的問題，滿足公司日益增長的銷售規模。
紅星資本局注意到，瑞晨環保主要產品產銷率近年來逐年走低，2021年上半年的產銷率相比2018年甚至腰斬。報告期內，公司主要產品產銷率分別為104.56%、94.57%、72.52%、47.72%。其中，風機產銷率分別為79.82%、84.31%、66.27%和49.34%，水泵產銷率分別為123.49%、106.25%、110%和31.34%。
對此，瑞晨環保解釋稱，公司節能設備在向客户交付後需進行安裝、調試，經客户驗收後才確認收入，因此，從產品生產完成到客户驗收存在一定時間間隔，使得公司產量與銷量之間並不完全匹配，且隨着訂單逐年增加，產量通常大於銷量。報告期各期，產量大於銷量的部分在財務核算中記錄為在產品（已生產完成，尚未驗收），均有相應訂單對應。2018年至2020年，公司的業務收入呈現快速增長趨勢，期末已完成生產但尚未安裝的數量亦隨之增加，導致產銷率比例逐年下降。2021年1-6月，一方面公司業務規模持續擴大；另一方面，受客户驗收季節性影響，公司在上半年生產發貨較多，集中在下半年經客户驗收確認收入，因此2021年1-6月公司產銷率較低。
與此同時，瑞晨環保的存貨餘額逐年增加，其中在2019年和2020年連續翻番。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1926.11萬元、4676.68萬元、1.14億元和1.83億元，其中大約80%為在產品。公司存貨週轉率分別為4.05次/年、2.93次/年、1.82次/年和1.01次/年，除2018年外，公司存貨週轉率均低於行業水平。
在三輪審核問詢中，深交所均就瑞晨環保的存貨問題提出質疑，要求説明存貨週轉率低於行業水平的合理性等問題。瑞晨環保在回覆函中表示，公司產品的相關生產週期一般為1至3個月。已發在產品結轉情況主要受到項目現場施工和客户驗收流程等進度的影響，尤其是驗收環節受到客户項目進度、審批進度等客觀因素影響較大，因此不同項目的實際驗收週期差別較大，一般為3至12個月不等，甚至更長。
較長的驗收週期，為瑞晨環保帶來不確定性，應收賬款餘額和逾期應收賬款金額逐年走高。報告期各期末，公司應收賬款餘額分別為6187.04萬元、8865.83萬元、1.06億元和1.25億元；其中，逾期應收賬款金額分別為2040.71萬元、2914.80萬元、5384.27萬元、4508.08萬元，佔比分別為32.98%、32.88%、50.75%和36.06%。
深交所在多輪審核問詢函對此也予以了重點關注。瑞晨環保在最新的回覆函中披露，截至2021年底，報告期各期末逾期應收賬款已收回1140.82萬元、2496.93萬元、4923.92萬元和3593.41萬元。報告期各期末，公司已對逾期應收賬款進行了識別，採用單項計提、賬齡組合方式計提了壞賬準備，2018年末至2020年末壞賬準備計提比例分別41.31%、21.50%和11.99%，基本匹配或高於對應期末逾期應收賬款期後未回款比例。
攜可恢復對賭條款衝刺IPO
連續兩年對賭業績未達標
紅星資本局還注意到，在發展過程中，瑞晨環保曾於2016年、2017年及2019年，與新引入的投資者就業績保障、強制回購、贖回權、反稀釋權等特殊權利事項進行了約定。其中，在2017年與張俊、方廷俠、伍靜波三位投資人的增資協議，及2019年與寧波申毅、東證漢德、東證夏德三家投資機構的增資協議中，均對業績作出承諾。2016年與虎鼎致新的相關約定中則未對業績作出要求。
2021年3月，瑞晨環保與相關股東簽署補充協議，在IPO前夕對特殊條款進行了清理。
招股書顯示，瑞晨環保與張俊、方廷俠、伍靜波等投資人簽署的清理協議，所有特殊權利自協議簽署之日起自動終止；與寧波申毅、東證漢德、東證夏德以及虎鼎致新等投資機構簽署的清理協議則約定，贖回權自瑞晨環保遞交IPO申報材料並獲中國證監會或證券交易所受理之日起自動終止（在撤回上市或上市被否之日起恢復執行），帶有可恢復條件。除贖回權外，業績承諾、反稀釋權等特殊權利自瑞晨環保遞交IPO申報材料並獲中國證監會或證券交易所受理之日起自動終止，且不再具有恢復效力。
一直以來，對賭協議都是IPO的監管重點。監管機構曾多次強調，擬上市公司應在申報IPO前清理對賭性質的條款。儘管瑞晨環保對其他特殊權利條款進行了清理，但贖回權具有可恢復性，仍不得不讓人懷疑，瑞晨環保在IPO前簽署補充協議是否只是為應對監管。
此外，值得注意的是，瑞晨環保與張俊等三位投資人約定，公司2017年-2019年的扣非歸母淨利潤應分別達到2000萬元、4200萬元、6500萬元；與東證漢德等三家投資機構的業績承諾則為，公司2019年至2021年的淨利潤應分別達到5600萬元、6720萬元、8070萬元。
根據瑞晨環保公佈的業績，2018年及2019年，公司均未完成上述業績承諾。瑞晨環保表示，公司實控人陳萬東已按照約定進行現金補償，且該條款不再執行。
瑞晨環保IPO能否順利過關，紅星資本局也將持續關注。
紅星新聞記者 任志江
編輯 陶玥陽
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