瑞幸復活的“草蛇灰線”

瑞幸從未徹底死去。早在8個月前，一度淡出瑞幸的陸正耀糾集“神州系”舊部逼宮郭謹一團隊，背後本質是狐狸一般陸正耀嗅到了瑞幸“復活”的跡象。同樣的，瑞幸也從未真正復活，就像瑞幸在年報中説的那樣：“我們也不知道什麼公司能盈利。”

今年9月中旬，闊別資本圈一年的瑞幸公佈了三份備受矚目的文件，分別是久違半年公司2020年財務報告；美國投資者集體訴訟諒解書；以及向開曼法院提交的可轉債債務重組人重組方案。

很多國內媒體將這三份報告稱為“瑞幸復活的里程碑”。而在財報之外，消費者們覺得，瑞幸在這半年中製造出了兩大爆款“生椰拿鐵”和“YYDS厚乳拿鐵”拯救了瑞幸的口碑。

不過，這並不是瑞幸官方的提法——爆款頻出的背後是瑞幸控制權穩定的表徵，而關於瑞幸復活真正里程碑事件，其實出現在了更早的時候。

山重水複疑無路，柳暗花明又一村。從納斯達克退市至美股粉單市場，然後股價出現絕地反彈，瑞幸已經從2020年7月退市進入粉單市場交易時的最低0.95美元開始漲至15.89美元，累計漲幅高達15倍。

而在這個過程中，瑞幸粉單出現了三輪決定性的暴漲：第一次出現2020年十二月，第二次在今年六月，最後一輪則在今年九月初。

瑞幸粉單股價 來源：雪球

那什麼才是瑞幸復活的關鍵事件？長達半年的“草蛇灰線”中，埋伏着怎麼樣的資本對弈與控制權暗湧？

瑞幸復活的“草蛇灰線”

瑞幸是如何“復活”的，其“里程碑”到底是什麼？

關於這一點，在瑞幸官網投資者關係（IR）板塊Press-Release（新聞發佈）信息分項下，公司曾在今年6月15日發了一個新聞公告《瑞幸完成重組支持協議下的融資里程碑，Luckin Coffee Completes Financing Milestone Under Restructuring Support Agreement》。瑞幸在這則公告標題中第一次使用了“Milestone（里程碑）”這個單詞。

迄日開始，瑞幸的“復活”對於投行人來説，已經是板上釘釘的事兒了。

那麼瑞幸“復活”什麼時候開始的呢，其實整件事要追溯到去年12月。

2020年12月17日，瑞幸官網IR發佈了一條《瑞幸臨時聯合清盤人第一次報告遞交開曼最高法院》的公告，其中提到瑞幸已經任命了世界最知名破產重組諮詢公司之一——安邁（Alvarez&Marsal）作為其重組顧問參與債務重組。

而瑞幸在公告中對此的評論是：“我們很高興……聯合信貸銀行與公司共同制定了債務重組詳細的可行性建議並提交開曼法院”。

時光回到幾個月前，2020年5月，瑞幸造假事件引起軒然大波：除了媒體口誅筆伐，美國SEC啓動調查外，更嚴峻的問題來自於瑞幸多個轉債持有人在東窗事發後的擠兑式逼宮——要知道，對於消費者基礎尚佳的瑞幸，現金流才是最大的問題。

為了能夠解決問題，瑞幸董事會中兩個重要出資董事：愉悦資本劉二海以及大鉦資本黎輝想了一個辦法，他們聯合其他董事通過了一份協議。在這份協議中，公司將尋找一位國際知名的臨時債務重組人向公司註冊地所在的開曼法院提交債務重組申請，以取得債務人的諒解。

除此之外，為了屏除當前瑞幸董事會結構對“造假大案”後瑞幸債務重組進度的影響，黎輝與劉二海不惜向自己開炮，啓動股東會一次性罷免了包括自己兩人，以及董事長陸正耀和臨時董事Sean Shao（邵孝恆）。

而在“架空自己”後，隨着安邁作為臨時清算人進入，這個無往不利的破產重組企業給資本市場與投行的信心，是普通的外界投資者難以想象的。

陸正耀意圖“復辟”

這個時候，已經有一批人意識到瑞幸要復活了，而這批人就是原來瑞幸的原團隊——陸正耀，錢治亞，李軍等。

2020年7月9日，英屬維爾京羣島一家法院於當年批准了銀行提出的對瑞幸大股東Haode Investments Inc.公司進行清盤的申請，並指定畢馬威為這些資產的清算人。在此之後，陸正耀作為瑞幸的實際控制人，已失去對瑞幸咖啡所有股份的控制權。

而這一事件，距離黎輝，劉二海提請臨時股東會“向自己開炮”，僅僅過去了4天。同時，雖然被“趕出”董事會，但擁有瑞幸最多股權以及投票權的大鉦資本，在陸正耀持有實體被清算後，已經正式掌握了主動權。

當年9月，已經由大鉦資本、愉悦資本領銜的股東大會提請董事會改組，並提議罷免由陸正耀剛提名的曾英、楊傑兩名獨立董事。與此同時，作為監督清算的關鍵人物，在於今年7月被罷免後，邵孝恆董事職位在今年9月被股東大會批准恢復。

邵孝恆是推動瑞倖進行獨立財務調查的關鍵人物。根據36氪援引外媒報道，邵孝恆與大鉦資本黎輝過從甚密。一個旁證是，2020年11月，大鉦資本牽頭的機構財團與綜合性血漿製品企業泰邦生物簽署了私有化協議，後者為納斯達克上市公司（交易代碼“CBPO”），而公開資料顯示，黎輝和邵孝恆早在2016年就雙雙持股了這家公司。

也就是説，雖然黎輝與劉二海與陸正耀同步退出瑞幸董事會，獨立董事邵孝恆的恢復，對黎輝與劉二海實際掌握瑞幸控制權與董事會話語權至關重要。

這時候，陸正耀已經完全意識到，為採納臨時清算人進駐而將自己罷免，本質上是一出貌似由黎輝，劉二海聯合策劃的好戲。

大鉦資本和愉悦資本，此前是神州系“鐵三角”的兩大成員。大鉦資本董事長黎輝、愉悦資本創始人劉二海都是陸正耀的長期資本支持者。他們從神州優車時期便開始合作，三者也深度參與瑞幸咖啡的發展、資本運作。

然而大難臨頭，各自打算。種種跡象顯示，在瑞幸試圖借債務重組完成復活之時，陸正耀打起了“復辟”的算盤。

2021年1月，一封以瑞幸三十餘位高管聯名簽署的內部舉報信流傳了出來，該信直指公司董事長郭謹一貪污受賄，濫用權力等。而郭瑾一也馬上通過郵件回覆全員信稱，“員工是受了原瑞幸咖啡董事長陸正耀及原CEO錢治亞的欺騙”。

當然，在喪失公司控股權的時候，陸正耀的投機行為是無力的；此後陸正耀、錢治亞，連同在朋友圈力挺陸正耀的李軍，都徹底離開瑞幸，投身其他創業項目。

陸正耀的瑞幸時代，在此徹底宣告結束。

大鉦資本收拾殘局

事實上，改組後的瑞幸董事會，郭謹一等職業經理人上位。新管理層董事均為職業經理人，與陸氏家族沒任何牽連。

比如，瑞幸新上任的兩位董事，曹文寶曾擔任麥當勞中國區副總裁，吳剛在民航領域工作超過20年，曾任中國聯合航空執行副總裁，從背景上看都是行業的實戰派，也都是瑞幸業務崛起後先後加入瑞幸的。

從本次年報所傳遞出的信號來看，新勢力在瑞幸內部分量漸重。顯而易見，新管理層的搭建對瑞幸的未來發展至關重要。在新的職業經理人管理層上任後，當年7月瑞幸單店現金流已為正數，並實現幾個季度的店面盈利，釋放了向好的信號。

年報顯示，瑞幸在今年初通過“2021年股權激勵計劃”，以郭謹一為首的新勢力獲得了不同數量的股權獎勵。

頗有意思的是，在2021年4月15日，風波後的瑞幸咖啡竟然還獲得了一筆總額2.5億美元的融資，用於債務重組以及SEC和解。而給瑞幸“輸血”的正是它的老股東黎輝與劉二海；其中大鉦資本、愉悦資本投資1000萬美元，認購瑞幸的高級可轉換優先股。並在某些特定條件下，大鉦資本、愉悦資本可以按比例追加合計1.5億美元的投資。

有意思的是，瑞幸在資本市場如日中天之時，大鉦資本減持了瑞幸3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現2.3億美元。大鉦資本當時表示，此次減持後已收回當初對瑞幸的投資。後續大鉦資本再次減持，持股比例下降到8.59%。反而，愉悦資本一股未減持。

在追加投資後，大鉦資本成了瑞幸股權層面的絕對掌權人。

根據年報，截止2021年7月31日，瑞幸咖啡總股本為18.8億A類股和1.45億B類股，大鉦資本持有全部B類股，由於B類股擁有超級投票權，大鉦資本擁有瑞幸43.50%的投票權。愉悦資本則持有5.7%的A類股、投票權為3.22%。

到了今年4月增持時，大鉦資本認購總金額為2.4億美元的295,384,615股可轉換優先股，認購價為每股0.8125美元（摺合每ADS6.5美元），低於當時瑞幸在粉單市場的價格。大鉦資本相當於折價抄底。

死而復生？

在接連的“妙招”之後，瑞幸幾乎以可能的最低代價，換回了“復活”的可能。

美股資本市場對欺詐的懲罰遠超A股，以2001年發生在美股的安然財務造假案作為對比，該案中有三大投行被捲入財務欺詐，最終合計向事件受害者支付了42億美元。去年底曾經有律師預測，瑞幸咖啡可能面臨總計約112億美元的投資者訴訟賠償。

不過，從最新公告釋放的信息看，結果可能比預想的好的多。目前瑞幸已與訴訟者簽署了1.875億美元（約合人民幣12.12億元）的和解意向書，其遠低於市場的預估。

而根據和解協議，瑞幸將解決在2019年5月17日—2020年7月15日期間買入公司股票投資者的索賠。

另外，瑞幸咖啡已與4.6億美元2025年到期、年息0.75%的可轉換優先債券的大部分持有者簽訂了重組支持協議（RSA），票據持有者預計將獲得現有票據面值的91-96%。

雖然，這一方案還需要法院批准，卻也意味着瑞幸與美國投資者接近達成和解。

一切都在揭示瑞幸與歷史切割的態度。可以預見的是，在訴訟以及債券問題解決後，市場的關注將再次回到瑞幸經營層面。

財務造假事件曝光後，瑞幸咖啡不僅活了下來，如今似乎正逐步走上正軌。

年報顯示，2020年，瑞幸全年收入6.18億美元，同比增長約33.3%；經營費用10.15億美元，最終虧損額接近人民幣26億元。這一數據雖然較2018年的15.98億元虧損增加了60%，但與2019年的32.13億虧損收窄了20%左右。

瑞幸的盈利能力已經有所提升，尤其是此前幾個幾度出現多店盈利的信號，或許將吸引資本重新回到瑞幸。

瑞幸咖啡臨時清算人在2020年年底的報告中披露，瑞幸咖啡已在2020年8月首次實現總體店面盈利，超過60%的自營門店在同年11月實現了盈利。2020年前三季度，瑞幸咖啡實現營收26.9億元，同比增長34.5%。

然而現在就説瑞幸“復活”仍然為時尚早。就像瑞幸在年報中提到的：“我們無法預計公司具體實現盈利的時間”。

大鉦瑞幸的新航向

據瞭解，成立於2017年的大鉦資本是由前華平投資集團亞太區總裁黎輝創辦。20多年前，黎輝在高盛和摩根士丹利工作，2002年加入華平並工作了14年，多年來負責華平在中國的投資業務。在此期間，他曾成功主導投資了包括神州租車、銀泰百貨、58同城等著名企業。

而投資華融，可以説是華平投資在亞太地區的經典投資案例。華平投資從2013年開始便參與到了華融資產的項目，其間經過了多輪的篩選和競爭，終於獲得了領投的資格。

2016年，“老兵”黎輝離開華平創辦了大鉦資本。

除了黎輝之外，大鉦資本還有兩位合夥人周凡和林雷。周凡曾任美國知名的“高端小型投行”Moelis&Co的中國區負責人，在此之前則也在高盛任職。另一位林雷和黎輝也有交集，有豐富的創業經歷。

根據CV領投中數據顯示，截止到目前，大鉦資本旗下共管理着15只基金，共計投資了17個項目。其中包括中國幼教SaaS平台掌通家園，中國新物流SaaS公司凱京科技，以及中國快時尚眼鏡連鎖品牌LOHO眼鏡等。其中，最為著名的就是瑞幸咖啡。

值得注意的是，大鉦美元一期的第一個投資項目就是瑞幸咖啡。

2018年6月，瑞幸咖啡完成了2億美元的A輪融資，投資機構分別為大鉦資本、愉悦資本、君聯資本和新加坡政府投資公司（GIC）。

2018年11月，瑞幸咖啡又完成了B輪融資。投資機構為大鉦資本、愉悦資本、GIC和中金公司。

有數據顯示，在瑞幸咖啡的前兩輪融資中，大鉦資本總共向其投資了約1.8億美元。

而從其他投資案例看，大鉦資本的投資風格偏向於“少而精”。

“大鉦目前投的項目毫無例外都是單一最大股東,這是我們基金投資的重要特點。”黎輝在一次行業會議上提到。在大鉦的投資名單上可以看到,包括瑞幸咖啡、掌通家園、LOHO眼鏡、凱京科技以及泰邦生物在內,大鉦資本無一例外都是最大的機構投資人，並且深度參與到了投資公司的運營中。

比如，泰邦生物私有化背後的買方團隊系由大鉦資本牽頭，參與方包括中信資本、高瓴資本、淡馬錫等，另有管理層成員以及其各自的關聯實體，團隊不可謂不豪華。今年2月以來，大鉦資本合夥人周凡出任泰邦董事長，併兼任代理CEO，稱將幫助管理層提升運營效率。

另外，據稱，在2018年瑞幸開始正式運營前，就組建了一支數百人的技術團隊和門店運營團度，而黎輝早在公司創意階段就深度參與了瑞幸的發展。

造假風波後，瑞幸除了管理層的變動，經營層面也發生了很多變化。

最明顯的便是擴張一度戛然而止。2020年6月以後，所有的擴張計劃曾被叫停，他們的主要工作便是降租閉店。據稱，因為有盈利要求，瑞幸咖啡現在開新店的數目非常少，但單品的均價在逐步提高。

瑞幸內部堅信一個商業模型，就是一杯咖啡的成本中房租1-2塊，人工3-4塊，原料6-7塊，成本加起來10-11塊，24塊以內隨便賣都賺錢。

儘管瑞幸仍未實現整體盈利，但盈利能力已經實現好轉。事實上，被外界對標星巴克的瑞幸，在過去一年卻一直試圖擺脱咖啡的依賴，並且出了一款一月賣了1000萬杯的“生椰拿鐵”爆品。

毫無疑問，這些舉措都將瑞幸從崩潰邊緣拯救了回來，而清理管理層則是瑞幸與過去切割的轉折點，如今大鉦資本為首的資本正掌握着瑞幸的新航向。