“辣條第一股”估值大縮水，衞龍坑慘了誰？

　　吃起來又甜又辣，而且價格相對親民，有不少人對辣條這種“國民零食”念念不忘，它也伴隨了不少人從小到大的生活。通過辣條起家的衞龍，也有望被吃貨們“捧”進資本市場。

　　根據衞龍在港交所披露易平台發出的招股書和發售公告，公司將於2022年12月5日至12月8日招股，擬全球發售9639.7萬股股份，每股發售價為10.4-11.4港元，每手200股，預計將於12月15日掛牌上市。按發售價區間中值計算，此次衞龍IPO的募集資金將超過10.5億港元。需要注意的是，根據上述發售公告，倘若下調機制啓動，發售價可能下調至每股9.36港元，募集資金也會同比例縮水。

　　根據中泰國際的統計數據，港股食品飲料行業2021年的PE均值大約為11.6倍，而按照上述發售價區間計算，同期衞龍的PE約為22.6-24.7倍，明顯高於行業平均水平。在GICS食品行業下57只有可比數據的港股當中，22.6倍的2021年PE已經排進前十，就算發售價下調機制啓動後估值打九折也是一樣。按照常理來説，這一水平如果坐實，意味着投資者是認可衞龍未來成長空間的。

　　不過，上述IPO定價看似可能贏得市場投資者的認可，但對於一眾基石投資者，尤其是在Pre-IPO輪融資以高估值進入的投資者來説，他們恐怕是窩着一肚子火。

　　根據公開資料，CPE源峯和高瓴曾在2021年5月共同領投衞龍的5.49億美元Pre-IPO輪融資，彼時衞龍投後估值摺合人民幣曾經超過600億元，是同為辣味休閒食品的周黑鴨市值的6倍。如果將統計區間擴大後可以發現，早在2021年3月時，騰訊、雲鋒、高瓴、紅杉資本等投資者就已經搶先進入。

　　一般來説，港股基石投資者確認承購的股份是存在禁售期的，而公司為了平衡這些投資者長期持股所存在的風險，大多會給予他們一個較有吸引力的價格，很多時候會低於IPO招股價，某種程度上也算是救濟措施。但這一點在衞龍的基石投資者身上，恐怕沒體現出來。

　　根據衞龍招股書的數據，以上這些IPO前投資者每股實際支付的對價超過2.16美元，折算後較招股價區間中值的溢價幅度超過55%。説得明白一點，這些投資者已經認購的股份，上市時就可能面臨超過3.6億美元的浮虧。

　　事實上，上述投資者的浮虧還是包含業績補償因素的數據。根據招股書所示，衞龍曾於2022年4月以對價1576.2689美元向IPO前投資者出售普通股，每股作價0.00001美元，原因主要是以股份為基礎的付款。而中國基金報在報道衞龍IPO時，曾經引用市場人士的觀點指出，上述股份主要為了補償Pre-IPO超高估值時入局的投資者，因為他們面對一二級市場的估值倒掛已經出現了投資損失。

　　何以至此？因為衞龍基石投資者的持股限售期只有6個月，與A股上市公司動輒以年計算的限售期相比要短很多，倘若結束時仍有虧損，很難排除拋售股份的可能。畢竟，如果基石投資者因為虧損太嚴重，而在禁售期結束後拋售股份的話，比起直接影響，聲譽上的打擊恐怕更重，公司自然有“穩定軍心”的需要。

　　不妨簡單計算一下：在剔除業績補償股份之後，IPO前投資者實際購買的股份數量不足1.47億股，每股成本超過4.48美元。按照7.8港元=1美元的匯率估算，這些投資者每股成本接近35港元，相較本次招股價區間中值的溢價幅度超過220%。這種情況下，衞龍近乎無償出售業績補償股份的行為也就可以理解了。

　　顧名思義，衞龍為穩住基石投資者發行業績補償股份，自然是為了補償基石投資者因為公司業績不振，在估值上遭受的損失，財務數據就是最好的證明。

　　根據招股書中的財務數據，衞龍的三大產品部門——調味面製品、蔬菜製品、豆製品及其他產品的毛利率在最近3年一直穩定在35~41%之間，公司整體毛利率也是大體相當，但公司在連續三年盈利之後，2022年卻急轉直下，上半年直接虧損2.61億。

　　對於業績突然轉差，衞龍除了提及疫情因素之外還指出，公司在2022年上半年因產品升級調整售價，而客户需要時間適應，對銷量產生了暫時性的影響。不過，中國基金報在報道時指出，原來2塊一包的辣條，最後漲到5塊，有的網友“已經吃不起了”。

　　當然，不論是2塊還是5塊，與外國相比都是小巫見大巫。根據亞馬遜美國站的商品信息，3包裝衞龍辣條(106g*3)不含運費的售價為12美元，摺合人民幣83元，就算去除關税和成本因素，相對國內也是貴得出奇。而在該產品的評論區當中，有美國網友2020年5月買了之後直呼“貴得離譜”。

　　此外，公司銷售收入雖高，但大部分要歸因於經銷商的貢獻。根據統計，公司2019~2021年的銷售收入當中，來自線上直銷渠道的收入佔比最高時也只是略超5%，2022年也是大體相當。這意味着，公司在嚴重依賴經銷商的情況下，對銷售端的掌控能力可能偏弱。

　　總而言之，衞龍在缺乏強有力自營渠道的情況下，難以有效控制終端銷售，最終會對公司利潤產生影響，而這是無法通過一再漲價來彌補的。此外，大豆，麪粉，海帶，雞蛋等作為衞龍產品的原材料並非難以獲得，這意味着同類食品的生產壁壘並不高，在存在競爭者的情況下，產品價格一漲再漲，反而會對公司產生反噬作用。

　　以上兩點綜合之後，前面所述的估值水平是否還能保持到上市後，投資者恐怕要多留個心眼了。