隱形巨頭｜上市700億市值，小眾的薇諾娜憑什麼比完美日記更值錢？

文 | 章婷

編輯 | 喬芊

美妝還是一門好生意嗎？

當最能代表國內消費品牌狂熱的完美日記母公司，亮出“年營收52億，淨虧損27億”的成績單——這家新上市公司目前股價相比高點時已腰斬，跌回發行價區間——這個問題的答案令眾人遲疑。

但就此得出悲觀結論可能也為時過早。主打敏感肌護理的國貨品牌“薇諾娜”母公司貝泰妮今日在深交所敲鐘，股價開盤上漲272%，總市值近700億元，成為最值錢的A股美妝企業。

薇諾娜是誰？看看美妝界風向標就清楚。

2020年雙11，薇諾娜天貓旗艦店賣出超7億元銷售額，成為唯一進入“天貓美妝”TOP10的國貨品牌---排在它前面的是從雅詩蘭黛到資生堂的清一色國際巨頭，而2019年還在列的完美日記被黯然擠出前十。

在“皮膚學級護膚品”這個更窄的品類中，薇諾娜甚至超過了藥妝巨頭雅漾、理膚泉，2019年市佔率排名中國市場第一。

薇諾娜2019年市佔率排名中國市場第一

薇諾娜並非一戰成名的新秀。它在2008年成立，最初由藥企孵化、在醫生圈傳播，後來依靠電商打開大眾市場。早在2014年，薇諾娜就接受了紅杉的投資——彼時還是TMT創投的時代，品牌熱遙不可及，直到四年之後，完美日記才真正進入一線基金的狙擊範圍。

相比4家A股美妝上市公司，薇諾娜正在逐步趕超。在增速上，2018 年和2019 年，貝泰妮（薇諾娜貢獻超99%）營收分別增長了55%和57%，均高於同期的上海家化、珀萊雅、御家匯和丸美股份；在規模上，2019年薇諾娜營收達到19.4億元，超過了4家公司中墊底的丸美股份。

論速度和規模，薇諾娜不敵完美日記，前者從0到20億銷售額花了12年，後者從0到50億隻花了5年；但論掙錢能力，薇諾娜可謂一騎絕塵，其2020年的淨利潤達到了5億，而同期的完美日記卻虧損27億。

而薇諾娜（即“貝泰妮”）今天上市首日市值690億人民幣，已經超過了目前484億人民幣（即74.15億美元）的完美日記（即“逸仙電商”）。

本文試圖解答，作為“國內敏感肌護理第一股”，薇諾娜的賺錢能力究竟是如何養成的？

薇諾娜原本只是藥企的一個邊緣業務。

它2008年由雲南滇虹藥業孵化——滇虹藥業的主業是生產、銷售皮膚臨牀常用藥物，旗下擁有康王、皮康王等品牌——2011 年，因薇諾娜業績不佳，滇虹以30萬元價格轉讓給其合作的經銷商公司貝泰妮。

現任貝泰妮董事長兼總經理郭振宇擁有醫學和工程學背景，曾在加拿大和美國高校任職，2003年回國擔任滇虹藥業董事長兼總裁，實現了教授到商人的身份轉變。2014年，滇虹藥業被德國拜耳收購，郭振宇正式加入貝泰妮，執掌薇諾娜。

談起做藥妝品牌的原因，郭振宇在一次採訪中稱，他在滇虹藥業任職期間，發現雅漾、薇姿等品牌進入中國後會和皮膚科醫生合作，輔助治療效果很好，但在大眾市場卻沒有類似藥妝品牌的存在，是個潛在的機會。

回頭來看，薇諾娜能從護膚品的競爭紅海中殺出來，很大程度上恰恰來自它的巧妙定位。

敏感肌護理是一門“好生意”，單是法國市場就誕生了理膚泉、雅漾、貝德瑪、薇姿這樣的國際性敏感肌護理品牌。日本市場也孵化出了芙麗芳絲、珂潤等。

一位私募機構的研究員認為，國內敏感肌等皮膚問題發病率攀升，在社交平台和電商渠道加持下，品牌滲透率有機會快速提升。加之更高的品牌粘性和復購率，皮膚學級護膚品牌一旦建立用户心智，就能“強者恆強”，比普通護膚品牌頭部效應更明顯。

天生敏感肌只是少數，但後天錯誤的護膚方式、不合適的護膚品和醫美服務很容易造成皮膚損傷。薇諾娜在招股書中引用《中國皮膚性病學雜誌》數據稱，國內有35%以上的女性屬於敏感肌。按這個比例計算，中國敏感肌消費者數量超過2億人。

（截圖自微博）

除了真正的敏感肌用户，還有許多“薛定諤的敏感肌”來自消費者的自我懷疑：長痘和皮膚狀態不好的時候感覺是敏感肌，痘痘消退，皮膚好像又沒什麼問題。當問題出現時，很多人喜歡在社交平台尋找答案，而非到醫院就診。

這造成一個為品牌方樂見的結果：皮膚焦慮的消費者和線上鋪天蓋地的引導式宣傳相遇，判斷權由醫院和醫生轉移到社交平台，敏感肌和其他皮膚問題的邊界變模糊，用户向更大眾人羣延伸。

36氪觀察到，薇諾娜的線上推廣正是圍繞“痘敏肌”等概念進行，社交平台還出現了“瓷敏肌”等新定義，無一例外是為了收割更廣泛的消費者。

與此同時，致力於敏感肌護理的品牌也更有機會贏得用户的忠誠。

一位護膚品品牌創始人甚至用“一本萬利”形容薇諾娜。“傳統化妝品品牌需要不斷上新、推新，而薇諾娜產品是化妝品，也有藥品屬性，可以依靠幾款核心產品在很長時間內支撐起銷售額增長。”

事實上，敏感肌的護理功效相對容易達成，只要把屏障修復好，保濕做到位，就能夠滿足敏感肌消費者最大的痛點——“不爛臉”。

薇諾娜的策略正是如此。它的主推產品長期為舒敏系列。一位功能性護膚品牌創始人告訴36氪，薇諾娜核心產品配方變動很少，產品外包裝也幾乎一樣，成本較低，但每克重售價位於國內護膚品牌的中高端區間，這也是公司毛利率長期超過80%的一大原因。此外，小容量、低標價、高單價的策略也幫助其保持毛利。

以其明星產品“舒敏保濕特護霜”為例，15g的包裝在天貓旗艦店正價只要88元（市面上多數面霜產品容量為50g），但5.86元/g的價格，實際上與雅漾、薇姿等大牌持平。

（圖片來自薇諾娜天貓旗艦店）

“公司高層的關注點在業績增長，覺得集中資源主推幾個核心產品，保持高銷量就很不錯。推新品有風險，還不如推舊的。”一位接近薇諾娜的知情人士向36氪透露。

據36氪瞭解，2019年薇諾娜天貓旗艦店近復購率接近30%，私域流量復購率甚至超過40%。“國際護膚大牌復購也就20%左右，薇諾娜算比較高的。”一位消費領域投資人告訴36氪。

護膚品要堅持使用才能產生效果，在不同個體身上效果也不同，所謂“甲之蜜糖，乙之砒霜”。敏感肌用户又比一般消費者更謹慎，想要説服他們，正規醫院皮膚科醫生的背書比普通KOL的推薦更有效。

有業內人士用“學院派”來形容薇諾娜。

這跟品牌創始人郭振宇的背景有關。他做研發出身，更容易獲得皮膚科專家的支持；也做過洗髮水，懂美妝渠道，同時擔任過中國非處方藥協會會長，熟悉藥店渠道。

法國藥妝品牌如雅漾、理膚泉等品牌多為温泉系皮膚學級護膚品，薇諾娜的核心成分則是國人更加熟悉的草本成分，馬齒莧提取物和青刺果油等。2014年以前，郭振宇開始對薇諾娜品牌進行小範圍試水。

一位三甲醫院皮膚科主任醫師表示，自己選擇藥妝首先看產品質量和安全性，其次關心有沒有特定成分和配方，再者會考慮公司實力和產品負責人的學術影響力。

可以説，藥企出身讓薇諾娜在研發、經營層面沿襲了藥企風格——研發產品時，根據專家提出的發病機制選取有效的活性成分，並在產品上市前後與醫院專家合作，進行臨牀觀察。

學術推廣也是融入醫生圈的關鍵。薇諾娜官方信息顯示，企業在國內外相關期刊、雜誌發佈學術論文總計超過100篇，其中國內雙核心雜誌數十篇。國內有 8000 家公立醫院設有皮膚科，其中薇諾娜覆蓋、併產生銷量的醫院3000多家，三甲以上醫院覆蓋率在80%左右。

上述醫師總結道，薇諾娜從2006年、2007年開始生產，最初主要在醫生圈宣傳，並參加研發、投入臨牀觀察和學術文章等，先得到醫生圈的信任，通過醫生觸達病人，病人將醫生的背書擴散，最終破圈走向大眾。

（圖片分別來自薇諾娜微博、微信官方賬號）

即便後期渠道重心轉移至電商，薇諾娜仍然保持和醫生的強綁定關係，將線下典型案例轉移到線上作為素材。36氪發現，在知乎、問診網、微博等線上社交平台，都有認證為醫生、配方師等專業身份的用户推薦薇諾娜產品，品牌還定期進行 “醫生+KOL”直播等活動。

薇諾娜主要營收來自化妝品銷售，其本質仍是一家快消品公司，同時銷售額大頭和很多新消費品牌一樣產生於電商。但早期的“學院派”打法，已經成了薇諾娜最顯著的品牌標籤，及其銷售額迅速擴大的關鍵鋪墊。

如果説薇諾娜從0到1的積累在線下醫院完成，那麼從1到100的爆發則是因為早期押注電商。

薇諾娜天貓官方旗艦店註冊於2011年4月，2012年正式設立電商部門；2017年，薇諾娜主營業務營收邁過5億元大關，進入快速增長期；2019年、2020 年 1-6 月，線上渠道銷售收入佔比逐年提高，分別為76.7%、83.2%。與珀萊雅、丸美等以線下經銷模式為主的品牌不同，薇諾娜是不折不扣的“電商型選手”。

除了在淘內投放，2018年開始，薇諾娜開始加強對新媒體營銷的佈局。2017年其新媒體營銷費用還只有628萬，2019年則接近7000萬，兩年間漲了10倍。36氪瞭解到，薇諾娜2019年底在電商事業部下設立新媒體運營部，目前規模接近50人。

這樣的戰略之下，薇諾娜和李佳琦、薇婭等頭部主播及小紅書、抖音、B站、微博等KOL形成緊密合作，拉昇銷量的同時為店鋪帶來可觀的新客。

完美日記的早期投放策略已經是行業公開的秘密，其主要打法是大範圍投放中腰部博主，再篩選出效果好的進行復用。但隨着小紅書、抖音等平台的流量紅利消失，代言人從高性價比的流量小生變成一線大明星，完美日記的營銷費用一直居高不下。

2020年，逸仙電商的“銷售和營銷費用”不僅要花在完美日記上，還要花在新品牌小奧汀和完子心選上，上新也馬不停蹄——去年前三季度共推了700多款新品——每次上新都意味着花錢。此外線下店的鋪開也是重大支出。

相比之下，薇諾娜的SKU就十分精簡——12個系列69種單品，其中主打的“舒敏系列”對營收貢獻高達4成。

一位接近薇諾娜的知情人士告訴36氪，公司長期只推薇諾娜這一個品牌，幾款拳頭產品，投放以線上大促活動為主，內容基本都是敏感肌相關，對紅人粉絲的精準度要求很高。更加聚焦的投放策略，使其營銷費用率得到了控制，穩住了利潤空間。

薇諾娜當然也面臨線上獲客成本逐年增加的問題，“上個月聊的KOC這個月再聊，發現佣金漲了20%-30%。”2019年、2020年上半年，薇諾娜的銷售費用在營收中的佔比分別為43.4%和50.5%，均高於上海家化、珀萊雅、丸美這樣的同行上市公司。

一位接近薇諾娜的知情人士透露，面對流量變貴的情況，薇諾娜調整了線上投放策略。淘系之外，品牌早前的做法是在微博、微信、小紅書、抖音、B站等平台通投，目前的投放則更加聚焦在抖音和小紅書，其中抖音費用佔比最大，小紅書次之，微博則用於企業大事件的曝光宣傳，其他平台投入很少。

其投放目標也更加務實。“一些品牌投放小紅書的目的是種草和曝光，薇諾娜的主要目標還是賣貨，內容能掛車就掛車，抖音種草基本上都掛購買鏈接。”除了銷售額目標，薇諾娜衡量一次活動週期投放效果是否達到預期的標準，還有整體ROI過1（投入金額/產出的交易額>1），“公司的想法是不虧錢，老闆對公司淨利潤的底線是20%。”

另外，薇諾娜之前的費用主要跟着雙11、女王節、618等大型購物節走，近期開始關注日常投放。“大促期間所有品牌都會猛投，太密集了效果反而不太好，把投放盡量前置，積累多一些評論，活動期間再加持流量，效果好一些”。

（圖片分別截自抖音、小紅書）

押注電商、線上投放精細化，讓薇諾娜在短短几年間獲得了快速增長的營收、頗具規模的市佔率以及超過80%的毛利率，並幫助企業實現上市目標。

然而這樣的打法似乎也帶來一些困擾。不止一位護膚品牌創始人對36氪表達了相似的觀點：薇諾娜線上、線下產品體系沒有差異，目前的線上打法可能對線下渠道發展帶來限制。

薇諾娜的主要線下渠道包括非處方藥專櫃和醫院，械字號產品放在醫院的醫療器械類中銷售，妝字號產品無法進入醫院，則放在醫院旁邊藥店渠道或藥店中的“自營專櫃”售賣。

基於這些能夠精準觸達敏感肌羣體的線下渠道，公司在微信端搭建了與線下專櫃緊密綁定的電商服務平台——“薇諾娜專櫃服務平台”，用來服務私域用户。這些用户主要來自線下，如醫生和BA推薦，症狀較重、復購率高（2019年為53%）、客單價高（2019年為1830元）。

據上述功能性護膚品牌創始人介紹，一般藥妝給到醫院的折扣是70%-80%，給到藥店的約為60%-70%，因此線下給到終端消費者的優惠空間相對固定。

而在線上，薇諾娜的核心產品如售價268元的50g舒敏保濕特護霜，雖然日常沒有折扣，但在雙618、雙11期間折扣低至5折。這樣的打折力度遠高於線下和由線下引流形成的私域平台，巨大的價格差將一部分長期使用薇諾娜產品的線下忠實用户和私域用户吸引至天貓囤夠大量產品，傷害了渠道商的利益。

隨着線上公域流量越來越貴，薇諾娜不得不更重視線下，籠住私域流量。眼下，薇諾娜計劃在線下藥店重點發展自營專櫃，由經過培訓的專櫃BA負責給消費者講解產品。這樣的方式與普通藥店渠道相比，產品豐富度更高，店效更高，為私域平台引流效果更好。而實現這個計劃的前提是讓天貓價格和專櫃平台保持平衡，或者把線上、線下產品區隔開來。

連續兩年保持55%左右的營收高增長後，到2020上半年，薇諾娜營收增速下降至32.5%。對於單一品牌貢獻超過99%的貝泰妮來説，尋找第二曲線迫在眉睫。

3月22日，薇諾娜官方公眾號推送了一條上新預告，新品是一款宣稱“蓄謀已久”的抗初老精華。

安全、抗敏雖然是敏感肌用户的最大需求，但消費者也會產生防曬、美白、抗老等第二層級需要。薇諾娜因此有機會在舒敏、保濕、修復等基礎功能上延伸功效，推出新產品。

薇諾娜的清透防曬霜正是這個產品邏輯下的產物。據知情人士介紹，這款產品去年並不是公司花大價錢主推的產品，但自然增長非常亮眼，2020年雙11銷售額同比2019年增長409%。薇諾娜內部預測防曬霜有可能成為特護霜之後的又一個王牌，可能會考慮將其加入主推產品。

目前，薇諾娜在母公司貝泰妮的營收佔比超過99%，品牌知名度遠超公司本身。

事實上，除了薇諾娜，貝泰妮旗下還有專業嬰幼兒護理品牌“薇諾娜寶貝”、痘痘肌護理品牌“痘痘康”、瞄準線下私立醫美診所的高端皮膚修護品牌“Beauty Answers”，以及乾燥性皮膚護理品牌“資潤”。這些品牌目前在市場默默無聞，但貝泰妮對於大型化妝品集團的野心可以窺探一二。

諸多新品牌中，嬰幼兒護理品牌“薇諾娜寶貝”在企業戰略中的優先級最高。

針對有皮膚問題的嬰幼兒，薇諾娜2015年開始研發大單品，2019年結束臨牀觀察。營銷方面大概率會延續薇諾娜的方法，藉助醫院和醫生背書，將線下典型案例輸入到母嬰垂直社區和社羣，引導父母在線上購買。全線產品預計今年6月上線並進行全線推廣。

不過這條路並不好走。

上述功能性護膚品牌創始人回憶稱，早在2019年，薇諾娜就曾在醫院推廣過其嬰幼兒護膚產品，但因市場上已有“先入為主”獲得醫生信任的嬰幼兒護膚品牌存在，薇娜娜效果並不算好。此外，公司更早推出的痘痘康產品也表現不佳。

36氪瞭解到，長期來看，彩妝和內服美容產品也在公司的考慮之中。但環境和時機已不同，判斷貝泰妮能否孵化出“下一個薇諾娜”還為時過早。

外部競爭正在變得激烈。

隨着消費者護膚知識增長，護膚需求和審美提高，上一代主打網紅概念和普通成分的產品吸引力下降，能夠真正解決皮膚問題的功能性產品迎來機遇。

敷爾佳、百植萃、上海家化旗下玉澤、華熙生物旗下潤百顏等功能性護膚品牌已經逐漸建立起品牌認知，創爾生物（旗下有創面輔助治療品牌創福康、皮膚屏障護理品牌創爾美）、鉅子生物（旗下有敏感肌膚修護品牌可復美、可麗金）繼貝泰妮之後，進入了上市階段。更多創業者也在入局並獲得融資。

如果説關於五官的審美存在個體差異，那麼皮膚健康、光滑細膩則是所有人無差別的期待。這樣迫切的願望成就了一門復購率高、毛利高的生意。

作為“敏感肌護理第一股”，薇諾娜上市宣告國內護膚品牌開始了專業性和強功能性的新比拼。

（股市有風險，本文不構成任何投資建議。）