補貼吹起了新能源汽車業，將進入去泡沫期

圖片來源@視覺中國

巴菲特減持比亞迪後，中國新能源汽車行業究竟是高估還是低估成了市場最熱衷的話題之一，話題對抗之激烈真是超出預料。

如任澤平就對巴菲特此番操作深不以為然，認為後者更多是誤判了中國新能源汽車的蓬勃成長動力，同時更是激進認為巴菲特的投資奇蹟更多來自美國戰後經濟的巨大成績，亦有美聯儲釋放流動性的功勞，言外之意，巴菲特所代表的美式價值投資派根本無法客觀判斷中國市場。

就任澤平上述觀點，我本人也是“槽點滿滿”，一個好賽道就會是一個高投資回報的行業？這顯然是經不起推敲的，當下的芯片行業不證明了行業是有周期的，投資則是看回報預期，兩者不能強行綁定的麼？

本着嚴謹的態度，我還是對新能源汽車進行了較為詳細的梳理。

受高亢的市場情緒影響，客觀評判我國新能源汽車行業是非常之難的，尤其在2020年開啓新能源大牛市之後，該賽道已經成了市場一大信仰，每當有行業分析師或者評論者發表相對保守觀點時，總會被上漲的股價所淹沒，迎來市場冷嘲熱諷。

換言之，市場往往從“歸因邏輯”去研究該行業，只要股市上漲就倒推為行業基本面優秀，而當市場出現嚴重下行時，又往往出於歸因，認為基本面出現了重大變化。

此時，左右市場更多的乃是情緒，而非基本面，行業研究往往在迎合市場。

我們又該如何構建自己的分析框架呢？

我們首先整理了近年新能源汽車的產銷情況，見下圖

2019年之前我國新能源汽車行業基本展示一個新興行業該有的增速，規模穩步攀升，同比增速也在1倍上下（基數小），甚至在2019下半年行業同比增速顯示了明顯的下行壓力，直到2020年開啓行業一輪牛市，產量和銷量都出現了指數級的增長，新能源也成了我國疫情之下最有增長潛力的行業。

然而在上圖中我們也看到了一些隱憂：近期產量與銷量的差距正在放大，也就是企業正在增速變緩的庫存積壓問題。

這究竟是暫時還是趨勢性的呢？

我們還是細化分析行業高速成長的誘因，其中哪些是技術創新和經營優化進程下的內因，又有哪些是自身因素之外的因素，也就是説，如果是外因是行業增長的主要元素，如果外因撤去，內因無法支撐，行業增長就會加速回歸，如今預期也往往是高估。

我們想到了補貼，這可以從兩方面進行證實：

其一，從學術角度去分析，東北財經大學的郭曉丹等人在《需求側財政補貼、市場增長與技術變遷》論文中，運用計量手段將補貼對新能源汽車價值進行量化分析，結論為：新能源乘用車購車補貼整體上貢獻了 29. 7% 的市場份額增長，且2017 年 1 月、2019 年 3 月兩次補貼“退坡”分別使市場份額下降 78. 9% 、15. 2% 。

補貼作為行業的外因，對行業前中期發展確實又起到了舉足輕重的作用。

其二，從經濟學和實證角度思考，補貼往往會造成經營者的“道德”和投資過熱問題；

購車補貼乃是政府財政資金直接給予廠商，這就一方面會使得一些車商進行虛假銷售以騙補，影響統計的有效性（此類新聞時有發生），另一方面則會加速產業投資的過熱，我國汽車廠商眾多，且都面臨燃油向電動車的轉型問題，補貼的存在會加速產業的遷移，使這一賽道變得臃腫，其結果就是價格戰，企業的毛利率往往得不到保障。

我們整理了我國汽車行業上市公司近十年的毛利率情況（數據來源：wind），見下圖

如我們所預料那般，在高補貼週期內，產品之間競爭反而更加激烈，毛利率乃是不斷下降的，最初我們看到此數據時認為是燃油車的激烈競爭所致，如今細想很有可能是補貼機制之下行業供給激增，競爭加劇下的必然結果。

這可以從行業的固定資產投資上得到驗證，見下圖

當燃油汽車已經板上釘釘是“夕陽行業”時，理論上企業不會再對此領域進行過分投資，而是多以維持現狀為主，這在2013年前後也是可以得到驗證的，彼時新能源汽車方興未艾，燃油車增長因為多地的限購等原因又出現了很多壓力，固定投資出現了萎靡不振的現象。

從2015年開始，行業又掀起了一輪固定投資熱潮，其主要目標應該就是新能源汽車，而直接刺激則是補貼，直到2019年固定投資開始觸頂下行。

固定投資的觸頂與前文2019年新能源汽車增速的下行撞期，其背後都是補貼“坡退”，原計劃2019-2020年補助標準在2016年基礎上下降40%。

這應該不能僅僅用“巧合”來形容了，而是展示了補貼為代表的產業政策與行業發展巨大相關性，對有些企業甚至堪稱是決定性因素。

受多重不利因素疊加影響，2019年我國新能源汽車銷量同比下降4.0%，疫情爆發後，國家將原定2020年底到期的補貼政策合理延長到2022年底，平緩補貼退坡力度和節奏。

在疫情特殊時期內，補貼與新能源汽車對燃油車的替代效應等因素結合，迎來了行業的一個大週期。

在對新能源汽車進行內外因分析後，我們可得到該行業內外因都是相當明顯的，但在市場分析時，主流觀點往往會放大內因而忽視外因，給市場以過分高估，顯然這是不夠理性的。相反，外因不僅存在且相當重要，否則行業就不會出現增收不增利的現象，企業間競爭更多是價格競爭，渠道競爭，具有高定價能力的，高利潤率的頭部企業並沒有發生。

2023年後，新能源購車補貼將逐步退出（購置税減免延長到2023年末），外因消失，新能源能獨善其身嗎？

一些分析師在評判新能源增長預期時，往往會使用類比法，比較典型的是對比智能手機行業，通過行業增長，滲透率等指標進行對比，來預估新能源汽車的巨大潛力。

這其實是過於感性的，其方法我們也是不能苟同，一方面行業之間是存在巨大的差異性的，如智能手機的換機頻次，購買決定條件與汽車是完全不同的，另一方面由於所處宏觀經濟的不同，也會影響消費者決策。

在江西財經大學林耿堃等人的《碳中和目標下汽車保有量影響因素研究》一文中，以量化分析為手段，對影響我國汽車保有量的因素做了具體量化分析，結論為：汽車保有量規模與CPI大小關係較弱（這是出乎我們預料的），與之關聯最大的因素在於居民可支配收入（收入減税後）。

這就將行業與宏觀經濟進行了強關係，預測行業前景不僅僅在於尋找發展軌跡類似的參照物，更重要的是尋找與其關聯最大的影響因子。

那麼當下我國居民可支配收入又處於一個怎樣的狀態呢？

我們來看全國居民人民可支配收入（累計名義同比增長）的情況，見下圖

受疫情等因素影響，2021下半年開始我國居民可支配收入增長已經開始顯示疲態，同比增長已降到10年來低水平。當可支配收入增長受到制約時，作為消費高彈性屬性的汽車大概率會遭遇巨大挑戰，加之補貼機制的消退，可以想象2023年後的中國新能源汽車市場將會是以“內卷”為主基調的。

在前文我們認為補貼本質上刺激了行業需求，進而廠商作為供給方進行了一輪膨脹，當供給速度超過需求時，行業就會“捲起來”，價格戰愈發激烈，最後反而稀釋了廠商的盈利能力。

那麼若需求回撤，供給顯然就會過剩，行業就會在“內卷”中實現出清，一輪優勝劣汰將在殘酷的市場競爭中完成，在最慘烈之時幾乎沒有一個廠商可以倖免。

這也就形成了行業特別有意思的現象，分析師們都樂於預測行業的成長性，諸如某廠商某款車又創造了銷售記錄云云，但卻很少去闡釋高成長之下為何企業的ROE,ROA都呈不斷下降態勢，即便是那些高市佔率，理論上具有一定定價能力的企業，其損益表依然不能沾成長性之光，如下圖的比亞迪。這些都是令我們警惕的，當我們給予一個行業過分的預期和信心時，會不自覺有“情人眼裏出西施”之感，只看有點而忽視問題，當問題越加累計，最後就是用虧損交學費。

我們雖然不知道巴菲特為何減持，但從分析中能看出來我國新能源汽車整體是在一個擠泡沫的週期。

總結本文，我們對新能源行業整體就有了如下判斷：

其一，行業競爭將會是極其慘烈的，低效企業將會逐漸退出市場，但在退出之前，價格戰會成為最後的掙扎，即便是高市佔率企業也很難不被行業大環境所影響；

其二，在市場完成去泡沫之前，行業大概率將會展示巨大的波動性，在不確定性面前，行業的估值將會受到衝擊；

其三，在此階段，當我們對個別企業進行價值判斷時，不妨將觀察重心從以往我們所信賴的成長性向盈利可能性遷移，畢竟只有後者才是抗擊此輪淘汰的暴漲；

其四，行業賽道仍然陽光向好，但不代表此時投資就有收益，好賽道好企業不代表能賺錢，不要被宏大敍事所引導，投資者還是要保持獨立性。