突出重圍！從“小而美”走向“大而強”下一個國產龍頭即將崛起？
9月15日，國家統計局發佈2021年8月經濟活動數據。整體來看，受疫情反覆、金融政策不斷收緊及大宗商品成本上升等因素影響，8月居民消費大幅減速。房地產投資持續下滑，基建投資回升乏力，僅製造業投資相對穩定。
2021年8月，我國工業增加值同比增速為5.3%，低於市場一致預期5.8%。兩年複合增速為5.4%，較7月5.6%進一步下滑。
8月工業增加值環比增速為3.8%（年化），較上月基本持平。分行業來看，高新技術行業與製造業表現較為亮眼，汽車、黑色生產增速略放緩，但有色、化工、設備製造等行業生產同比增速與上月基本持平。
汽車製造業同比-12.6%，較上月下降4.1個百分點，兩年複合增速0.2%，較上月下滑5.3個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業同比-5.3%，較上月降低2.7個百分點，主要受限產政策影響。
從產量來看，工業機器人和集成電路等高新技術產品仍較為亮眼，兩年產量複合分別增長44.4%和25%。
我們在《藏不住了！產量暴漲60% 下一個黃金賽道即將起飛？！》中判斷：工業機器人行業高景氣度或將延續，工業機器人有望持續放量。而8月份的數據也從一定程度上兑現了我們的邏輯。
還是那句話，只要是賽道是對的，慢一點沒有關係的！
今天，我們繼續分析另外一家機器人核心零部件國產龍頭——綠的諧波。這也是我們“從零開始”分析工業機器人行業的第六篇文章。
綠的諧波是一家專業從事精密傳動裝置研發、設計、生產和銷售的高新技術企業， 2011年在蘇州成立。
2013年，公司成為我國第一家可以量產諧波減速器且批量銷售的廠家。2015年公司的精密諧波減速器產品已達十七個系列，年產能達到7萬台（現具備國內最大產能9萬台/年，2021年預計產能可達20萬/台，4年內逐步增產至年產50萬台），同年完成3萬台諧波減速器的產銷目標，並實現將產品打入國際主流機器人廠商供應鏈。
2016年公司與Universal Robots簽訂了框架協議，綠的諧波開始向國際主流機器人廠商批量出口供貨，是國內第一家成功突破國際諧波減速器品牌在該領域壟斷的企業。
2020年，公司登陸科創板。目前，公司產品應用於工業機器人、服務機器人、數控機牀、航空航天、醫療器械、半導體生產設備、新能源裝備等高端製造領域。
2018年-2020年上半年，公司分別實現營收2.2億元、1.86億元、2.17億元和1.84億元，同比分別增長24.95%、-15.32%、16.47%和108.16%；分別實現歸母淨利潤0.65億元、0.58億元、0.82億元和0.83億元，同比分別增長33.92%、-10.13%、40.31%和144.98%。
圖1：2017-2021H1綠的諧波營收、歸母淨利潤及其同比
2020年以前，公司業績與下游汽車、3C領域相關性較高，另一方面，國產諧波減速器尚處於與本體廠商的配套測試階段，因此增幅有限。
2019年，電子、汽車整車行業市場景氣度下行，工業機器人及相關零部件需求也對應下降，疊加中美貿易戰後製造業投資放緩，因此當年公司業績有所放緩。
2020年，工業機器人下游應用行業逐漸由汽車向一般工業如金屬加工、食品醫療、日化、物流、光伏、通訊等行業進行滲透，另外海外生產停滯也為國產替代提供了窗口期，最終全年利潤實現大幅增長，並延續至2021年上半年。
2021年上半年，隨着汽車、3C領域需求的不斷回升疊加新興行業帶來新的增量市場，工業機器人持續放量，最終帶動公司業績的爆發式增長。上半年，公司實現營收佔去年全年營收的85%，歸母淨利潤更是超過去年全年水平。
另外值得關注一點，公司歷年來歸母淨利潤增速均高於營收增速，這也從一定程度上顯示出公司正處於成長期，隨着產品升級、高端客户拓展，盈利能力持續提升。
目前，公司產品主要包括三種：（1）諧波減速器，機器人三大核心零部件之一。（2）機電一體化執行器，將伺服系統、諧波減速器、傳感器集成模塊，為客户提供更為標準化的解決方案。（3）精密零部件，應用於工業機器人、航空航天、電氣、能源等下游領域，根據客户的具體需求而定製。
2020年，公司諧波減速器及金屬部件實現營業收入2.04億元，佔營業收入的比重為94.08%，是公司的主要收入來源，其毛利率水平也較高，當年毛利率為47.57%。機電一體化執行器是公司的第二大產品，2020年營收佔比為3.76%，毛利率為34.49%。
圖2：2017年-2021H1綠的諧波營收構成
值得注意的是，公司機電一體化執行器2018年才開始形成收入，當年毛利率僅為3.56%。目前，該業務尚處於起步階段，成長空間較大，未來有望成為公司新的業績增長點。
圖3：2017-2019年綠的諧波分產品毛利率變化情況
整體來看，行業集中度高，玩家少，產品附加值高，2017年-2021H1公司綜合毛利率均接近50%，2021年上半年，更是達到51.49%。在機械類行業，龍頭恆立液壓的毛利率是41%，埃斯頓的毛利率33.21%，匯川技術毛利率38.32%，可見，諧波減速器的技術壁壘之高。
圖4：2017年-2021H1綠的諧波毛利率與淨利率
受到期間費用率下降等原因影響，公司銷售淨利率大幅提升，2021年上半年，公司期間費為7.55%，同比下降近14個百分點。用率較2019年有所下降。此外，公司一直重視研發投入。從全年數據來看，2018年以後，公司研發費用率均超過10%，始終保持在較高水平。
圖5：2017年-2021H1綠的諧波費用率變化情況
另外值得注意的是，公司是GB/T30819 2014《機器人用諧波齒輪減速器》、GB/T35089 2018《機器人用精密齒輪傳動裝置試驗方法》等多項精密減速器領域國家標準主要起草單位，研發實力與技術創新水平突出。
從競爭格局來看，全球機器人減速器市場一直呈現高度集中狀態，幾乎被哈默和納博壟斷。《工業機器人減速器市場分析與產業供需格局研究報告》顯示，日本哈默納科則是諧波減速器領域的龍頭，約佔15%的全球減速器市場份額。
除此之外，日本住友RV減速器和新寶諧波減速器合計佔全球10%市場份額，全球減速器市場呈現出日本企業高度集中的局面。
根據公司招股説明書測算，2018年，綠的諧波減速器在全球諧波減速器（機器人用）的市佔率達到6.16%，其諧波減速器出貨量僅次於日本哈默納科，是世界第二大諧波減速器生產企業。
圖6：綠的諧波全球市佔率情況
目前，國內減速器供應商以外資品牌為主導，但在諧波減速器方面國產化率已達到36%，有望進一步提升。
從產品類型來看，技術難度相對較低的諧波減速器國產化進程相對明顯。2018年，綠的諧波減速器在國內諧波減速器市場的佔有率達到21%，僅次於哈默納科（51%）。隨着國產技術不斷升級，未來諧波減速器領域國產化率有望快速提升。
圖7：國內諧波減速器市場份額
另外值得關注的是，公司上市募集資金10.55億元，主要用於建設年產50萬台精密諧波減速器項目和研發中心升級建設項目。建成後公司的諧波減速器產能將提升6倍，供應能力提升將增加對大客户的吸引能力；另外當前公司在國內市佔率為21%左右，產能提升6倍後，市佔率有望進一步提升，公司也將從逐步“小而美”走向“大而強”。
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