內外政策變局下中概股何去何從？
7月以來，美國上市中概股波動加劇，走勢大幅落後於市場基準指數。反映中概股走勢的標普紐約梅隆銀行中國ADR指數7月累計跌幅17.9%，而標普500指數、納斯達克指數同期分別累計上漲2.3%、1.2%。國內方面統籌發展和安全，行業政策調整使得教育股、遊戲股、互聯網相關中概股大幅回調。尤其是在教育行業“雙減”政策出台之後，7月21~27日，標普中國ADR指數累計跌幅15.8%，課外培訓行業的新東方、好未來同期累計跌幅超70%，遊戲行業的網易、嗶哩嗶哩同期累計跌幅超20%。
中概股大幅回調，主要源於內外部監管政策趨嚴以及海外投資者對中國發展邏輯的再認知調整。面對中、美兩國監管部門日益嚴格的監管要求，中概股可謂“內外承壓”。
近期中概股緣何大跌？
在逆全球化和全球貿易摩擦的大背景下，中概股波動明顯加大。特朗普時期，中概股作為美對華金融領域博弈的籌碼選項，美國監管部門不斷加強對中概股審計、上市掛牌標準等方面限制，政策風險導致中概股波動大。近日中概股再度大幅下挫，遭到集中拋售，主要是海外投資者風險偏好下行所致，可以從表面和深層次兩個維度分析。
表層原因在於嚴厲的行業監管政策和中美關係的事件性衝擊。一方面，教育“雙減”政策出台，不僅顛覆了中國課外培訓企業的經營和盈利模式，課外培訓中概股還存在上市地位不保的風險。此前，監管部門依據《網絡安全法》公開審查滴滴赴美上市，標誌着互聯網企業數據安全步入強監管時代。海外投資者對中國監管擴大化的擔憂，拖累了其他行業中概股的表現。另一方面，中美博弈從貿易向金融、科技等領域縱深發展，短期擾動更加頻繁。在3月安克雷奇與7月天津中美對話期間，中概股均首當其衝，成為受不確定性壓制的資產，均出現較大跌幅。
深層次的原因在於海外投資者對中國當前發展邏輯的再認識。中國發展的邏輯正發生明顯變化，即從效率轉向公平、從速度轉向安全、從先富到共富，全面小康實現後共同富裕成為主要的主導邏輯。但正如正在建設中國共同富裕示範區的浙江省委書記袁家軍所言，“共同富裕是普遍富裕基礎上的差別富裕，不是同等富裕、同步富裕，更不是均貧富、殺富濟貧。”
國內規範教育行業的出發點並非在於打壓個別企業，對教育行業的規範目的是促進教育資源有效配置和保障民生需求，不會隨意擴大。海外投資者對政策的預期需要時間調整，而在形成共識之前容易誤讀，風險偏好驟然下降，恐慌容易擴散繼而引起大跌。市場的過度反應放大了短期影響，而忽視了中國經濟穩中向好的基本面，中國資本市場的發展基礎依然穩固。
中概股對中國的意義
從歷史來看，海外上市是資本市場發展特殊時期的產物，發揮了擴大融資渠道、提升上市公司質量、促進科技發展的三大作用。第一，赴海外上市便利了企業融資，利用國際資本參與經濟全球化合作。國內資本市場發展初期，監管對發行人條件要求嚴格，上市覆蓋面較窄，金融地產、工業傳統行業主導市場結構。1993年6月，青島啤酒在香港正式招股上市，成為首家在境外直接上市的H股企業。1994年，華能電力國際成為首家赴美上市的中國企業。第二，國內市場也間接受益於海外市場的先進制度，反過來促進上市公司信息披露完善、會計質量提升、公司治理結構改善。第三，國內資本市場發展初期，缺乏培育初創科技型企業的土壤，而發達國家多層次資本市場與實體經濟科技發展形成了良性循環。海外上市融資為中國一大批互聯網科技類企業做大做強提供了基礎，促進了新經濟的發展。當前海外上市企業的中概股中，可選消費、信息技術類企業市值佔比超過三分之二，市值前3大均為互聯網企業，市值均超過千億美元。
從當前來看，中概股是資本市場雙向開放的重要載體。投資端，中概股在海外市場的地位提升，已經成為全球投資者配置中國資產的主要選擇。按上市地點劃分，中概股主要集中在美國上市。據wind統計，截至今年7月末，在美國上市的285家中概股總市值約1.80萬億美元，佔美股總市值的比例超3%。融資端，目前中國企業赴美融資在受到中美摩擦與疫情影響後迅速復甦。2021年1~7月，赴美上市中國企業合計38家，已超過去年全年總數。
中概股監管環境變化
近年來逆全球化的趨勢下海外監管高壓加劇了中概股波動。特朗普政府主推逆全球化，從貿易摩擦、科技限制逐漸蔓延到金融限制，研究限制美國投資流向中國的措施，其中包括要求在美上市的中概股退市、限制美國政府養老金投資等。2019年9月，“美國限制對華投資”傳聞干擾市場，引發中概股急跌。2020年11月，特朗普簽署行政命令，禁止美國投資者投資與中國軍方有關聯的上市公司，此舉引發國際指數公司剔除相關標的。2020年12月，特朗普簽署《外國公司問責法(HFCA)》，根據該法案，不滿足查閲審計底稿等監管要求的中概股可能面臨被交易所強制退市，美國總統金融市場工作組列出多項加強監管的建議。2021年6月，拜登繼續擴大“禁投令”制裁範圍，MSCI、富時羅素等多家指數編制公司將從指數中剔除一系列中資企業。7月30日，美國證券交易委員會(SEC)發佈聲明，增加了對中國企業赴美上市的信息披露要求，特別要求披露上市地位是否面臨國家監管政策風險。從披露要求提升到投資限制增加，中概股面臨的海外監管高壓可能進一步升級。
中國部署加強中概股監管的態度基調與美方不同。中美兩國法律體系的差別，加上資本市場發展階段的錯位，給中美上市公司監管實踐帶來了諸多不便。對此，中方態度更加務實，堅持問題導向，推進監管合作。而美方越來越將金融監管賦予政治博弈色彩。隨着中國資本賬户開放的有序推進，中美兩國資本市場聯繫更加緊密，越來越多的企業、投資者、金融機構相互參與對方市場，加強監管合作是必然的選擇。目前境外直接上市即H股仍在證監會監管範圍內，而境外間接上市即搭建紅籌架構並未受到國內實質性監管。2020年新證券法第224條規定“境外發行證券或將其證券在境外上市交易，應當符合國務院的有關規定”。未來對間接上市的中概股實施監管的主管部門與職責尚待明確，跨部門的監管協同將進一步加強。
中國加強境外上市監管的出發點是防風險、保安全、促發展。7月6日，中辦、國辦印發了《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》。意見提出“切實採取措施做好中概股公司風險及突發情況應對，推進相關監管制度體系建設”，還提及完善跨境數據安全、涉密信息管理相關法規。7月30日政治局會議提出“完善企業境外上市監管制度”。加強境外上市監管的舉措是新時代為應對內外變化的順勢而為，於內，在反壟斷促競爭、防範資本無序擴張的導向下，對境外上市的互聯網平台公司的監管有待進一步完善；於外，經濟金融領域摩擦使得海外上市中概股面臨的監管環境日益嚴峻，未雨綢繆預先防範美國行政命令強制退市的金融風險確有必要。
完善資本市場制度是防範金融風險的治本之策，需要兼顧企業發展與經濟安全。境內資本市場在發展之初制度性門檻較高，有融資需求卻無法滿足要求的企業不得不遠赴海外，而監管制度上也對境外上市相應地留下一定的空間，給新興行業發展創造條件。企業海外上市可以通過搭建協議控制或紅籌架構，這雖然方便了企業融資，但也埋下了監管真空的隱患。如今，境內資本市場改革不斷落地，建制度、零容忍，上市實質性門檻降低，證券違法打擊力度加大。在補上境外上市公司監管的短板的同時，更需要建立暢通境外上市企業迴歸的制度，才能統籌推進金融開放與金融安全，才能守住防範金融風險的底線，才能增強金融服務實體經濟的質效。
未來中概股出路何在？
出路一：尋求二次上市分散風險。
多地同時上市有擴大融資來源、分散風險的優勢。美國傳統上倡導投資自由，金融市場容量與機構投資者規模也是全球第一，投融資生態優勢是企業海外上市首選。近年來各大海外市場加大力度完善金融基礎設施與制度，英國、新加坡、香港都可以作為二次上市選擇。
出路二：擁抱監管迴歸國內上市。
2018年3月，國辦轉發證監會發布的《存託憑證發行與交易管理辦法(試行)》，紅籌架構的境外上市企業可以通過發行CDR在A股上市。但隨着科創板、創業板註冊制試點的推出，中概股迴歸可以選擇直接發行股票的渠道在國內A股上市。2020年4月，證監會發布公告大幅降低已境外上市紅籌企業的市值要求。未來傳統行業紅籌企業可能會選擇迴歸主板上市，而科技類紅籌企業可能選擇在創業板或科創板上市。
(羅志恆為粵開證券研究院副院長，方堃為粵開證券宏觀分析師)
《中國新聞週刊》2021年第29期