01 評級觀點
02 評級地位
萬科A綜合實力得分8.3、等級AA-，排名17
通過對萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科A”）的財務能力、發展能力兩大維度下的規模性、成長能力、盈利能力、營運能力、資金與償債能力、土儲能力、市場份額、變現能力、企業性質9大因素對應的34項三級指標進行全面評估，鑑於其中19項指標略優於行業中位數、9項指標與行業中位數持平、6項指標差於行業中位水平，我們對其綜合實力評定為AA-級。
萬科A為國有控股企業，在中科財金評價體系中綜合實力等級AA-、在行業中排名第17。
在我司評級體系中，被評為AA類等級的企業23家，其中銷售額千億規模以上的佔78.2%；2020年萬科A實現銷售額7041.5億元，綜合實力得分8.3。
03 同行業對比
主要規模及盈利指標持續領先
選取銷售額（全口徑）、營業收入、總資產、經營性現金流量淨額、淨利潤5個指標，將萬科A2020年的上述指標數值和同行業進行比較，發現：公司上述5項指標均持續優於行業中位水平，其中淨利潤由2019年行業中位數的16.94倍提高到21.38倍，頭部企業規模優勢凸顯。
營運能力突出、財務槓桿水平低，盈利能力優秀
2020年，萬科營運能力突出、業績實現較快增長，財務槓桿保持行業較低水平。其中應收賬款週轉率高於行業中位水平117.22次，淨利潤同比增長率高於同業9個百分點，淨負債率更是低於行業中位值67.05個百分點，公司融資成本也優勢明顯，低於同業57個基點；
此外，公司盈利能力也表現優秀，其中平均淨資產收益率高於同業8.64個百分點；公司財務指標總體優於同業企業中位水平。
拿地有力支撐銷售，深耕城市投資力度卻下降
2020年，萬科較同業拿地力度仍較強、對銷售額的支撐力度較大，銷地均價比略高於同業水平，銷地差價產生的盈利空間仍具備優勢；重點城市銷售佔比也高於同業中位數7個百分點，深耕效果顯著；
但公司拿地城市變動量為負值，現有深耕城市投資力度下降，重點城市拿地佔比明顯低於行業中位值，土儲質量較低，這與公司在高基數下為驅動規模進一步增長適當下沉三四線的策略有關；此外，公司獲取土地溢價率也略高，後期盈利水平或將承壓。
其他發展能力指標則基本與行業中位水平持平。
04 同業對標
財務結構健康、短期償債能力強，拿地力度較小
2020年，萬科在中指研究院發佈的銷售額排行榜中排名TOP2，與高質量發展企業TOP10、TOP20與T0P30中位水平比較:
財務結構健康，淨負債率較高質量房企處於低位，有息負債水平低，但扣除預收後的資產負債率卻高於各梯隊高質量發展企業，説明公司經營性負債佔比高，佔行業鏈條中話語強大；
短期償債能力強，現金短債比明顯高於各梯隊高質量企業中位水平，賬上現金對一年內到期的債務覆蓋率高；
但公司2020年拿地力度相對較低，土地儲備面積在一二線城市的佔比也較低，拿地面積對銷售面積支撐度偏低；這很大程度上由公司銷售規模基數高導致，同時高銷售基數也需要更大比例的三四線的投資配置，從而使土儲質量低於各梯隊高質量發展房企中位水平。
05 銷售營收分析
銷售規模高基數下進一步突破，營收增速明顯放緩
2020年，萬科銷售額突破7000億，同比增長11.62%，較2019年提高7.68個百分點，增速回升明顯；實現營業收入4191.12億元，同比增長13.92%，增速較2019年下降9.67個百分點，主要繫結算時間差及銷售額前期增速明顯放緩所致。
06 發展能力分析
市場佔有率進一步提高，中西部銷售貢獻度連續兩年趕超南方區域
2020年，萬科銷售額突破7000億大關，市佔率進一步提升達4.03%，23城市場排名位列第一，市場排名居前三的城市達43個，市場佈局全國化明顯且深耕效果顯著；
從區域上看，2020年上海區域銷售額貢獻度進一步提升，北方區域和中西部區域有所下降，但中西部區域銷售額貢獻度連續連年趕超南方區域躍居第二。
持續加碼明星區域上海，三四線城市投資力度波動上升
2020年，萬科持續加碼明星區域上海，四大區域中上海區域權益資金投資力度最大，投資佔比達35%。城市方面，2020年重點加倉珠三角城市羣，其中深圳、廣州、佛山三大城市投資佔比靠前；
城市能級方面，公司聚焦一二線城市的同時進一步下沉三四線，三四線城市投資力度波動提升。
新增土儲規模、力度雙降，低溢價拿地優勢減弱
2020年，萬科新增土儲規劃建築面積3366.5萬方，同比下降9.42%，2020年疫情期間，銷售回款受到影響，以收定支的經營策略使得公司地銷比（面積）也從2017年的128.38%下降至2020年的72.13%，2021年1-10月雖同比有所回升，但考慮到集中供地因素，總體出現拿地規模、力度雙降的局面；
拿地溢價水平自2018年以來持續上升，從2018年的9%抬升至2020年的14%， 雖熱仍均低於行業均值，但差距有所收窄，低溢價拿地優勢減弱。值得注意的是，2021年1-10月受集中供地影響，拿地溢價水平上升明顯。
07 財務能力分析
房地產開發業務佔比高，物業管理營收貢獻度穩步提升
2017-2020年，房地產開發業務營收佔比持續維持於95%以上，其中2020年營收貢獻佔比達95.5%；
其他業務也穩步提升，物業管理業務表現尤為明顯，從2019年開始營收規模超百億，2020年貢獻營業收入達154.32億元、同比增長21.51%，貢獻佔比也同比小幅提升至3.68%。此外，2021年上半年物業管理營收貢獻度持續提高至5.13%。
三道紅線歸於黃色檔，淨負債率明顯偏低，有息負債存在較大增長空間
2020年，萬科三道紅線（中科財金計算）踩中一道，為黃色檔，踩線指標為扣除預收賬款後的資產負債率為71.73%， 現金短債比則達2.26，淨負債率僅為18.95% ；
債務構成方面，有息負債規模有所增加，2021年中期末較2020年末增加102億元，淨負債率也提高至20.2%，但在其他負債構成佔比不變的情況下，有息負債仍存在較大的增長空間。
淨資產收益率波動下降，主營業務利潤貢獻度降低
2017-2020年，萬科平均淨資產收益率波動下降，主要受銷售淨利率、權益乘數同時下降影響，其中2020年同比下降3.31個百分點為18.88%（中科財金計算），但較同業仍處較高水平。
2020年萬科銷售毛利率隨行業大勢下降明顯，銷售淨利率在期間費率降低的對沖下下降幅度較小，此外，淨收益營運指數也有所降低，主營業務利潤貢獻度下降，2021年中期則有所回升。
經營活動現金流量淨額持續為正，淨利潤現金含量高，但營業收入變現能力減弱
2017-2020年，萬科經營活動現金流量淨額連續為正，淨現比也從2018年開始持續上升，其中2020年為89.7%，淨利潤現金含量水平較高；
但公司的收現比則逐年下降，即隨着營收規模的增長，公司銷售商品、提供勞務收到的現金佔營業收入的比重持續下降，營業收入變現能力有所減弱。
存貨週轉速度加快，應收賬款回籠速度有所降低
020年，萬科應收賬款週轉率高位下降，存貨週轉率卻有較為明顯的提高，從2019年的0.28次提高到0.31次，總資產週轉率則保持穩定。可見，2020年公司為加快去化，對應收賬款的信用政策有所放寬。
08 交叉融合分析
投資端權益拿地比例呈上升趨勢，營收對銷售額的結轉比例或將進一步提高
2017-2020年，公司營業收入對銷售額的結轉比例持續上升，從2017年的45.84%上升至2020年的59.52%，處於行業較高水平；
公司拿地權益比例也波動上升，2020年雖有所回落，但仍維持在60%以上，投資端營收結轉資源充足。
業績增長符合預期，資金源暢通，佈局下沉三四線
2020年，萬科業績增速明顯提高，但主營業務利潤貢獻度卻有所下降，受融資新規等因素影響，平均融資成本有所上升，淨負債率則明顯較低，有息負債規模增長空間大且公司銷售端持續增長，為公司擴儲土地儲備有力地提供了資金源。
為驅動規模進一步增長，2020年公司投資在三四線有所下沉，新增土儲質量低於2019年，現有深耕的重點城市拿地比重也明顯下降。
09 市場規模預測
10 銷售額預測
1-9月銷售額完成度不及去年同期，同比增速不斷下降
2021年1-9月，公司實現銷售額4791.3億元，累計同比下降2.76%；2021年公司目標銷售額為7900億元，完成進度為60.64%，低於去年同期完成度9.33個百分點。
自2021年5月份以來，公司銷售額同比持續下跌且降幅不斷擴大，8、9月份降幅均超30%，其中9月份銷售額同比下降33.79%，銷售行情不容樂觀。
預測萬科2021年可實現銷售額7406.4億元,完成銷售目標略有難度
以期初累計土儲去化率為預測指標，綜合考慮2018-2020年土儲轉化率下降趨勢明顯且2021年受行業調控影響市場行情下行，保守採用估算2021年的土儲去化率萬科A2021年期初土儲去化率為65%；
另外，公司2021年期初在建項目規劃土儲建築面積為10787.6萬方，因此預測萬科2021年可實現銷售額7011.94億元，略低於萬科2020年7041.5億元的銷售額。
11 營業收入預測
預測萬科2021年可實現營業收入4453.5億元
根據萬科A2018-2020年期初合同負債結轉為當期營業收入的比例，估算2021年當期營業收入佔期初合同負債的比重為72%，據此可推測2021年公司可實現營業收入4541.38億元；
而根據萬科2017-2020年營業收入對上期銷售額的結轉比例，可估算2021年營業結轉比例為62%（四年均值），因此，可推測萬科2021年可實現營業收入4365.73億元；
對上述兩種預測結果取均值，中科財金預測萬科2021年可實現營業收入4453.5億元。
12 評級結論
2020年，萬科業績增速符合預期，營運能力有所提高，財務結構健康，融資成本則在融資新規下有所提高；此外，公司的盈利能力突出，成本管控能力強，其中平均淨資產收益率明顯高於同業中位水平，股東投資回報率可觀。
值得注意的是，疫情持續影響下，銷售回款變緩，以收定支策略導致拿地力度也有所下降， 城市佈局上有下沉三四線的趨勢，一二線城市拿地佔比有所降低。但也觀察到公司土地儲備持續充足、庫存去化週期較長，銷售回暖後，高基數下仍具備較為厚實的增長基礎。